国债期货周报：资金面边际变化明朗前，建议保持谨慎

研究员：沈忱CFA期货从业证号：F3053225投资咨询证号：Z0015885 ◼【综合分析】 逻辑梳理：数据方面，本周率先公布的外贸指标再超预期，海外AI行业高景气度与中东地缘扰动延续依旧是我国进出口双双高增的主要驱动。高频数据显示当前外需短期无忧。拉长时间轴看，不确定性主要在于一方面海外货币政策可能边际收紧的情况下，全球制造业PMI或逐步触顶，另一方面欧美贸易政策潜在的边际变化也值得留意。5月国内信贷社融整体依旧偏弱，唯企业部门融资增速趋稳释放相对积极的信号，但结构上直接融资转弱，“票据冲量”延续一定程度上降低了其的含金量。实体融资需求放缓同样拉低存款派生，不过出口高增叠加企业结汇意愿偏浓，货币供给增速相对平稳。存款结构上看，与融资需求类似，居民存款和企业存款增速趋势也有所分化。我们认为这与当前经济“K型”修复的现状一体两面，居民部门从当下高景气行业的受益程度暂相对有限。而非银存款累计新增创历史同期新高，指向存款利率低位叠加金融市场风偏未落，金融脱媒现象仍在延续。此外，5月通胀数据显示，能源价格中枢抬升对核心通胀拉动有限，工业品价格“自上而下”局部传导，整体也仍不顺畅，国内货币政策暂不会受到掣肘。 流动性方面，本周市场资金面继续收敛，幅度超出我们上周预期。下周上半周为6月税期走款高峰或将给资金面带来一定扰动，但政府债券净缴款规模不大，影响相对有限。央行态度依旧是决定资金面边际变化的核心因素。考虑到本周央行逆回购净投放有所放量，买断式逆回购净回笼规模边际下降，我们认为当前市场资金价格可能已接近央行阶段性的合意水平。 综合来看，我们认为短期内资金面仍是影响市场的最重要因素，若隔夜资金价格处于1.4%上方的时间超预期，债市本轮调整或尚未结束。对于长端而言，本周公布的宏观数据整体利空有限，最后两个交易日盘面也出现一定企稳迹象。不过若下周资金面改善不大，预计短期内长端收益率也较难重回下行通道。资金面边际变化明朗前，建议投资者对期债暂保持略偏空思路，曲线斜率可能也将进一步有所趋平。操作上，建议投资者短线可考虑尝试逢高试空TS合约。与此同时，我们对债市中期走势维持相对偏乐观的判断，随着赔率上升，盘面调整较大时建议也可考虑逢低布局一定T合约多单。 ◼【策略推荐】 1.单边：短线逢高试空TS合约或在盘面调整较大时逢低布局一定T合约多单 外贸数据再超预期 ◼海关口径下，按美元计，5月我国货物出口同比+19.4%，预 期+15.0%，前 值+14.1%； 进 口 同 比+27.4%，预 期+25.0%，前 值+25.3%； 贸易顺差1054.3亿美元，前值848.2亿 美 元，去 年 同 期1027.3亿美元。 ◼5月外贸数据整体延续偏强表现。出口商品结构上看，除汽车、船舶等中高端制造业保持较高竞争力外，AI行业高景气度与中东地缘扰动延续是我国出口高增的重要驱动。而两者对量价的影响同样也是进口金额继续大幅超出预期的主要原因。 港口吞吐量与外需领先指标 ◼6月第一周港口货物吞吐量和 集装箱 吞吐 量同 比分 别+1.3%、+5.3%，保 持 稳健增长。 ◼领先指标同样指向当前外需存在较强韧性。5月韩国出口同比+53.2%，创出年内新高；全球制造业PMI录得52.6，与上月持平，继续位于偏高景气区间。 ◼不过，一方面欧美等地货币政策可能边际收紧的情况下，全球制造业PMI后续走势存在一定不确定性。另一方面，海外部分地区贸易政策潜在的边际变化或也值得留意。 信贷社融依旧偏弱 ◼5月国内贷款余额同比+5.5%，社融存量同比+7.7%，均继续较上月回落0.1个百分点。分部门看，企业部门融资同比+7.8%，较上月回升0.08个百分点；政府、居民部门融资分别同比+15.1%、-0.9%，分别回落0.50、0.23个百分点。 ◼信贷社融数据整体依旧偏弱，唯企业部门融资增速趋稳释放相对积极的信号，但结构上直接融资转弱，贷款“票据冲量”降低了增速企稳的含金量。 数据来源：Wind、银河期货 货币供给增速趋稳 ◼5月M2同比+8.6%，与上月持平；M1同比+5.5%，回升0.5个百分点。 ◼实体融资需求放缓同样会拉低存款派生，5月M2增速趋稳可能主要还是由于出口高增叠加企业结汇意愿偏浓导致的。结构上看，与融资需求类似，居民存款与企业存款增速趋势也有所分化。我们认为这与当前经济“K型”修复的现状一体两面，指向居民部门从当下高景气行业的受益暂相对有限。 ◼5月 非 银 金 融 机 构 存 款 新 增1.14万亿元，同比小幅少增500亿 元。1-5月 累 计 新 增5.64万亿元，处于历史同期高位。存款利率低位叠加市场风偏并未显著回落，金融脱媒现象仍在延续。 核心CPI似有触顶 ◼5月CPI同比+1.2%，与上月持 平，核 心CPI同 比+1.1%，较上月回落0.1个百分点；CPI、核心CPI环比 均录得-0.1%，其中核心CPI表现略逊于季节性。 ◼近期核心CPI同比增速似有触顶，3个月移动平均回落至1.13%，能源价格中枢的抬升并未传导至核心通胀，对国内货币政策也暂不会构成掣肘。 工业品价格上行动能放缓 ◼5月PPI同比+3.9%，较上月继续上行1.1个百分点，但这其中相当一部分原因来自去年同期基数偏低的影响。 ◼环比来看，随着能源价格走势趋于震荡，工业品价格上行 有 所 放 缓，5月PPI环 比+0.5%，较上月回落1.2个百分点。 ◼结构上，工业品价格“自上而下”局部传导，整体仍不顺畅。偏下游的生活资料价格同比-0.8%尚未转正，环比+0.0%也未见明显修复。 市场资金面 ◼本周市场资金面继续收敛，截至周五，DR001、DR007分 别 为1.4162%，1.4551%，隔夜、7天期非银资金利差分别为3.10bp、0.74bp。长期资金方面，股份制银行1Y同业存单发行利率升至1.47%上方。 央行流动性投放 ◼下周上半周为6月税期走款高峰，预计将对资金面带来一定扰动。但政府债券净缴款规模不大，对资金面影响相对有限。 ◼央行态度依旧是决定资金面边际变化的核心因素。本周央行逆回购净投放有所放量，买断式逆回购净回笼规模边际下降，我们认为当前市场资金价格已接近央行阶段性的合意水平。 ◼但考虑到当前资金价格与短债收益率仍然倒挂，若隔夜资金价格处于1.4%上方的时间超预期，债市本轮调整可能尚未结束。 数据来源：Wind、银河期货 期债盘面估值 ◼按中债估值与期货结算价计算，期债盘面整体估值相对偏低。截至周五收盘，TS、TF、T、TL主力合约IRR分别为1.1228%、1.0813%、1.0179%、0.8431%。 期货前十席位净持仓 ◼截至周五收盘，TS、TF、T、TL前十席位净多头持仓占比 分 别 为-10.2%、-14.5%、-7.8%、-4.3%，分别较上周 五-1.74、+1.35、+1.92、+3.20个百分点。 现券收益率曲线与利差 权益市场热度与估值 美国国债收益率与汇率 ◼作者承诺 本人具有中国期货业协会授予的期货从业资格证书，本人承诺以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接接收到任何形式的报酬。 ◼免责声明 本报告由银河期货有限公司（以下简称银河期货，投资咨询业务许可证号30220000）向其机构或个人客户（以下简称客户）提供，无意针对或打算违反任何地区、国家、城市或其它法律管辖区域内的法律法规。除非另有说明，所有本报告的版权属于银河期货。未经银河期货事先书面授权许可，任何机构或个人不得更改或以任何方式发送、传播或复印本报告。 本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用，并不构成对客户的投资建议。银河期货认为本报告所载内容及观点客观公正，但不担保其内容以及数据的准确性或完整性。客户不应单纯依靠本报告而取代个人的独立判断。本报告所载内容反映的是银河期货在最初发表本报告日期当日的判断，银河期货可发出其它与本报告所载内容不一致或有不同结论的报告，但银河期货没有义务和责任去及时更新本报告涉及的内容并通知客户。银河期货不对因客户使用本报告而导致的损失负任何责任。 银河期货不需要采取任何行动以确保本报告涉及的内容适合于客户。银河期货建议客户独自进行投资判断。本报告并不构成投资、法律、会计或税务建议或担保任何内容适合客户，本报告不构成给予客户个人咨询建议。 银河期货版权所有并保留一切权利。 北京市朝阳区建国门外大街8号北京IFC国际财源中心A座31/33层Floor 31/33 ,IFC Tower, 8JianguomenwaiStreet,Beijng,P.R.China上海市虹口区东大名路501号上海白玉兰广场28层28thFloor,No.501DongDaMingRoad,SinarMasPlaza,HongkouDistrict,Shanghai,China全国统一客服热线：400-886-7799公司网址：www.yhqh.com.cn