国债期货2025年2月报：基本面不支持债市反转，关注节后资金面变化

金融衍生品月报 基本面不支持债市反转，关注节后资金面变化 研究员：沈忱CFA 期货从业证号：F3053225投资咨询资格编号：Z0015885：shenchen_qh@chinastock.com.cn ——国债期货2025年2月报 报告摘要 国债期货：去年四季度及12月国内经济、金融数据整体略超预期，释放诸多积极信号。但从基本面角度来看，影响债市的核心指标在于通胀读数的回升和私人部门信贷的回暖。而已公布的数据暂未显示两者出现显著改善，因此我们认为债市走势仍难言反转。当然，财政发力后的一阶变量修复仍是显而易见的，M1增速持续回升能否最终带动内需和价格上行需要时间来进一步验证。 当前央行维稳汇率、打击资金空转与债市过度投机的态度较为坚决，短期流动性管理维持紧平衡状态，1月降息、降准相继落空。但我们倾向于认为后续外部因素对国内货币政策的约束将有所减弱。与此同时，财政发力“扩内需”也有待货币政策的进一步支持，资金价格长期维持在如此高位并与国债现券收益率深度倒挂可能并非常态。 操作上，单边短期内建议投资者保持相对谨慎，但若中短端出现明显调整，降准、降息尚未落地的情况下，可考虑逢低参与试多中短期限品种。跨品种套利，节后资金面或将逐步转松且一季度降息、降准概率仍在，建议投资者可考虑择机参与做陡曲线交易。期现套利，当前下季合约IRR相对较高，后续资金价格可能逐步回落的情况下，建议关注潜在的期现正套机会；而目前TL当季合约仍有一定贴水，且与30Y活跃券相比，其CTD券流动性溢价偏高，建议关注潜在的期现反套机会。跨期套利，资金面逐步转松并与国债收益率倒挂修复也有利于跨期价差的走阔，但2月时值主力合约移仓，若继续由多头主导，价差反而可能将出现缩窄趋势，因此建议投资者在降息落地后，再考虑参与做阔当季-下季跨期价差。 风险因素：财政政策，地产销售，汇率波动，风险资产走势 1.经济数据多数超预期，但背后隐忧尚存 1月公布的去年四季度及12月经济数据多数超出市场预期，其中四季度实际GDP同比+5.4%，较三季度回升0.8个百分点，助力全年+5.0%的增长目标得以顺利完成。不过，经济数据超预期的背后，一些隐忧仍值得关注。 数据来源：Wind、银河期货 首先，数据超预期很大程度上得益于外部不确定性上升带来的“抢出口”效应。统计局口径下，四季度服务和货物净出口对GDP当季同比的拉动升至+2.47%，经济增长接近一半来自于外需贡献。边际上看，海关口径下，12月国内货物出口金额同比+10.7%，增速也较上月上行4.1个百分点；货物贸易差额录得1048.38亿美元，更是创出历史新高。 数据来源：Wind、银河期货 但“抢出口”效应提前透支了部分外需，后续对国内经济增长的支撑或将边际逐步减弱。且就外部环境而言，特朗普执政后，一方面其政策导向可能将促使美国国内通胀反弹，海外政策利率的调降过程或并不顺畅，从而影响外需释放。另一方面，关税政策作为特朗普竞选时的核心诉求之一，后续逐步落地是大概率事件，这对我国对美直接出口和转口贸易而言势必有所利空。只是在高利率环境制约美国财政可持续性的情况下，落地节奏与实际强度尚未明晰。 数据来源：Wind、银河期货 其次，内需表现继续分化，地产对投资端的拖累仍在。12月国内固定资产投资同比+2.2%，绝对增速偏低且较上月回落0.1个百分点，是为数不多低于预期的分项指标。其中，房地产开发投资单月同比-13.3%，较上月回落1.7个百分点，仍是最主要拖累。我们在此前报告中也指出，对于地产而言，今年最现实的乐观预期是房价的逐步企稳，而供给缩量是价格“止跌回稳”的前提，因此房地产开发投资低增现状大概率还将持续一段时间。 数据来源：Wind、银河期货 第三，政策乘数效应较弱，补贴政策退坡后，汽车等部分耐用品消费增速放缓。12月社会消费品零售总额同比+3.7%，较上月回升0.7个百分点。购物节扰动减弱后，社零增速再度出现反弹，但随着年末部分耐用品补贴力度的退坡，其对社零的拉动作用明显减弱。12月汽车消费同比仅+0.34%，增速大幅放缓，指向当前政策乘数效应较弱，消费反弹可能是脉冲式的，持续性存疑。 数据来源：Wind、银河期货 此外，对债市而言最为重要的是当前国内通缩环境改善较为有限。四季度GDP平减指数录得-0.78%，较三季度下降0.23个百分点，连续第7个季度负增长，追平有记录以来的最长纪录。边际上，12月国内CPI、PPI读数整体也延续低位，同比分别+0.1%、-2.3%，修复强度偏弱。通胀指标低位运行且边际改善有限，降低了实际GDP的含金量。 数据来源：Wind、银河期货 2.企业现金流继续改善，信贷需求回暖相对滞后 金融数据方面，整体而言12月数据显示国内居民部门信贷需求企稳回升，企业部门现 金流修复，政府部门继续支撑社融均是较为积极的信号。但贷款总量增速继续放缓，企业部门信贷扩张意愿偏弱，指向部分微观主体预期仍有待进一步提振，数据边际向好的持续性更为重要。 具体来看，去年12月国内新增人民币贷款9900亿元，同比少增约1800亿元，贷款余额同比+7.6%，较上月继续回落0.1个百分点。贷款结构上，部分核心城市购房需求回暖带动居民中长期贷款新增3000亿元，同比多增约1538亿元。但企事业单位现金流改善后，信贷需求降幅明显，单月新增中长期贷款仅400亿元，指向企业扩张意愿仍显低迷。高频数据显示，今年1月票据利率季节性反弹，但绝对值处于历史同期低点，信贷“开门红”成色或相对一般，难有超预期情景。 数据来源：Wind、银河期货 数据来源：Wind、银河期货 去年12月社会融资规模28507亿元，同比增加9181亿元，社融存量同比+8.0%，较上月回升0.2个百分点。结构上，社融高增主要还是受政府债券发行放量的支撑，12月政府债券融资17566亿元，同比大幅增加8242亿元。当然值得留意的是，即便排除政府债券融资的影响，社融存量同比+6.15%，也较上月回升0.06个百分点，出现触底迹象。今年1月政府债券融资规模环比去年12月降幅明显，但逾9000亿的规模同比仍显著高于往年，因此年初财政对整体社融仍将起到正向贡献。 数据来源：Wind、银河期货 货币供给端，去年12月狭义货币M1同比-1.4%，降幅较上月继续缩窄2.3个百分点，政策支持下局部地产销售及消费回暖，以及再融资专项债发行支出较快（12月政府债券融资大增的情况下，财政存款反而超季节性下行）是企业活期存款加速修复的主因。与此同时，广义货币M2同比+7.2%，较上月也回升0.2个百分点。存款结构上，非银金融机构存款创纪录地下降了31700亿元，这可能与12月非银活期存款自律机制生效以及权益市场较前期有所降温相关。 数据来源：Wind、银河期货 3.多重因素共振，市场资金面边际收紧 进入1月，尤其是中旬开始，市场资金面出现超预期收紧。短端方面，截至1月24日，DR001、DR007月内均值分别在1.72%、1.93%左右，环比去年12月分别上行28.96bp、22.10bp。1月13日起，DR001运行中枢升至1.8%附近，DR007多数时间更是位于2.1%上方。与此同时，非银机构流动性分层现象也有所加剧，R001、R007加权利率最高分别达到3.94%、4.19%。“长钱”方面，1年期国有和股份制银行同业存单利率月内震荡反弹并一度升至1.75%附近，较去年末也上行了约17.5bp。 数据来源：Wind、银河期货 市场资金面收敛的原因来自多个方面。大额MLF延期续作，政府债券净融资规模依旧偏高，以及税期走款和春节临近居民取现需求增多等季节性因素导致市场资金缺口较大是其中之一。但我们认为更为重要的是，在汇率承压，四季度央行例会重提防止资金空转和关注利率风险的情况下，央行对冲大额资金缺口的力度相对克制，二级市场买债节奏放缓，MLF续作继续缩量（净回笼7950亿元中长期流动性），资金投放成本偏高（14D逆回购而非7D逆回购），短期流动性管理维持紧平衡所致。 数据来源：Wind、银河期货 降准、降息时点延后，市场资金面超预期收紧给国债市场带来一定扰动，负Carry环境中，持有短债性价比较低的问题有所发酵。叠加去年12月部分机构买入短债本身出于冲量需求，跨年后相关操作也发生了逆转，短端收益率上行幅度相对较大，其中2Y较月初反弹了约20bp。而权益市场表现平平，市场“资产荒”局面改善有限，久期策略依旧占优的情况下，长端表现反而相对趋稳，10Y、30Y仅上行了5bp左右，曲线斜率明显趋平。 数据来源：Wind、银河期货 数据来源：Wind、银河期货 后续来看，随着节后1-2万亿现金季节性回流银行体系，资金面边际改善是大概率事件，但资金面紧平衡态势能否发生根本逆转，关键还是取决于央行态度。截至月末，人民币对美元走弱态势已阶段性缓和，这给央行政策边际宽松提供了一定窗口。但考虑到今年财政细节需要等到3月初的“两会”上才能明晰，在此之前，“支持性的”货币政策可能仍不会体现出更为宽松的意图，市场资金面转松或也将是渐进式的。 4.下季合约IRR有所抬升，期债跨期价差转弱 资金价格偏贵并与国债收益率形成倒挂降低现券Carry的同时，还拉低了持有期债的机会成本，叠加市场降息、降准预期延后，1月中旬开始，国债期货下季合约基差逐步转弱，对应CTD券IRR则有所抬升。截至1月24日收盘，各期限下季合约IRR均已升至2.0%附近。 与此同时，当季-下季跨期价差也多弱势运行，尤其是对于TF、T合约而言，中旬起跨期价差走弱幅度较为明显。而TS、TL合约跨期价差相对持稳，其原因前者或是由于对应期限现券收益率同样大幅反弹，一定程度上减弱了资金价格走高带来的Carry收益下降；而后者可能是因为当季、下季合约对应CTD券不同，且当季合约相较于CTD券估值明显偏低所致。 数据来源：Wind、银河期货 后续来看，降息、降准何时落地，资金面会否明显转松将是影响盘面估值的关键。当前据2506合约到期大约还有5个月的时间，我们倾向于认为资金价格长期维持在如此高位并与现券收益率深度倒挂或并非常态，盘面IRR可能将从当前高位逐步有所回落。而对于跨期价差而言，宽松政策落地时间和资金面变化同样是关键变量，除此之外，年后主力合约移仓节奏也将给跨期价差带来一定影响。 5.后市展望 综合来看，去年四季度及12月国内经济、金融数据整体略超预期，释放诸多积极信号。但从基本面角度来说，影响债市的核心指标在于通胀读数的回升和私人部门信贷的回暖。而已公布的数据暂未显示两者出现显著改善，因此我们认为当前债市走势仍难言反转。当然，1月中旬起，新一批地方政府再融资专项债开启发行，截至当前已发行约1700亿元。财政发力后的一阶变量修复仍是显而易见的，M1增速持续回升能否最终带动内需和价格上行需要时间来进一步验证。 当前央行维稳汇率、打击资金空转和债市过度投机的态度较为坚决，短期流动性管理维持紧平衡状态，1月降息、降准相继落空。节前市场资金面明显收敛是收益率曲线平坦化上行的最主要原因。但我们倾向于认为，一方面人民币适度贬值应对未来可能出现的外贸不确定性仍是合理选项，外部因素对国内货币政策的约束后续将有所减弱。另一方面，财政发力“扩内需”也有待货币政策的进一步支持，资金价格长期维持在如此高位并与国债现券收益率深度倒挂并非常态。 操作上，单边短期内建议投资者保持相对谨慎，但若中短端出现明显调整，降准、降息尚未落地的情况下，可考虑逢低参与试多中短期限品种。跨品种套利，节后资金面或将逐步转松且一季度降息、降准概率仍在，建议投资者可考虑择机参与做陡曲线交易。期现套利，当前下季合约IRR相对较高，后续资金价格可能逐步回落的情况下，建议关注潜在的期现正套机会；而目前TL当季合约仍有一定贴水，且与30Y活跃券相比，其CTD券流动性溢价偏高，建议关注潜在期现反套机会。跨期套利，资金面逐步转松并与国债收益率倒挂修复也有利于跨期价差的走阔，但2月时值主力合约移仓，若继续由多头主导，价差反而