国债期货2025年8月报：债市情绪或将修复

金融衍生品月报 债市情绪或将修复 研究员：沈忱CFA ——国债期货2025年8月报 报告摘要 ：shenchen_qh@chinastock.com.cn 国债期货：7月中下旬债市连续调整的主要驱动来自“反内卷”政策预期持续发酵导致部分内需商品大幅跳涨。与此同时，随着外部环境的阶段性缓和，权益市场也继续上行。市场风险偏高抬升对债市形成明显压制，尤其是对长端而言。 不过，拉长时间轴来看，我们倾向于认为，在国内实体部门宏观杠杆率较高，外部环境不确定性尚存的情况下，商品价格自上而下传导恐难顺畅。供给端的优化过程将给居民就业、企业投资以及地方税收带来一定负面扰动，可能反而需要包括总量货币政策在内的宏观政策组合进一步有所加码。 与此同时，低利率环境同样是部分权益板块表现偏强的必要条件，在依靠分子端盈利驱动股市整体上行的趋势尚未完全成形的情况下，一旦无风险利率大幅反弹，权益市场波动或也将随之加剧。 回到基本面维度，考虑到今年宏观政策靠前发力的特征以及上半年“抢出口”、“抢转口”效应，我们倾向于认为下半年国内基本面面临的潜在挑战更大，这对债市而言仍偏友好，也是本轮债市调整仅约10bp，幅度相对较小的原因之一。当然，近期政策层面持续释放积极信号，在应对后续不确定方面应该留有后手。叠加短期内总量货币政策加码预期不强，收益率低位下，债市做多赔率依旧受限。 操作上，单边建议投资者可考虑重回中性偏多思路，但当前市场风险偏好确有抬升且通胀预期似有修复，合约选择上建议适度规避超长端品种。套利方面，前期做陡曲线头寸止盈后，随着8月临近，建议投资者可关注移仓换月期间，T合约潜在的跨期套利机会。 风险因素：内外政策，地产销售，通胀预期，风险资产走势 1.市场走势回顾 “反内卷”政策预期发酵叠加权益市场震荡走强，7月债市明显调整，资金面边际变化一度也放大了市场情绪波动。整体来看，截止7月30日，各关键期限国债收益率较上月末普升7-10bp左右，长端表现更显偏弱，曲线斜率有所趋陡。而避险情绪升温，套保需求释放等因素影响下，期债盘面基差也一度走阔，IRR处于相对低位。 数据来源：Wind、银河期货 2.经济增速再超预期，但边际趋势有所分化 二季度国内GDP同比+5.2%，略超市场预期；年内GDP累计同比+5.3%，也高于年初设定的+5.0%目标，显示出上半年国内经济增长展现出较强韧性。 边际上看，生产端依旧稳健，6月工业增加值同比+6.8%，较上月回升1.0个百分点。其中，高技术制造同比回升1.1个百分点至+9.7%，保持较高增速。而服务业生产指数同比虽小幅回落0.2个百分点至+6.0%，但绝对增速也处偏高水平。 数据来源：Wind、银河期货 数据来源：Wind、银河期货 外需端支撑仍在。海关口径下，6月我国货物出口按美元计同比+5.8%，同样优于预期。从出口目的地看，“转口”特征仍有显现。对美直接出口增速虽有反弹但绝对值依旧显著偏低，同比-16.1%；而对东盟、欧盟出口同比则分别+16.8%、+7.6%，维持相对高增。对部分新兴市场出口增速也继续处于高位，其中对非洲出口同比+34.8%，增幅最为显著。出口目的地多元化一定程度上也缓和了单一市场不确定性带来的不利影响。 数据来源：Wind、银河期货 不过，内需端边际转弱迹象也较为明显。首先，我们估算的6月固定资产投资同比-0.1%，罕见转负。其中房地产开发投资同比降幅扩大至-12.9%，而制造业、基建投资同比增速也均出现明显回落，同比分别+5.1%、+5.3%，较上月分别下行2.7、3.9个百分点。其次，6月社会消费品零售总额同比+4.8%，较上月回落1.6个百分点，同样不及预期。其中，餐饮收入同比+0.9，大幅回落5.0个百分点。 从需求角度来看，我们认为下半年国内基本面面临的潜在压力可能更大。一是，随着美国与其主要贸易伙伴关税谈判逐步达成框架性协议，关税税率的实质性抬升以及对“转口”贸易可能存有限制的情况下，后续我国货物出口增速或将进一步放缓。 二是，国内居民购房需求边际转弱趋势仍在延续，房屋销售价格也尚未企稳。其中，高频数据显示，截至7月28日，30大中城市商品房销售面积同比-18.6%，降幅较上月扩大10.8个百分点。 三是，补贴政策前置叠加需求提前释放，居民消费增速同样可能边际放缓。从额度上看，7月下达的第三批消费品以旧换新资金为690亿元，较前两批次的810亿元在规模上已有所下降。且排除政策补贴影响的门类，上半年社零增速依旧偏低，政策乘数效应暂不明显。 3.通胀读数低位运行，“反内卷”提振预期 与实际GDP增速超预期相比，二季度GDP平减指数录得-1.26%，连续第九个季度负增长，凸显国内“产强需弱”格局下，通缩压力尚存。就6月单月数据而言，CPI由负转正，同比+0.1%，但绝对值仍处低位。结构上看，八大类价格中，交通和通信价格同比-3.7%，表现最为低迷。其中，交通工具用燃料、交通工具价格同比分别-10.8%、-2.8%，又是最主要的拖累项。而其他用品和服务价格同比+8.1%，涨幅则最为显著，体现出一定“新消费”结构性向好的特征。 数据来源：Wind、银河期货 工业品方面，6月PPI同比-3.6%，降幅较上月继续扩大；环比-0.4%，与上月持平。工业品价格修复动能较弱，表现不及预期。结构上看，偏上游的生产资料价格更显低迷。其中，采掘工业同比-13.2%，环比-1.2%；原材料工业同比-5.5%，环比-0.7%，两者跌幅最为显著。偏下游的生活资料价格整体也缺乏弹性。其中，一般日用品同比+0.8%、环比+0.1%；耐用消费品同比-2.7%、环比-0.1%。 数据来源：Wind、银河期货 不过与滞后公布的历史数据相比，通胀预期的变化对市场的影响更大。7月中下旬，供给侧“反内卷”政策发酵，偏内需端的大宗商品价格出现快速反弹，市场通胀预期改善成为国债收益率反弹的主要原因之一。 数据来源：Wind、银河期货 对于新一轮供给侧政策，我们认为，首先这对改善部分行业恶性竞争环境，推动工业品价格至少阶段性企稳具有积极意义，若后续实际减产执行力度较强，供给曲线左移将带动部分工业品价格出现一次性上涨。 其次，若无需求端政策接续，价格上行是否具有持续性尚有待观察。近年来我国实体部门杠杆率不断攀升，目前私人部门杠杆率已显著高于2015-2016年时期，继续上行空间可能已经较为有限，稳内需的抓手更多依赖政府部门。在国内经济回升向好趋势尚不稳固的情况下，政府部门融资成本并不具备大幅攀升的条件。 数据来源：Wind、银河期货 第三，“反内卷”本质上是在市场调节效果不佳的情况下，通过行政干预加速行业出清，流程一般是中央定调—>地方和行业调研—>方案制定—>中央决策—>地方和行业执行。本轮涉及的行业与2015-2016年存在一定区别，一方面部分行业由私营企业主导，而非国有企业；另一方面，静态来看部分行业，比如钢铁虽然利润承压但并未出现全行业亏损现象，这均可能使得行业整合在效率上不及上轮供给侧改革时期。 此外，供给收缩对居民就业、地方税收以及投资需求有着更为直接的影响，在企业出清过程当中可能反而需要包括总量货币政策在内的宏观、产业等政策相互配合。因此，虽然政策预期驱动下的工业品价格走强带来的短期冲击不容忽视且可能尚未结束，但拉长时间轴来看，通胀读数的回升、通胀预期的修复或还需宏观政策的进一步合力加码。 实际上，与月初中央财经委会议通稿相比，在供给端政策方面，月末政治局会议仅强调“依法依规治理企业无序竞争，推进重点行业产能治理”，并未特意强调价格因素和落后产能退出。这也体现出本轮供给侧政策优化可能并不激进，毕竟价格本身也部分中国商品的出口竞争优势之一。 而与生产端“反内卷”相比，我们认为反倒是需求端“投资于人”的生育补贴政策对提振市场中长期预期的作用更大，这一点我们在去年末的年报中也有提及。只是相较于彼时外媒传言的800元每月补贴来说，目前已经落地的资金补贴额度偏低，实际效果有待观察。 4.市场风险偏好抬升，低利率或是股牛必要条件 7月权益市场表现强势，上证指数盘中突破3600点关口，截止7月30日收盘，月内上涨4.94%。市场风险偏好抬升，A股形成赚钱效应，一定程度上缓和了“资产荒”格局，并压制债市情绪，尤其是对长端而言。而股债跷跷板效应也是7月中下旬以来债市表现趋弱的另一个重要原因。 不过，我们认为A股至少部分板块，比如高股息的银行股与低利率环境有着较为密切关联，价格上行更多是受分母端因素影响而非与盈利相关的分子端。从溢价角度来看，以中国银行为例，目前股息率在3.9%附近，高于10Y国债收益率约2.2%。两者差值虽并不极端，但处于近几年来偏低水平。在信贷质量可能承压的环境中，“风险溢价”不升反降，类似“资产荒”下信用利差的压缩，呈现出一定类固收的交易逻辑。 因此，我们认为市场无风险利率处于低位是目前A股走强的必要条件。在分子端盈利因素驱动股市整体上行趋势尚不明显的情况下，一旦市场无风险利率大幅反弹，权益市场波动或也将有所加剧。 数据来源：Wind、银河期货 5.金融数据释放积极信号，但季末扰动不容忽视 6月金融数据亮点较多。首先，新增人民币贷款2.24万亿，同比多增约1100亿元，好于预期；贷款余额同比+7.1%，与上月持平，增速趋稳。结构上看，居民、企业部门新增中长期贷款均小幅增长，票据融资规模则降幅明显。其次，政府债券融资继续对整体社融构成支撑。6月政府债券融资13508亿元，同比增加5032亿元，带动社融存量同比+8.9%，较上月回升0.2个百分点。第三，6月M1同比+4.6%，增速较上月大幅回升2.3个百分点，修复明显加快。 数据来源：Wind、银河期货 但表现分化的6月经济数据指向信贷等部分金融指标修复与季末冲量可能存在较大关联。相较而言，考虑到货币活化对价格指标的领先性，我们认为M1修复加快释放更为积极的信号。当然，去年手工补息政策调整拉低企业部门活期存款基数，以及部分季末冲量短贷可能再度以活期存款方式回流银行体系等扰动因素也同样需要关注。 数据来源：Wind、银河期货 临近月末，高频数据显示票据利率大幅回落并创出年内新低，指向7月信贷投放表现可能较差。与此同时，政治局会议再次强调“促进社会综合融资成本下行”，我们倾向于认为年内LPR再度调降进而激发有效融资需求或仍是大概率事件。 数据来源：Wind、银河期货 6.资金面有所波动，央行对流动性的呵护仍在 7月市场资金面整体呈现先松后紧态势，非银资金利差维持相对低位。跨季后资金面持续回落，DR001、DR007相继创出年内新低，一度分别下行至1.31%、1.42%附近。与此同时，1Y同业存单利率也下破1.6%关口，一度触及1.58%附近。不过中旬起，政府债券供给、税期缴款、大额同业存单到期以及风险资产走强等因素共同影响下，市场资金面边际有所收敛。 央行资金投放呈现“削峰填谷”特征。7月下旬随着债市加速调整，央行流动性投放态度也明显偏暖，超额1000亿元续作MLF的同时，连续开展大额逆回购操作，明确释放维稳资金面的信号。在此情况下，市场资金价格较月内高点也再度回落。截至7月30日，DR001、DR007分别在1.3152%、1.5176%，国有和主要股份制银行1Y同业存单利率则在1.65%附近。 数据来源：Wind、银河期货 从市场走势上看，7月24日市场资金价格的意外走高一定程度上放大了债市悲观情绪，但央行态度仍是主导资金面的核心因素。而7月政治局会议同样并未释放超预期的政策信号，一方面“更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策”基调未变，“保持流动性充裕，促进社会综合融资成本下行”的相关表述也进一步明确总量货币政策并未转向。 整体而言，稳经济和维稳资产价格均需要货币政策配合的情况下，我们对于后续资金面的预期并不悲观。但正如我们在此前报告中提及的，略低于政策利率（1.4%）的隔夜资金价格与略高于政策利率的7天期资金价格处于央行合意水平，进一步明显回落或