大股东持股比例对企业现金股利的影响——基于信贷融资中介效应的检验

———基于信贷融资中介效应的检验 吴国鼎１，李怡潇２，党印３ （１．中国社会科学院 世界经济与政治研究所，北京１００７３２；２．中国社会科学院大学 国际政治经济学院，北京１００７３２；３．中国劳动关系学院 劳动教育学院，北京１０００４８） 摘要：企业的股权结构能够对现金股利产生影响。使用２００６—２０２３年中国沪深上市企业数据，运用中介效应检验方法，考察了大股东持股比例变化通过信贷融资对企业现金股利的影响。研究发现，大股东持股比例越高，企业发放的现金股利越多。考察信贷融资的中介效应，大股东持股比例越高，企业的信贷融资越多，进而对企业的现金股利产生更大影响。区分短期借款和长期借款，大股东持股比例越高，企业的短期借款越少，长期借款越多。信贷融资的中介效应存在异质性：企业的公司治理状况、大股东持股比例区间以及企业所属行业等因素均导致了信贷融资中介效应的差异。基于此，应加强对企业大股东行为、信贷融资及股利发放的监管，优化股权结构，加强信贷融资的债务治理功能，以促进企业制定合理的股利政策。 关键词：大股东持股比例；信贷融资；现金股利；中介效应；异质性 中图分类号：Ｆ２７６．６；Ｆ２７５．４文献标识码：Ａ文章编号：２０９５－９２９Ｘ（２０２６）０２－００４６－１８ 一、引言 现金股利政策是上市企业的一项重要财务决策，不仅直接影响了企业大股东、中小股东及其他投资者之间的利益分配，还影响了企业的后续经营与可持续发展。合理的股利政策，既可以使投资者得到相应回报，保持企业持续发展，还可以向外界传递企业积极的财务信息，使投资者充分了解企业，从而保持对企业的投资以及吸引更多的投资者。 股利政策是公司财务研究的重点领域。Ｍｉｌｌｅｒ和Ｍｏｄｉｇｌｉａｎｉ［１］提出的ＭＭ理论，是股利研究领域的理论基石。所谓ＭＭ理论，指的是企业的价值与其股利政策无关。由于ＭＭ理论仅在投资者理性和资本市场完美等一系列假设条件下成立，而现实资本市场与此假设条件具有很大的不同，于是学者们不断放宽这一假设，又发展出一系列其他理论，包括信号传递理论［２］、股利代理成本理论［３］、股利迎合理论［４］、股利生命周期理论［５］等。这些理论从不同视角对公司股利政策进行了分析和总结，形成了关于公司股利政策的理论体系。 影响企业现金股利发放的因素有多种，其中包括两个方面的重要因素：股权集中度和资本结构。股利政 作者简介：吴国鼎（１９７３—） ，男，山东临沂人，博士，中国社会科学院世界经济与政治研究所副研究员，研究方向：公司治理、世界经济。 策是公司不同利益相关者之间博弈的结果。因而股权结构，尤其是股权集中度，是影响公司股利政策的关键因素。股权集中度不同，企业中存在的代理问题也不同。在大股东持股比例较低的企业中，由于管理层在企业中拥有更大的权力，所以企业中的主要代理问题存在于股东和管理层之间［６］；而在大股东持股比例较高的企业中，企业中的主要代理问题存在于大股东和中小股东之间［７］。大股东持股比例越高，其在企业中的话语权越大，为了私利而对企业进行“掏空”的动机也就越强。大股东对企业“掏空”的渠道有多种，其中发放现金股利是一个重要渠道。不合理的现金股利政策可能会导致大股东对中小股东利益的侵占。企业的资本结构也影响到现金股利的发放。信贷融资作为企业重要的融资方式，具有两方面的作用：一方面，债权人借款给企业后，会对企业的经营以及资金使用情况进行监督［３，８］，同时，债务的期限性和偿还金额的固定性决定了企业必须为此留有充足的、流动性强的现金或其他资产以作为偿还未来债务的准备，从而影响企业现金股利的发放；另一方面，企业进行信贷融资后，大股东可支配的资金增加，大股东可能会采取有利于自身利益但是却会损害其他投资者利益的股利政策，这种情况在大股东持股比例高的企业中更为常见。 同西方发达国家的资本市场相比，中国上市企业的大股东持股比例普遍较高，而市场监管制度、公司治理体系等也还不能对大股东的行为进行有效监督和约束。这就使得在大股东持股比例高的企业中，存在大股东凭借控制权通过发放现金股利对企业进行“掏空”的动机和能力。长期以来，中国上市企业的股利发放存在一些非理性现象：有些企业虽然有较多的盈利，但是却一直不发放股利或者仅发放较少的股利；而有些企业存在较大亏损却发放了高额股利。为了规范上市企业的股利发放，证监会自２０００年起，陆续出台了多项法规，但是这一状况并没有得到根本改善。例如，一些企业在从银行获得大量贷款的情况下仍然发放了高额的股利，导致企业资金短缺，不能偿还到期债务，甚至破产。出现这一状况的一部分原因就在于，一些企业的股利政策，是大股东基于自身利益最大化利用股利发放渠道进行利益输送而制定的。 由于中国股权融资市场尚不发达，信贷融资（尤其是银行借款）成为上市企业获得经营资金的主要来源之一。和其他类型的债权人相比，银行由于更有能力对债务人进行监督，从而具有更强的债权人治理功能［９］。再加上中国的商业银行已经在很大程度上实现了市场化运营，银行基于经营效益以及经营安全的考虑，也需要加强对贷款发放的审核以及对债务人的监督。因此，银行贷款在一定程度上能够起到约束大股东利用发放股利谋取私利的作用。但是，中国银行业又具有特殊性：一方面，银行尤其是国有银行，其贷款业务不可避免受到非市场因素的影响，这使得企业是否能够获得银行贷款并不完全取决于企业的经营状况，也取决于企业在稳定就业、提供税收、发展重点产业等方面所起的作用。企业的政治级别甚至企业领导人的政治背景也在其中发挥着一定的作用［１０－１１］。另一方面，国有银行存在的预算软约束及内部代理问题，使得无论是在贷款对象选择环节，还是贷出资金后对债务人的监督以及贷款回收环节，银行都还不能完全发挥债务治理功能。在这种情况下，企业获得银行贷款后便拥有了更多的可供支配的现金，从而为其通过发放股利对企业进行“掏空”提供了便利。 大股东持股比例和信贷融资都会影响现金股利，而大股东持股比例又会影响企业的信贷融资。大股东持股比例不同导致的代理问题不同，会使企业选择不同的信贷融资规模。大股东持股比例能否通过信贷融资进而对现金股利产生影响？尤其是在中国企业普遍存在大股东、信贷融资市场比较特殊而且市场中存在大量国有企业的情况下，这三者之间的关系会呈现何种特征？虽然有一些文献考察了大股东持股比例与现金股利、信贷融资与现金股利以及大股东持股比例与信贷融资之间的关系，但较少有研究将三者纳入统一框架进行分析。因此，本文旨在探究大股东持股比例对企业的信贷融资进而对现金股利会产生怎样的影响，以及这种影响在考虑了信贷融资期限、所有制性质、公司治理状况、大股东持股比例区间以及行业等因素后的异质性。通过引入信贷融资这一中介变量，本文不仅分析了大股东与中小股东之间的代理问题，也分析了债权人与企业之间的代理问题，从而将两类代理问题纳入统一分析框架。这不仅丰富了代理理论在股利政策领域的应用，也更全面地揭示了现金股利政策的形成机制。 二、理论分析与研究假设 （一）大股东持股比例变化对现金股利的影响 关于大股东持股比例对现金股利的影响，学者多从大股东和小股东之间的代理问题出发，认为大股东持股比例越高，企业发放的现金股利越多。这种观点主要是从大股东“掏空”的角度进 行 分 析。Ｓｈｌｅｉｆｅｒ和Ｖｉｓｈｎｙ［１２］、Ｊｏｈｎｓｏｎ等［１３］、Ｆａｃｃｉｏ和Ｌａｎｇ［１４］等的研究认为，在股权集中的企业中，大股东具有更高的话语权，会通过控制股东大会以及董事会等途径制定对自己有利的决策。由于发放现金股利的成本较低而且形式合法，大股东倾向于制定更有利于自己的现金股利政策。一些学者基于中国资本市场的数据所进行的研究也得出了类似的结论。原红旗［１５］认为，虽然发放现金股利是解决企业中代理问题的重要手段，但是中国企业中存在的严重代理问题制约了现金股利这一功能的发挥，上市企业中的大股东存在着通过发放现金股利从企业中转移资金的行为。闫大颖［１６］基于１９９９—２００２年中国上市企业数据研究发现，中国的上市企业在２０００年以后热衷于发放现金股利，这既受证监会在２０００年后出台的一系列鼓励现金分红的政策的影响，也与企业中的非流通控股股东通过现金股利进行“圈钱”有关。 中国资本市场的监管法规以及保护中小股东利益的制度尚不健全，使得企业大股东存在对中小股东利益进行侵占的动机。大股东通常通过关联交易、占用企业资金以及发放现金股利等渠道实现私利。近年来，由于监管制度的约束，大股东通过关联交易、直接占用企业资金等渠道对企业进行“掏空”越来越难。因此，“高派现”成为大股东经常采用的渠道，再加上监管机构倾向于鼓励上市企业发放股利，这都使得大股东持股比例较高的企业更倾向于多发放现金股利。 “两鸟在林，不如一鸟在手” ，通过发放更多的现金股利，大股东可以尽早实现自己的投资收益。 基于上述分析，提出Ｈ１：大股东持股比例对企业的现金股利具有正向影响。 （二）大股东持股比例影响现金股利机制中信贷融资的中介效应 １．信贷融资总额的中介效应 检验信贷融资总额的中介效应，也就是考察大股东持股比例是否通过信贷融资总额影响现金股利。这包括两个层面的问题：一是大股东持股比例对企业信贷融资的影响，二是信贷融资对企业现金股利的影响。 大股东持股比例不同，企业中的代理问题就不同，导致了企业对于信贷融资的不同选择。在大股东持股比例较低时，每个股东持有的股份比例较低，这使得股东都想“搭便车”而疏于对管理层的监督。管理层为了减轻经营压力以及保留更多的资金用于自由支配，倾向于减少信贷融资。而在大股东持股比例较高时，大股东在企业中的利益更大，在企业中的话语权也更大，因而其对管理层的监督和约束会更加严格。信贷融资的增加，也可以对企业管理层形成约束，从而减少代理成本［１７］。另外，通过信贷进行融资，可以由债权人和企业股东共同承担风险，而剩余收益则由企业股东占有。因而大股东持股比例越高，企业进行的信贷融资会越多［１８］。 大股东持股比例高的企业在获得信贷融资后，对于发放现金股利有什么影响？信贷融资增加，企业可供支配的现金资源就会增加，这就给企业发放现金股利提供了更多的资源。尤其是在大股东持股比例更高时，大股东的“掏空”动机增加，企业可能会发放更多的现金股利。当然，也存在另一种情况：当企业负债水平高时，股东不得不考虑因侵占用于偿还债务的资金发放现金股利而导致的企业经营困难甚至破产，因此企业需要预备足够的现金流来偿付预期的债务，这也就导致企业用于发放现金股利的资金减少。总之，无论何种情形，信贷融资的增加会影响企业现金股利的发放。 基于上述分析，提出Ｈ２ａ：大股东持股比例变化通过信贷融资影响企业现金股利。 ２．不同期限信贷融资的中介效应 信贷融资按照还款期限可分为短期借款和长期借款。不同期限类型的借款，债权人的审核条件不同，对借款企业的约束力也不同。短期借款由于还款期限短，且受到债权人更频繁的监督，对企业的约束力更强；而长期借款，由于要求企业在相对较长的时间内有还款能力，对企业短期内的约束相对较弱［３］。 从大股东持股比例对企业债务期限结构的影响来看，大股东持股比例越高，大股东对企业进行“掏空”的动机越强，其越有可能通过信贷融资以获得更多可供支配的资金。在这种情况下，企业会偏好长期借款，厌恶短期借款。企业获得的短期和长期借款对企业现金股利的影响也可能不同：短期借款由于还款期限短且还款次数频繁，企业需要准备充足的现金流来满足还款需求，这会导致企业减少发放现金股利；长期借款由于还款期限较长，这就给大股东侵占企业资金提供了更大的空间，企业就可能发放高额现金股利。总之，无论是短期借款还是长期借款，都会对企业的现金股利产生影响。 基于上述分析，提出Ｈ２ｂ：大股东持股比例变化通过短期借款和长期借款影响企业现金股利。 （三）大股东持股比例影响现金股利机制中信贷融资中介效应的异质性 １．不同所有制类型企业中信贷融资的中介效应 所有制类型不同，企业中的代理问题就会不同，因而会影响到现金股利的发放。一些研究考察了企业的所有制类型对现金股利的影响［１９－２