宏观经济专题研究：沃什首秀，AI怎么走？

沃什首秀，AI怎么走？ 核心观点 经济研究·宏观专题 核心结论：①AI“淘金热”远未结束。新注册信息企业与算力租赁价格双双新高，淘金者在，卖铲人就不会散场。②分子端短期难见拐点。大厂云收入超预期，资本开支能否兑现短期不足以成为导火索。③分母端关键在利率。短期沃什将求稳为主，但随后的“松监管-缩表-降息”三步改革中，“估值牛”可能承压。 证券分析师：邵兴宇010-88005483shaoxingyu@guosen.com.cnS0980523070001 证券分析师：田地0755-81982035tiandi2@guosen.com.cnS0980524090003 证券分析师：董德志021-60933158dongdz@guosen.com.cnS0980513100001 整体上看，AI“淘金热”远未结束。美国信息行业新注册企业数量突破1.2万，创历史新高，算力租赁价格持续上行。“淘金者”尚未撤退，“卖铲人”的故事就还在。分盈利和估值看： 分子端业绩短期难见拐点。目前上市公司业绩较为健康，Azure增速38%、AWS增速25%，云收入普遍超预期。当然，隐忧也在不断积累，核心是收入增长能否覆盖资本开支。目前来看，市场仍是“今朝有酒今朝醉”，并未过早担忧未来业绩兑现问题。 分母端估值的关键在利率。全球央行议息周已至，市场情绪紧绷，沃什首秀更添变数。我们认为，沃什首秀“政治站位”明确，大概率将安抚为主，分母端压力暂时出清。但长期看，沃什任内利率可能走出“先下、再上、后下”的趋势，这与其改革“三步走”的节奏高度绑定。（1）若改革推进时利率失控，“估值牛”可能告一段落；（2）若改革顺利，“小表+降息”组合下，股市有望“估值牛”兑现至“盈利牛”。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 风险提示：海外市场波动，海外经济增速下滑。 《宏观经济季报-量价齐升，通缩终结倒计时》——2026-04-21《宏观经济专题研究-全球变局（4）：论持久战下的资产格局》——2026-04-15《宏观经济专题研究-十张图看油价冲击》——2026-03-26《宏观经济专题研究-全球变局（3）：70年代通胀“M顶”能否再现？》——2026-03-14《从价格（结构）的确定性看股债变化-2026年一季度经济与市场展望》——2026-03-02 内容目录 总体上看，AI“淘金潮”远未结束................................................4分子端：今朝有酒今朝醉........................................................5分母端：加息预期会是拐点吗？..................................................6风险提示......................................................................8 图表目录 图1：芯片商、云服务/大模型厂商和Agent应用商在本轮“淘金热”中扮演不同角色...............4图2：美国信息行业新注册企业增速快速膨胀..................................................4图3：英伟达H100（GPU）的租赁价格.........................................................4图4：6月谷歌拟开展800亿美元股权融资，助力AI基建........................................5图5：AI云计算公司的债务增速突破25%......................................................5图6：AI长期收入仍需不断上秀才能覆盖资本开支..............................................5图7：主要云服务商GPU折旧年限变化........................................................5图8：6月5日非农数据引爆加息预期，美股迎黑色星期五.......................................6图9：美股席勒市盈率再度突破40............................................................6图10：沃什何许人也？.....................................................................7图11：当前国债加权平均利率为3.34，属历史高位.............................................7图12：净利息支出占比创历史新高...........................................................7图13：美债利率、日元汇率破关键点位.......................................................8图14：沃什眼中的CPI......................................................................8 AI是本轮美股牛市的核心，自年初HALO交易至今，筹码已相当拥挤。本轮行情能走多远？这一问题就像是“薛定谔的猫”：若从不同剖面进行观测，推演的结论便有所不同。市场最终更相信哪个故事，才是打开盒子的那只手。 本报告从盈利（分子）和估值（分母）两个维度对近期美股行情作出研判，并结合近期美联储新主席首次FOMC等关键变量，归纳当前的主要风险边界。 总体上看，AI“淘金潮”远未结束 去年下半年以来，AI产业链运转良好。CPO、光模块、存储板块景气延续，龙头企业财报亦持续超预期。但最近市场上不乏担忧，资本开支持续高企，上市公司现金流若未来承压，会否触发一轮回撤？这个担心不无道理，但站在当下我们认为为时过早。泡沫破裂的前兆，往往是淘金者（AI应用初创公司）先折戟，卖铲人（上市科技公司）的故事被证伪才随之承压。 从现有信号看，淘金者仍在涌入，尚无退潮迹象。当前淘金热度未减，入场者仍在增加。美国信息行业新注册企业数量已突破1.2万，创历史新高，增速之陡远超新增就业的斜率。下游对H100GPU的需求自年初至今价格持续上行，热度未减。下游的真实需求是云服务供应商高资本开支故事的有力支撑。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所绘制 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 分子端：今朝有酒今朝醉 在全社会高度押注AI、算力供给相对稀缺的背景下，“卖铲人”的业绩自然不差。4月美股行情很大程度上由AI财报驱动。微软Azure增速38%、AWS增速25%，云收入普遍超预期；谷歌账面自由现金流仍有732亿美元，市场继续相信资本开支故事的底气未散。 分子端“今朝有酒”，市场至今在业绩层面难挑瑕疵。但在高资本开支的产业模式下，“明日之愁”不能忽视。前述高增长建立在持续高强度资本开支之上，为了锁定未来，大厂们已在加速融资扩张。谷歌单月股权融资800亿美元投入AI基建，接近全年计划资本开支的一半；云计算行业债务融资规模达4000亿美元，同比增速达25.3%。而这些开支能否得到相应回报却存疑。贝恩基于芯片、电力等5年总拥有成本，以15-20%的IRR要求测算，AI服务收入需在5年内增长约100倍才能覆盖当前资本开支规模。更何况GPU折旧本身亦存争议，迭代周期已压缩至2-3年，云服务商却普遍按5-6年折旧，未来资产减值会对利润带来损耗。 这些故事中有哪些确定性线索？简单而言，科技股业绩尚好，明日之愁需财报验证，分子端短期内难以证伪。分子端最终只有两种路径：要么资本开支最终通过淘金人的需求兑现；要么业绩风险不断积累直至催生泡沫。目前来看，市场交易的是前者，后续叙事仍需要至少2-3个季度“卖铲人”的财报业绩去间接验证。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：贝恩、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 分母端：加息预期会是拐点吗？ 分子端的故事短期难被证伪，而分母端的考验则近在眼前。下周即将进入全球央行议息周，加息预期推升折现率，直接压制成长股估值；另一方面，美伊和谈已有实质性进展，海峡重开预期抬升。我们在此时点对市场有两点感受。 其一，情绪已相当紧绷。6月5日非农数据超预期，引爆了美伊冲突以来最大一次加息预期冲击，纳斯达克单日重挫逾4%。加息预期只能被交易、不能被执行，但资产价格的反应已与真实加息相差无几。美伊和谈虽已初步达成协议，但后续变数仍存，局势尚未落定。 其二，屋漏偏逢连夜雨。当前美伊冲突未平，市场正在交易“高增长+高通胀”宏观环境下的加息预期。偏偏此时美联储新帅首秀，“李逵”还是“李鬼”，货币政策走向愈发难以预判。 两相叠加，分母端反而可能先于分子端刺破行情。科技股本身是典型的成长风格，对分母端的变化天然敏感，估值压缩的弹性不小。当前席勒市盈率已突破40，处于历史高位，分母端杀估值的压力客观存在。须留意6月第三周（全球央行议息周）的两道坎。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 第一道坎是6月12日日本央行议息会议。加息基本已成定局，且大概率不止一次，后续仍有大幅加息空间。持续加息将推动套息交易结构性平仓，引发外资流出。截至去年年底，日本国际投资净头寸存量已达575.8万亿日元（约3.7万亿美元），届时美债利率面临向上突破的压力，是分母端对AI行情的第一道坎。考虑到植田和男已充分释放信号，市场大体已充分定价，整体无虞，提防超预期表态即可。 第二道坎是6月18日美联储FOMC议息会议，亦是沃什的首秀。综合其上任前的公开表态及提名过程中的风格，我们初步判断他不会贸然表现强硬，首秀大概率偏中性、甚至以鸽派安抚市场为主基调。 我们认为，沃什“懂政治”“讲政治”。沃什集“万千宠爱”，代表了多方核心利益。他是典型的老钱家族女婿，同时横跨华尔街（大摩投行）、政界（共和党建制派）、央行（伯南克时期联储理事）与学术界（胡佛研究所），各方关系盘根错节。正因如此，沃什深知首次FOMC的政治敏感性，没有理由在立足未稳之际主动释放鹰派信号。因为： （1）他有维护华尔街的天然动机，深知首次FOMC敏感性。 （2）以他的出身完全可以不趟这趟浑水（前任主席至今背负制造通胀的骂名），既然来了，必然想干一番实事，作为“拿着手术刀的人”，稳健开局至关重要。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所绘制 （3）他是芝加哥学派信徒，奉行弗里德曼货币数量论，视“通胀为一种政策选择”，志在推进缩表改革。但改革的前提是市场稳定。 （4）他上月底在白宫宣誓就职，和特朗普高度“绑定”，即便不愿美联储沦为财政部的接盘工具，但当前国债加权平均利率已达3.34%，不能轻举妄动。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、美国财政部、国信证券经济研究所整理 综合来看，沃什大概率选择安抚市场。他可以效仿一贯推崇的格林斯潘，少说话、让市场自行揣摩，而非像鲍威尔那样主动引导预期；也可以直接释放中性甚至偏鸽的信号，为市场托底。 至于如何安抚市场，通胀角度是最顺手的切入点。沃什关注的是截尾CPI，剔除油价干扰。就当前数据而言，条件颇为有利，6月10日发布的核心CPI尚可，AI相关涨价尚未大面积传导至核心商品；5月非农亦看不出任何工资价格螺旋的苗头。这两点是他为市场松绑的充分依据。回到最初的问题，加息预期会提前终结AI行情吗？