国债期货2025年3月报：阶段性调整暂告段落，继续关注资金面边际变化

金融衍生品月报 阶段性调整暂告段落，继续关注资金面边际变化 研究员：沈忱CFA 期货从业证号：F3053225投资咨询从业证号：Z0015885：shenchen_qh@chinastock.com.cn ——国债期货2025年3月报 报告摘要 国债期货：短期内，在稳汇率、防风险等多重目标约束下，央行对流动性的呵护态度仍不明朗，资金价格暂未大幅转松，压制债市表现。而随着“两会”临近，财政政策的不确定性也加剧了市场的谨慎。 不过，从基本面角度看，高频数据显示当前内需表现仍有分化，而地缘因素扰动下，后续外需不确定性也正在上升。国内通胀读数低位运行，私人部门信用扩张继续放缓的情况下，中期维度，我们依旧认为债市走势难以反转。近期部分科技企业取得突破明显提振了市场风险偏好，但能否完全对冲总需求缺口依旧存疑。 参考去年7-8月的情况，我们认为2Y、5Y、10Y、30Y国债收益率的合理运行中枢可能分别在1.15%、1.50%、1.75%、1.95%附近。这意味着目前中短端收益率估值已有所偏高，长端则相对合理。 而对于期债而言，同样需要留意的是，一方面现券负Carry提升了持有中短端期债合约的性价比，叠加未来降息预期仍在，期债盘面隐含的远期收益率曲线斜率的平坦化程度要明显弱于现券。另一方面，当前TL合约CTD券与活跃券利差在10bp以上，10Y-7Y期限利差也压缩至近一年以来的低位，这对长端价格构成了额外的保护。 操作上，前期T、TL空单止盈后，单边建议投资者可考虑逢低轻仓布局TF下季合约多单，风险主要在于资金面转松节奏不及预期，同时政府债券供给有所放量。 期现套利方面，TL下季合约仍有一定贴水，叠加其CTD券流动性溢价较高，我们建议投资者可关注TL合约潜在的反套机会（即做空30Y活跃券的同时，做多TL下季合约）。而当前TS下季合约IRR偏高，若资金面后续有所转松，建议投资者可关注TS下季合约潜在的期现正套机会。 曲线交易和跨期套利建议暂观望，等待更为明确的资金面转松信号和政策面驱动落地。 风险因素：财政政策，地产销售，汇率波动，风险资产走势 1.内需表现分化，外需不确定性上升 受春节假日影响，本月处于宏观数据空档期，1月经济数据按惯例将与2月数据合并在3月公布。 高频数据方面，假日期间服务业相关消费数据多数释放出积极信号。首先，居民跨区域出行强度和境内航班执行数量均高于去年同期，指向居民旅游消费积极性较高。这与官方口径下，春节假期国内出游人次同比+5.9%，总花费同比+7.0%相互印证。其次，电影票房与观影人次同比增幅更为显著，春节档总票房达95.10亿，观影总人次1.87亿，刷新了春节档票房和人次纪录。 数据来源：Wind、银河期货 耐用品消费方面，2月中下旬起，乘用车销售也重新走强，同比增幅较为显著。我们较为关注的地产销售表现分化，一方面节后30大中城市商品房销售面积基本与去年节后持平，回升速度相对偏慢；但北京、上海、深圳、杭州等部分核心城市二手房销售热度仍高，明显强于去年节后同期，且价格方面也继续有所企稳。 数据来源：Wind、银河期货 投资端表现相对偏弱。建筑工地开复工率和劳务上工率低于往年同期，百年建筑第四期调研显示，工地开复工率和劳务上工率仅分别录得64.6%、61.7%，同比分别下降10.8、10.7个百分点。而节后水泥出库、混凝土发运情况同样指向当前建筑业投资实物工作量可能相对偏弱的现状。 数据来源：Wind、银河期货 数据来源：Wind、银河期货 外需方面，地缘因素带来的不确定性仍不容忽视。美加墨、美欧“关税战”似乎暂时停留在“口水仗”阶段，但2月初美国对我国额外加税10%已率先落地，且3月可能在此基础上再额外加税10%。受此影响，我国入美商品的有效关税税率或有明显上行，进入二季度，外贸端面临的压力或将逐步上升。 2.假日抬升CPI读数，整体通胀仍处低位 通胀方面，今年春节较去年有所提前的情况下，1月国内CPI同比+0.5%，较上月回升0.4个百分点。结构上，食品烟酒和交通通信价格均有明显修复，是CPI同比增速回升的主因。与此同时，教育文化和娱乐价格同比+1.7%，较上月回升0.8个百分点，幅度也相对较大。环比来看，CPI读数的季节性特征更为明显。受春节因素影响，1月CPI环比+0.7%，较上月回升0.7个百分点。细分项中，食品、交通燃料、旅游、酒店住宿等与假日关联度较高的价格涨幅均较明显。 相比之下，1月PPI同比-2.3%，与上月持平；环比-0.2%，降幅较上月扩大0.1个百分点，表现均不及预期。“抢出口”效应减弱，叠加春节期间工业品产需整体处于淡季，工业品价格修复动能较弱。 进入2月，随着春节结束，预计CPI修复动能也将有所放缓。实际上，近期央行货币政策委员会委员王一鸣也提前透露“2月CPI还会有适度回落”。与此同时，高频数据显示，当前工业品价格弹性仍较为有限，整体而言国内通缩压力暂未出现显著改善。 数据来源：Wind、银河期货 数据来源：Wind、银河期货 3.金融数据略超预期，但结构改善有限 金融数据方面，1月国内新增人民币贷款5.13万亿元，同比多增约2100亿元。除总量略超预期外，结构上看，最大的亮点在于，首先与投资关联度较高的企事业单位中长期贷款新增3.46万亿元，同比多增约1500亿元，连续10个月同比少增后，重新转为多增状态。其次，购房需求回暖带动个人住房贷款新增2447亿元，同比也多增1519亿元。 不过，同样需要关注的是，1月贷款余额同比+7.5%，较去年末继续回落0.1个百分点，下行趋势仍在延续。且结构上月内贷款多增主要还是来自票据融资的贡献，1月票据融资下降5149亿元，同比大幅少降约4584亿元。另外，居民部门整体贷款需求相对偏弱，仅新增4438亿元，同比大幅少增约5363亿元，创近10年同期次低（仅略高于疫情影响下的2023年）。 1月社会融资增量规模7.06万亿元，同比多增约5833亿元。结构上看，除贷款外，政府债券融资6933亿元，较去年同期增加约3986亿元，仍是新增社融的重要支撑。社融存量同比+8.0%，增速与上月持平。但排除政府债券融资后的社融存量同比+6.11%，较上月回落0.04个百分点，并未延续上月反弹趋势。 货币供给端，口径调整后，1月M1同比+0.4%，较上月回落0.8个百分点。今年春节假日较早，对M1增速构成一定拖累。而年初再融资专项债发行节奏不及去年11-12月，或也给企业部门现金流修复进程带来一定影响。1月M2同比+7.0%，也回落了0.3个百分点。存款结构上看，自律机制下，1月非银金融机构存款继续超季节性减少1.11万亿元，是导致广义货币增速放缓的最重要原因。 1月信贷、社融总量好于预期，但私人部门整体信用扩张放缓的趋势暂未改变。高频数据显示，2月票据利率低位运行，指向当月信贷投放可能也并无太多亮点。叠加1月与价格指标关联度较高的M1增速修复强度也出现减弱，金融数据并不支持债市走势反转。 数据来源：Wind、银河期货 数据来源：Wind、银河期货 数据来源：Wind、银河期货 4.市场资金面紧平衡，政府债券发行节奏偏快 节后季节性扰动减弱，但2月市场资金价格仍维持高位运行。短端方面，截至2月27日，DR001、DR007月内均值分别为1.8772%、2.0038%，较1月分别上行15.76bp、7.67bp。 非银流动性分层并不显著，但非银资金价格同样不低，月末R001、R007双双重回2.0%关口上方。“长钱”方面，月内同业存单价格震荡攀升，截至2月27日，1年期国有和股份制银行同业存单利率已升至2.0%，较1月末大幅上行约28.5bp。 数据来源：Wind、银河期货 自律机制生效后，非银存款流失规模较大，银行负债不稳，可能是市场资金面趋紧的重要原因。与此同时，2月同业存单到期规模较大，政府债券净融资规模上升等因素也一定程度上加剧了资金面的供需缺口。不过，我们倾向于认为央行流动性投放态度偏谨慎，对冲操作较为克制是导致市场资金价格持续显著高于政策利率中枢的核心原因。 本月发布的央行四季度货币政策执行报告删除了“保持货币市场利率平稳运行”的相关表述，明确了年初以来流动性管理偏紧平衡的政策取向。与此同时，货币政策基调上，“加大货币政策调控强度”，“择机降准降息”分别调整为“增强宏观政策协调配合”与“择机调整优化政策力度和节奏”，也指向在年内增量财政力度暂未明晰，外部不确定性导致人民币汇率阶段性承压，以及此前国债收益率下行速度过快的情况下，当前并非央行“宽货币”大幅加码的合意时点。 在此前的年报中我们也提及，政府债券发行空档期，央行短期流动性管理可能将处于紧平衡状态，并以此引导预期，避免利率风险的累积。但2月中下旬，随着政府债券净缴款规模的走高，央行流动性投放也并未显著放量，这还是超出了彼时我们的预期。而负Carry带 动中短端率先调整后，2月中下旬政府债券发行有所提速，尤其是长期限再融资专项债发行起量的情况下，供给压力上升使得债市调整开始由短端向长端传导。 数据来源：Wind、银河期货 后续来看，在经济修复、财政发力仍需货币政策配合的情况下，我们认为央行变相“加息”推升市场资金价格大幅偏离政策利率中枢并非常态。且边际上看，近期央行逆回购操作 也已重回净投放状态，2月买断式逆回购操作规模可能也不小。 不过，在稳汇率、防风险等多重目标约束下，若国内基本面没有出现明显转弱迹象或外部风险没有超预期暴露，后续央行流动性投放的节奏可能仍将存在较多不确定性，资金面能否快速转松尚不得而知。 5.风险偏好有所抬升，增量财政细节即将明晰 节后权益市场表现偏强，资金流入股市增多对债市也构成一定压制。更为重要的是，以Deepseek为代表的科技创新取得一定突破，叠加部分科技企业资本开支的大幅增长，令市场看到了未来AI和云计算基础设施建设创造的明确需求，这一定程度上从经济增长和信贷扩张两个维度改善了此前在地产等传统行业景气度下行环境中市场过度悲观的预期，进而对债市构成额外利空。 当然，我们认为科技兴起对市场情绪的提振更加明确，但是否能够完全对冲地产行业低迷带来的总需求缺口尚需数据层面的验证。 对于即将召开的“两会”，市场关注点聚焦今年财政政策的具体细节。我们预计今年一般公共预算赤字将调升至4.0%；特别国债发行增加至2万亿元（含补充大行资本金部分）；新增专项债4.0-4.5万亿元。再加上已经明确的再融资专项债2万亿元，四者合计今年广义财政赤字规模可能在13.5-15万亿元。 从去年实际情况来看，若央行配合度较高，政府债券发行带来的供给扰动不会大幅推升收益率上行。去年11-12月，再融资专项债加速发行期间，收益率反而出现快速回落。因此就规模而言，若未大幅超出预期或央行积极对冲，其对债市的影响将较为可控。 与规模相比，我们依旧认为未来财政支出方向更值得关注。如果在“更好发挥政府投资带动作用”的同时，财政资金投放能够更多向民生方向倾斜；且除了消费补贴外，社会福利方面也有实质进展，进而一定程度上改变当前市场对国内人口增长和人口结构变化的预期，那么市场对长期国内经济增长的前景预期也将面临一定修正。这对债市的影响或将更大。 6.后市展望 短期内，在稳汇率、防风险等多重目标约束下，央行对流动性的呵护态度仍不明朗，资金价格暂未大幅转松，压制债市表现。而随着“两会”临近，财政政策的不确定性也加剧了市场的谨慎。 不过，从基本面角度看，高频数据显示当前内需表现仍有分化，而地缘因素扰动下，后续外需不确定性也正在上升。国内通胀读数低位运行，私人部门信用扩张继续放缓的情况下，中期维度，我们依旧认为债市走势难以反转。近期部分科技企业取得突破明显提振了市场风险偏好，但能否完全对冲总需求缺口依旧存疑。 从估值上看，参考去年7-8月的情况，一次20bp的降息后（即OMO利率降至1.3%），若基本面预期仍相对偏弱，对应2Y、5Y、10Y、30Y国债收益率的合理运行中枢可能分别在1.15%、1.