请详细阅读后文免责声明 【衍生品】 研究结论  11月期债整体宽幅震荡，前半月市场主要交易一个宽松预期，叠加人民币汇率企稳回升，人民币资产表现相对强势，期债整体中枢上行。其中期债长端和远月的上涨幅度均相对较大。随后下半月由于降准预期落空、中央对于资金空转的强调以及流动性边际收敛，期债转而下行。  11月以来央行逆回购连续大额净投放，月中对MLF也进行了天量续作，补充了市场地方再融资债券发行超预期带来的资金紧张格局，但这也一定程度上打压了市场对于近期降准等货币政策的期待，这也导致了月中以来资金利率中枢再次转头向上。  10月经济数据方面，复苏的结构性问题同样明显，整体呈现一个除房地产端外其他各项呈现较好恢复的态势。工业增加值和社零同比增速好于市场预期，需求持续恢复，生产消费均稳中有升。但固定资产投资不及市场预期，这其中房地产开发投资仍为最大拖累。目前来看自8、9月以来陆续出台的支持政策仍未对地产端带来扭转性的影响。  海外方面，美联储转鸽迹象升温，加息或已基本结束，中美利差倒挂的情况有所缓解，对于人民币资产的走势有一定利好。中美关系出现积极信号，美国或放松对华关税，对于缓解其国内通胀或有一定帮助。  总的来说，近期经济弱复苏未改，货币政策大幅收紧流可能性不大，但近期中央再提资金空转问题，短期宽松预期也受到一定程度打压。考虑到内外压力较年中已有一定程度好转，操作上，建议维持偏空思路。 关注资金面变化 国债期货 完稿时间:2023年12月2日 分析师： 杜淑芳 研究品种: 国债期货 从业资格证号: F0230469 QQ: 1057279432 TEL: 0575-85225791 E-mail: 1057279432@qq.com TF主力连续合约 T主力连续合约 月度报告 一、 行情回顾 11月期债整体宽幅震荡，前半月市场主要交易一个宽松预期，叠加人民币汇率企稳回升，人民币资产表现相对强势，期债整体中枢上行。其中期债长端和远月的上涨幅度均相对较大。随后下半月由于降准预期落空、中央对于资金空转的强调以及流动性边际收敛，期债转而下行。 图1：5年期国债期货主力连续合约走势 数据来源：WIND、大越期货 月度报告 图2：10年期国债期货主力连续合约走势 数据来源：Wind资讯、大越期货 图3：2018年以来主要期限国债到期收益率 数据来源：Wind资讯、大越期货 1.30001.55001.80002.05002.30002.55002.80003.05003.30003.55003.80004.0500中债国债到期收益率银行间国债到期收益率:2年银行间国债到期收益率:5年银行间国债到期收益率:10年 月度报告 二、 经济基本面 1、经济增长 10月国家统计局公布的数据显示，初步核算，前三季度国内生产总值（GDP）913027亿元，按不变价格计算，同比增长5.2%。分季度看，一季度GDP同比增长4.5%，二季度增长6.3%，三季度增长4.9%。从环比看，三季度GDP增长1.3%。分项指标来看，10月份，规模以上工业增加值同比实际增长5.0%，从环比看，10月份，规模以上工业增加值比上月增长0.33%。1—10月份，规模以上工业增加值同比增长4.0%。1-10月份，社会消费品零售总额360575亿元，同比增长0.6%，比1-9月份回落0.1个百分点。1-10月份，全国固定资产投资（不含农户）471459亿元，同比增长5.8%，比1-9月份回落0.1个百分点。今年三季度的经济数据整体来看略微超出预期，经济触底反弹的态势已经建立。考虑到去年四季度受到防控政策放开的影响基数较低，因此今年四季度获得一个较高的同比增速基本已经是板上钉钉，实现全年5%的增速目标目前来看难度不大。但数据公布后尤其是权益市场反应却显得并不正面，债市也延续下行。在实现预期增速难度降低的背景下，市场对于后续进一部的刺激政策，尤其是货币政策的期待降低。 月度报告 图4：GDP增速 数据来源：Wind资讯、大越期货 2、通货膨胀 统计局公布的CPI数据显示：10月份，全国居民消费价格指数同比下降0.2%。其中，食品价格下降4.0%，降幅比上月扩大0.8个百分点，影响CPI下降约0.75个百分点。食品中，猪肉价格下降30.1%，降幅扩大8.1个百分点，影响CPI下降约0.55个百分点；鸡蛋、牛羊肉、鲜菜和食用油价格也下降较多，降幅在3.5%—6.4%；鲜果价格由上月下降0.3%转为上涨2.2%。非食品价格上涨0.7%，涨幅与上月相同，影响CPI上涨约0.57个百分点。非食品中，工业消费品价格下降0.1%，降幅收窄0.2个百分点，其中汽油价格由上月下降1.2%转为上涨1.8%；服务价格上涨1.2%，涨幅回落0.1个百分点，其中旅游和飞机票价格分别上涨11.0%和5.1%，涨幅均有回落消费市场持续恢复，CPI环比继续上涨，但受上年同期对比基数走高影响，同比转负，整体来看仍维持温和态势。增速的回落一方面有基数的原因，另一方面也显示出当前国内面临的通胀压力有限，对于后续进一步的政策空间限制较小。后续随着基数的降低，CPI有望回到上行轨道上。 -10.00-5.000.005.0010.0015.0020.000.0050,000.00100,000.00150,000.00200,000.00250,000.00300,000.00350,000.00400,000.002000-032001-032002-032003-032004-032005-032006-032007-032008-032009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-032021-032022-032023-03GDPGDP:现价:当季值GDP:不变价:当季同比 月度报告 图5：CPI 数据来源：Wind资讯、大越期货 统计局公布的PPI数据显示，10月份，全国工业生产者出厂价格同比下降2.6%，降幅比上月回落0.1个百分点。其中，生产资料价格下降3.0%，降幅与上月相同；生活资料价格下降0.9%，降幅扩大0.6个百分点。主要行业中，价格降幅扩大的有：非金属矿物制品业下降7.6%，扩大0.6个百分点；黑色金属冶炼和压延加工业下降5.2%，扩大0.2个百分点。价格降幅收窄的有：煤炭开采和洗选业下降15.4%，收窄0.2个百分点；化学原料和化学制品制造业下降6.9%，收窄0.2个百分点；石油煤炭及其他燃料加工业下降3.8%，收窄2.9个百分点。有色金属冶炼和压延加工业价格上涨2.6%，涨幅回落0.1个百分点；石油和天然气开采业价格由上月下降3.3%转为上涨1.7%。另外，新能源乘用车价格下降4.6%，计算机通信和其他电子设备制造业价格下降2.9%。 -10.00-5.000.005.0010.0015.0020.0025.002012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-01CPI中国:CPI:当月同比中国:CPI:食品:当月同比中国:CPI:非食品:当月同比 月度报告 图6：PPI 数据来源：Wind资讯、大越期货 3、社会融资 央行公布的10月金融统计数据显示，2023年10月份社会融资规模增量为1.85万亿元，比上年同期多9108亿元。其中，对实体经济发放的人民币贷款增加4837亿元，同比多增232亿元；对实体经济发放的外币贷款折合人民币增加152亿元，同比多增876亿元；委托贷款减少429亿元，同比多减899亿元；信托贷款增加393亿元，同比多增454亿元；未贴现的银行承兑汇票减少2536亿元，同比多减380亿元；企业债券净融资1144亿元，同比少1269亿元；政府债券净融资1.56万亿元，同比多1.28万亿元；非金融企业境内股票融资321亿元，同比少467亿元。从货币供应量上看，10月末，广义货币（M2）余额288.23万亿元,同比增长10.3%，增速与上月末持平，比上年同期低1.5个百分点。狭义货币（M1）余额67.47万亿元,同比增长1.9%，增速分别比上月末和上年同期低0.2个和3.9个百分点。流通中货币（M0）余额10.86万亿元,同比增长10.2%。当月净回笼现金688亿元。由于10月以来地方专项债持-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.002012-042012-092013-022013-072013-122014-052014-102015-032015-082016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-122019-052019-102020-032020-082021-012021-062021-112022-042022-092023-02PPIPPI:全部工业品:当月同比PPI:生产资料:当月同比PPI:生活资料:当月同比 月度报告 续发行，政府部门融资占了全部新增社融大头，因此这一部分增量早已被市场预期。而居民、企业部分融资需求仍然偏弱，企业中长期贷款同比少增，居民中长期贷款增速也较九月有所回落，结构性问题仍较明显。后市来看，由于地方专项债以及万亿特别国债的发行仍在进行中，政府债将为今年后续社融的持续增长提供充足的动能，推动经济进一步修复。 图6：社融同比增速（%） 数据来源：Wind资讯、大越期货 0.005.0010.0015.0020.0025.00社融同比增速社会融资规模存量:人民币贷款:同比社会融资规模存量:企业债券:同比社会融资规模存量:政府债券:同比 月度报告 图7：M2与M1同比增速（%） 数据来源：Wind资讯、大越期货 -5.000.005.0010.0015.0020.0025.0030.00指标名称2012-052012-102013-032013-082014-012014-062014-112015-042015-092016-022016-072016-122017-052017-102018-032018-082019-012019-062019-112020-042020-092021-022021-072021-122022-05M2与M1同比增速M1:同比M2:同比 月度报告 4、PMI 11月份制造业PMI49.4，继续呈现小幅回落的态势；非制造业PMI保持扩张，为50.2，比上月回落0.4个百分点，反映国内商务活动延续扩张态势；综合PMI为50.4，比上月回落0.3个百分点。制造业景气水平有所回落，非制造业商务活动指数仍在扩张区间。 图8：PMI 数据来源：Wind资讯、大越期货 30.0035.0040.0045.0050.0055.002012-012012-062012-112013-042013-092014-022014-072014-122015-052015-102016-032016-082017-012017-062017-112018-042018-092019-022019-072019-122020-052020-102