国债期货2025年10月报：债市情绪仍显低迷，关注预期变化

金融衍生品月报 债市情绪仍显低迷，关注预期变化 研究员：沈忱CFA 期货从业证号：F3053225投资咨询从业证号：Z0015885：shenchen_qh@chinastock.com.cn ——国债期货2025年10月报 报告摘要 国债期货：国内基本面“弱现实”延续，四季度经济指标还面临去年924后基数抬升带来的不利扰动。与此同时，央行对流动性的呵护态度也暂未改变，这对债市也构成一定支撑。 不过，“反内卷”政策导向意味着内需不再过度依赖具有生产属性的投资端，或有助于更长周期维度的供需再平衡，叠加当下部分科技行业景气度较高且投资者对即将公布的“十五五”规划也有所期待，随着地缘扰动的阶段性缓和以及美联储重启降息进程，“强预期”似乎更多主导宏观叙事，权益市场整体不弱则进一步放大了这种乐观情绪。 除此之外，潜在的公募债基赎回费率与税收政策调整还从投资者行为角度进一步加剧了债市波动。赎回压力下，债基持仓较高券种和期限的局部调整幅度也相对更大。 短期来看，债市情绪整体仍显低迷。但从配置角度上来说，我们认为国债至少在对冲潜在的预期差方面仍有不可替代的作用，尤其是收益率较年内低点已有所反弹，且期债盘面估值并不算高的情况下。 操作上，短期内单边建议投资者在对TL合约继续保持谨慎的同时，轻仓持有一定期债多单，兼具进攻与防守的TF合约或仍是最优选项。套利方面，目前超长债期限利差已不极端且盘中TL合约贴水现券幅度也相对较大，若后续市场预期确认出现修正或极端情绪发酵引起债市超调，我们认为反而可以考虑利用TL合约参与做平曲线和反套操作。当然套利介入时点尚需观察等待。 风险因素：内外政策，地缘因素，通胀预期，风险资产走势 1.市场走势回顾 9月债市表现稍显分化，中短端大体仍处震荡区间，但长端在“强预期”与债基赎回压力等因素的共同作用下，调整幅度相对较大，收益率曲线进一步有所趋陡。截止9月29日收盘，TS、TF、T、TL主力合约月内分别-0.09%、-0.03%、-0.15%、-2.44%。而整体偏弱的债市情绪也使得盘面估值略显偏低，按9月26日现券收盘价估算，各期限期债主力合约IRR多在1.3-1.4%附近。 数据来源：Wind、银河期货 2.“弱现实”虽在延续，“强预期”主导叙事 9月公布的8月国内经济数据边际继续转弱的同时，供需两端也全面不及预期。尤其是投资端，8月国内固定资产投资同比-7.1%，较上月进一步回落1.8个百分点。其中，制造业、狭义和广义基建同比分别-1.3%、-5.9%、-6.4%，增速分别较上月回落1.0、0.8、4.5个百分点。而房地产开发投资同比-19.5%，也较7月进一步回落了2.4个百分点。 消费端，8月社会消费品零售总额同比+3.4%，较上月回落0.3个百分点，也创出年内新低。结构上看，补贴政策退坡、耐用品消费提前透支等因素可能是导致近期社零增速重回下行通道的主要原因。8月与政策补贴关联度较高的家用电器和音响器材、通讯器材、家具零 售（限额以上单位）同比分别+14.3%、+7.3%、+18.6%，分别较上月回落14.4、7.6、2.0个百分点，降幅均相对较大。 数据来源：Wind、银河期货 外贸端，按美元计，8月我国出口金额同比+4.4%，进口金额同比+1.3%，分别较上月回落2.7、2.8个百分点。外需整体仍有韧性，但外部压力也开始在月度数据层面有所显现。结构上看，一方面“转口”特征依旧明显，对美出口同比-33.1%，较上月大幅回落11.4个百分点，但对东盟出口同比+22.5%，较上月回升5.9个百分点。另一方面，“非美”地区需求尚可，欧元区制造业景气度回升，对其出口相对稳定，而对非洲、印度等部分新兴市场出口也继续保持较高增速。 数据来源：Wind、银河期货 当前市场普遍还是将投资端的“失速”定义成“反内卷”驱动下阶段性的走弱，是稳增长思路调整后，政策层面的主动选择。因此市场虽然已不在无视偏弱的月度基本面数据，但也并未对此过多定价。而随着9月美联储议息会议如期降息25bp，海外货币政策边际趋松带来的潜在外溢效应也是市场关注的焦点。加之，国内部分高科技行业景气度持续提升，且中美贸易争端依旧处5月之后的“平静期”，“弱现实”虽在延续，但“强预期”才是当下宏观叙事的主导力量。对应到国债收益率上，也与偏震荡的中短端、持续调整的长端以及趋陡的曲线斜率相呼应。 3.价格修复稍显分化，向下传导仍需观察 通胀读数方面，8月CPI同比-0.4%、环比+0.0%，分别较上月回落0.2、0.1个百分点，同样不及预期。结构上看，造成CPI同、环比增速回落的因素有所不同。同比增速回落主要还是受食品价格走弱的影响，其中猪肉、鲜菜价格同比分别-16.1%、-15.2%，两者合计拖累CPI下行0.61个百分点。而环比回落或更多则来自季节性因素的扰动，随着暑期临近尾声，旅游价格环比-0.6%，较上月大幅下行9.7个百分点。与此同时，八大类价格中，包含旅馆住宿的其他用品和服务价格环比+0.0%，也较上月回落0.9个百分点。 排除食品与能源价格的影响，核心CPI同比+0.9%，创年内新高，这释放出相对积极的信号。但考虑到其中相当一部分贡献来自于贵金属等珠宝价格的上行拉动，我们认为核心CPI整体修复动能实际上也仍有待进一步的提升。 8月PPI同比-2.9%、环比+0.0，分别较上月回升0.7、0.2个百分点，符合预期。受前期“反内卷”政策影响，近两个月以来，PPI读数呈现连续回升态势，工业品价格出现触底修复迹象。当然结构上看，偏上游的生产资料价格与偏下游的生活资料价格表现仍稍显分化。前者同比回升1.1个百分点至-3.2%，环比回升0.3个百分点至+0.1%。而后者同比反而回落0.1个百分点至-1.7%，跌幅继续扩大，环比虽回升0.1个百分点至-0.1%，但价格下跌趋势暂未止住。 数据来源：Wind、银河期货 数据来源：Wind、银河期货 历史数据显示，工业品价格与工业企业利润等名义指标有着较强关联。在“反内卷”政策发酵推动PPI有所修复的同时，8月国内规模以上工业企业利润也同比+20.4%，较上月大幅上行21.9个百分点，引起市场较多关注。 但结构上看，我们认为暂不宜过度高估“反内卷”政策效果。首先8月工业企业利润回升主要还是源自去年同期营收利润率的基数较低，仅+4.97%。今年这一指标大幅回升至+5.82%，同比增长17.2%，是推动利润增速上行的最主要贡献项。而企业营业收入同比仅+2.3%，仍处低位徘徊。在此情况下，利润增速回升可能还是与工业企业自身压降成本有较大关联，而非需求端出现显著改善。 其次，我们估算的偏下游的消费品制造业利润同比大增+28.0%，乍一看极为亮眼，并与工业品价格上下游的分化有所出入。但进一步细分可以发现，排除酒、饮料和精制茶制造业8月“异常”高增，同比+226.8%之外，包含汽车制造业在内的其余11个下游消费品行业利润同比-11.8%，反较上月回落了9.2个百分点。 数据来源：Wind、银河期货 后续来看，低基数效应下，9月工业品价格同比增速有望进一步回升。不过一方面“反内卷”目前在缺少需求端政策配合的情况下，价格“自上而下”的传导能否顺畅尚有待观察。另一方面，去年924之后，工业品价格的基数明显抬升，这可能将再次拖累PPI同比修复速度。 4.社融增速触顶回落，M1回升斜率放缓 金融数据方面，8月新增人民币贷款5900亿元，环比7月虽有所好转，但较去年同期仍明显少增约3100亿元，表现弱于预期。各项贷款余额同比+6.8%，较上月继续回落0.1个百分点。在私人部门贷款需求改善有限，且去年政府债券融资基数抬升的情况下，社融增速出现触顶迹象。8月社融规模增加25693亿元，同比少增4630亿元。其中，政府债券融资13658亿元，同比少增约2519亿元。社融存量同比+8.8%，较上月回落0.2个百分点。 后续来看，高频数据显示，受上月部分核心城市地产政策进一步放宽影响，9月样本城 市新房、二手房销售数据在量上边际企稳回升，并未进一步转弱。结合票据利率有所上行以及跨季考核压力下潜在的冲量行为，我们倾向于认为9月贷款投放规模可能不弱。与此同时，9月政府债券净融资在1.2万亿左右，规模依旧不低，这也将对整体社融构成支撑。不过，考虑到去年924之后地产销售基数明显抬升，以及今年财政发力前置而去年后置，年内社融增速触顶仍是大概率事件。 数据来源：Wind、银河期货 数据来源：Wind、银河期货 社融放缓影响存款派生，进而对货币供给也构成拖累。虽然这中间可能存在一定时滞，但8月M2同比+8.8%，增速与上月持平，上行势头同样暂缓。存款结构上看，资金流入非银金融机构的趋势延续，居民、非金融企业存款虽有上升，但幅度弱于季节性，尤其是居民部门，指向权益市场强势表现对居民储蓄可能存在分流效应。而财政存款单月新增虽放缓至1900亿元，但年内累计新增已达创纪录的2.21万亿元，后续加快支出也是应对内、外部潜在挑战的重要手段之一。 此外，8月M1增速继续回升0.4个百分点至+6.0%，续创年内新高。M2-M1剪刀差继续缩窄，市场对此也多作积极解读。我们倾向于认为，与M2-M1剪刀差相比，M1的绝对增速更为重要。而考虑到本轮M1修复的主要驱动可能并非来自实体经营层面出现显著改善，社融、M2增速相继触顶后，预计M1增速继续上行的空间也将有限。关注后续价格指标对M1的滞后效应是更多体现在实体层面还是金融资产层面。 数据来源：Wind、银河期货 5.央行呵护态度不变，但短期内宽松难有加码 9月市场资金面整体小幅收敛，除季末时点外，月内多数时间非银资金利差处于相对低位。截至9月28日，DR001、DR007月内均值分别在1.39%、1.49%附近，分别较8月小幅 上行3.66bp、1.34bp。与此同时，同业存单到期规模较大，银行负债端压力尚存的情况下，9月国有和股份制银行1年期同业存单发行利率震荡走高，临近月末已升至1.69-1.70%附近，也较上月末上行逾2bp。 央行对市场流动性仍有呵护，提前公告重启14天期逆回购操作熨平季末波动的同时，再度通过买断式逆回购、MLF续作分别净投放3000亿元，合计6000亿元中长期资金。不过，正如我们此前报告中多次提及，略低于政策利率（1.4%）的隔夜资金价格与略高于政策利率的7天期资金价格处于央行合意水平，进一步明显回落需要看到市场降息预期的显著升温，目前这一条件尚不具备。 实际上，从月末公布的央行货币政策委员会三季度例会通稿内容来看，也能得出类似结论。首先，央行对国内经济形势的判断似乎更趋乐观，删除二季度“风险隐患较多”表述的同时，将“呈现向好态势”转变为“稳中有进”。其次，适度宽松的货币政策基调虽然未变，但更加注重“落实落细”存量政策，强调“抓好各项货币政策措施执行，充分释放政策效应”。此外，央行还延续了二季度例会相关表述，依旧强调“提高资金使用效率，防范资金空转”，淡化资金进一步转松预期。 数据来源：Wind、银河期货 6.债基费率或有调整，预防性赎回放大市场波动 9月5日，证监会对《开放式证券投资基金销售费用管理规定》进行了修订，更名为《公开募集证券投资基金销售费用管理规定》，并向社会公开征求意见。其中，征求意见稿将债券基金纳入赎回费率限制标准的适用范围，对7日以内、7-30日，30日至6个月等中短期赎回资金分别征收不低于1.5%、1.0%、0.5%的惩罚性费率。 由于银行自营等部分持有债基规模较大的机构通常面临季度指标考核压力，可能会通过赎回基金完成资金周转，进而无法拿满6个月。因此新规下，公募债基的负债端稳定性将有所承压，规模可能将有1-2万亿元的大额缩量。加之8月债券税收方案调整后，投资者本就担忧公募免税机制被回收，9月下旬随着季末时点临近，针对债基新规的预防性赎回有所增多，进而加剧了市场波动，一些债基持仓较高券种和期限调整幅度也相对更大。 后续来看，意见反馈截止时间为2025年10月5日，若最终