财政赤字与利率期限结构对企业投资的影响：基于印度高频数据的后疫情货币政策传导分析

财政赤字与企业投资利率期限结构关系：利用印度高频数据分析大流行后货币政策传导由 勒卡·查克拉波蒂 与 2025年7月 卓尔卡博蒂是NIPFP的教授和莱维经济研究所的研究助理；普拉斯安曾是NIPFP的研究员。感谢卡维塔·伊萨尔的техническое帮助。 列维经济学研究所工作论文系列收录了列维研究所学者和会议参与者的研究进展。该系列的目的是向学者和专业人士传播思想并征集评论。 巴德学院利维经济学研究所成立于1986年，是一个非营利、无党派、独立资助的研究机构，致力于公共服务。通过奖学金和经济研究，它针对深刻影响美国和世界各地生活质量的重大经济问题，生成可行、有效的公共政策回应。 利维经济研究所 邮政信箱5000 安南代尔-于河畔，纽约州12504-5000 http://www.levyinstitute.org 版权所有 © 利维经济研究所 2025 保留所有权利ISSN 1547-366X 摘要 利用金融放松管制体制下的高频宏观数据，本文考察了印度是否存在金融挤出效应。金融挤出效应发生的宏观经济渠道是财政赤字与利率决定之间的联系。结果表明，在印度的后疫情货币政策立场中，财政赤字并没有显著决定利率。长期利率受到短期利率的强烈影响，这一事实加强了印度在运行期限结构。研究进一步揭示，长期利率也受到资本流动和通胀预期的正向影响，而受到货币供应的负向影响。这些推论对印度的财政与货币政策协调具有政策含义，其中分析高利率体制对公共企业投资的影响至关重要。我们的结果显示，公共基础设施投资和利率是私人企业投资的重要决定因素。我们的结果反驳了在新兴经济体背景下赤字决定利率且“挤出”私人企业投资的普遍观点。 关键词：财政赤字，利率决定，非对称向量自回归模型，金融挤出 JEL代码：E62，C32，H6 引言 在印度等新兴经济体背景下，持续存在的财政失衡常被视为因金融挤出风险而限制了货币政策在引导利率方面的有效性。然而，央行设定的高利率会影响公共债务管理，使债务偿还成本更高。因此，需要在一个涵盖中期稳健和稳定财政平衡的综合框架内，重新评估货币政策和财政政策的制定（Auerbach and Kotlikoff 1987；Auerbach 2003；Blanchard 2019），以支持经济增长复苏进程。这一点尤为重要，因为印度的财政政策一直保持宽松，专注于为经济增长复苏进行高资本支出（CaPex）投资。 财政主导的回归至关重要，尤其是在货币政策对增长的影响受限时，因为它主要关注价格稳定作为中央银行的单一职责——根据印度新的货币政策框架。印度的高赤字和高债务引发了关于维持宽松财政立场的财政风险辩论。然而，印度谨慎地遵循了财政滑行路径，将高赤字与经济资本支出形成联系起来。信用评级机构担心高赤字可能带来的宏观经济后果，主要是对利率管理的影响。然而，信用评级机构越来越相信赤字与利率之间没有显著联系，尤其是在印度储备银行（RBI）根据基于规则的、通胀目标的框架来确定利率时。印度的及时财政赤字以一种积极的方式阐述出来，将其与增长复苏过程中的资本支出形成联系起来。本文为印度的实证证据做出了贡献，进一步证实及时的财政赤字并非利率上升的罪魁祸首，并且保持财政政策对资本支出和增长复苏过程的宽松至关重要。 利用高频数据模型，本文分析了后疫情时期的第二层挤出效应——金融挤出效应。在印度金融监管放松的背景下，我们分析了其中的宏观经济传导渠道。 挤出效应被实施。直到1990年代中期，印度对利率进行管理，并长期保持不变。后疫情时代利率决定货币政策立场、宽松立场时期以及后续宽松立场的退出——将在下一篇文章中使用高频数据模型进行分析。 1. 分析框架 根据 Chakraborty (2016)，该研究采用的解析框架源自 Sargent (1969) 模型的扩展版本，该模型足够灵活，能够将可能影响利率决定的宏观经济联系纳入其中（Chakraborty 2016）。Sargent (1969) 将名义利率表示为三个组成部分的组合：均衡利率、市场利率与均衡实际利率之间的利差，以及名义利率与市场利率之间的利差。其表达式如下： r = r + [r − r ] + [r − r ] n(t) e(t) m(t) e(t) n(t) m(t) 在公式(1)中，r是名义利率，r是实际利率n(t)e(t)平衡了期望的储蓄和期望的投资； r 是名义利率m(t)根据预期的通货膨胀率进行调整。每个特定的三个组成部分依次由特定的宏观经济变量决定。 逻辑上的下一步是为方程(1)中的三个项确定决定因素。但是，由于我们研究的目的是区分赤字对利率的短期和长期影响，而不是检验不同国家之间赤字与利率之间联系的各种范式，因此我们没有大量依赖模型的决定因素的推导。相反，我们根据我们的目的对规定进行即兴创作，以进行金融挤出 不考虑范式特定细节以及赤字对利率的影响的暂时性和永久性二分法，印度的背景。 第一项r，即实际利率的一个重要的决定因素是e(t)平衡了期望储蓄和期望投资，是政府的赤字。古普塔-莫阿扎米模型中方程（1）的其他决定因素构成了政府消费支出、国民收入、私人消费支出、私人储蓄等——由于多重共线性问题，我们在我们的规范中省略了所有这些。此外，这些解释变量不是我们分析所必需的，因为我们没有在印度的背景下测试财政赤字和利率的每种替代范式的有效性；相反，我们的主要关注点是评估财政赤字对利率的作用，以了解挤出效应的传导渠道（Chakraborty2016）。 根据 Chakraborty (2016)，第二项的行列式 [ r – r ] 被取为m (t) e (t)高能货币的增长率。在开放经济模型中，资本流动也决定了市场利率与均衡实际利率之间的利差，这超出了本文的范围。实际汇率也可以被代入公式（3）以捕捉对利率的影响，在开放经济宏观模型中——这是未来研究的范围。在当前模型中，我们将分析限制于高能货币（HPM），其组成部分包括净-RBI对政府的信贷和净外汇储备。 r = + (def ) + e(t) α β1 t μt 假设线性，所以我们有： (ΔM) Where, ΔM = 高能货币的变化量。 方程(1)的最后一项被假设为与通货膨胀预期线性正相关。 (4)现在通过将公式(2)、(3)和(4)代入公式(1)，我们得到公式(5)r−r= + (e) +n(t)m(t) 4ttWheree=预期通货膨胀率.t (5)r=+(def) +(M) +(K) +(e) +n(t)1 t 2 3 t 3 rt 4tt根据公式(5)，利率是财政赤字、高能货币变化、资本流动和预期通货膨胀的函数。 2. 解读数据 2016年2月，印度推出了新的货币政策框架，该框架采用通胀目标制。自2020年5月起，印度储备银行（RBI）一直将政策立场保持为“支持性”，以应对疫情期间的经济问题。在2020年5月至2022年5月期间，RBI一直将回购利率保持在4%。自2022年5月起，RBI上调了回购利率，到2023年2月已将利率上调250个基点（bps）至6.5%。自2023年2月起，在所有政策审查会议上，货币政策委员会（MPC）一直将回购利率维持在6.5%。印度储备银行（RBI）决定转向“中性立场”是一个大胆的决定，同等重视增长和通胀。 央行已强调2016年2月为印度设想的“新货币政策框架”的成功，该框架基于乌尔吉特·佩特尔委员会的建议。新的货币政策框架通过灵活的通胀目标框架，将“价格稳定”作为印度储备银行(RBI)的唯一职责。根据灵活的通胀 在印度，目标（FIT）框架中，决定将4%的CPI通胀作为名义锚点，幅度在±2%以内。 央行意识到，如果通胀预期高于名义利率，利率为负。因此，他们的决策反映了这样一个现实：鉴于地缘政治的不确定性，当前突然降低政策利率是不可行的。印度储备银行行长强调了“央行独立性”——在“操作独立性”方面——回顾了2016年决定成立由内部和外部成员组成的MPC，而不是由印度储备银行行长单独决定政策利率。 “操作独立性”允许MPC成员根据其投票权就政策利率采取独立立场。在最近的MPC会议上，就“中性”政策立场达成了一致决定。六分之五的多数成员投票决定将政策回购利率维持在6.50%。 货币政策走廊保持“对称性”，走廊的下限和上限与回购利率等距。走廊的下限是标准存款设施（SDF）利率，即 RBI 以接受无抵押存款的方式从银行吸收流动性（按“隔夜”基础）时的利率（保持为6.25%）。走廊的上限是边际 Standing Facility（MSF），保持在6.75%。边际 Standing Facility（MSF）利率是银行从 RBI“隔夜”借款的利率。这些都是 RBI 的流动性调整设施（LAF）机制工具，银行通过这些工具进行借贷。 鉴于全球金融市场波动性和地缘政治不确定性带来的下行风险，预计2025-26年第一季度实际国内生产总值增长率为7.3%。MPC预计2024-25年实际国内生产总值增长率为7.2%，其中第二季度为7.0%，第三季度为7.4%，第四季度为7.4%。预计2024-25年居民消费价格指数通胀率为4.5%，其中第二季度为4.1%，第三季度为4.8%，第四季度为4.2%。预计2025-26年第一季度居民消费价格指数通胀率为4.3%。RBI的增长和通胀 尽管地缘政治风险，Outlook 突出了全球韧性。1表1解释了印度各种利率的结构以及包括CRR和SLR的宏观货币比率。 研究中所包含的变量包括从2020年1月至2023年7月的月度时间序列数据。研究中使用的数据均来源于印度储备银行数据库。根据理论模型的要求，研究选取的因变量包括10年期和5年期政府债券（GSecs）的收益率，构成长期利率，以及3年期政府债券和91天国库券的收益率，构成短期利率。自变量包括从消费者价格指数（CPI）中得出的通胀和预期通胀，从工业生产指数（IIP）中得出的产出缺口，资本流动，财政赤字，以及通过广义货币供应量反映的货币供应量。在此期间，长期和短期政府债券（Gsecs）的利率均出现了下降（图1和图2）。 货币政策委员会（MPC）一致决定维持政策逆回购利率不变，同时认为在当时有必要重振并维持经济增长。所有政策利率均维持在温和水平，以促进经济复苏（图3）。与政策利率降至接近零下限的发达经济体不同，印度储备银行并未将政策逆回购利率降至4%的目标通胀率以下。这些降息措施得到了流动性注入措施的补充，这些措施丰富了旨在提振投资者信心并最终重振经济的传统和非传统政策工具组合。通过可变利率逆回购（VRRR）将短期过剩流动性转移到长期。通过扭转操作进一步调节长期政府证券（GSec）的收益率，涉及同时出售短期和长期政府证券，降低基准于政府证券的金融工具的利率（Das 2023）。 来源：基础数据——印度储备银行统计手册（2024） 通货膨胀数据采用消费者价格指数（CPI），根据费雪方程（参见 Correia 等人，1995 年；Chakraborty，2012 年；Chakraborty，2024 年）将其转化为事前实际利率，其中预期通货膨胀率使用霍德里克-普雷斯cott 滤波器计算。疫情前的通货膨胀在2020年1月因食品价格上涨而徘徊在7%左右，然后在2020年3月降至6%以下。封锁和供应链中断导致通货膨胀飙升至7.5%以上。2020年1月至2023年7月的通货膨胀水平反映了如图4所示的经济动荡和复苏时期。 来源：基础数据——印度储备银行统计手册（2024） 财政赤字——在关于其对利率影响的更广泛的政策辩论中——被认为是决定利率的一个重要变量。图5捕捉了在大流行时期和恢复阶段财政赤字的月度进展。大流行时期由于全国封锁的破坏性影响，财政赤字激增，导致经济活动严重收缩，同时资源被配置到不断增长的卫生支出上。在大流行引发的挑战通过在恢复阶段精心校准的财政扩张得到了解决。 来源：作者根据《印度储备银行统计手册》（2024年）基础数据计算经济活动的节奏通过产出