美伊协议出现积极信号，关注沃什美联储议息会议的后的首秀：资金面回归中性后至过紧债券大幅调整，资金赔率出现但长债或先于短债企稳

2 0 2 6-6-1 4 中泰期货研究所宏观团队李荣凯从业资格号：F3012937交易咨询从业证书号：Z0015266TEL：13361063969 01逻辑与策略（P3-4） 02宏观主要资产资金流向变化（P5-6） 目录CONTENTS 03近期宏观数据分析与回顾（P7-13） 04资金面分析与债券期现指标监控（P14-24） 05权益宽基指数基本面、流动性与期现指标监控（P25-31） 06宏观经济中期基本面跟踪监控（P32-51） 07宏观经济长波基本面跟踪监控（P52-53） 08附录 逻辑与观点：资金面回归中性后至过紧债券大幅调整，资金赔率出现但长债或先于短债企稳 ◆资金与政策面：资金面，本周银行间资金面出现今年以来最为显著的收紧行情，DR001自周初1.37%持续上行至周五收盘1.42%，DR007同步升至1.46%，两者均时隔数月首次运行于7天逆回购政策利率（1.4%）上方。CFETS数据显示，6月前两周国股行周度融出规模自15.4万亿元骤降至5.7万亿元，远低于2024年同期的13.7万亿元和2025年同期的20.5万亿元。6月5日大型银行净融出流量仅2.39万亿元，净融出存量2.86万亿元，均创2022年以来同期最低。资金为什么突然间特别紧张，从自己看大行融出减少是主要原因。彭博社报道中国央行近期通过窗口指导方式，指示包括政策性银行在内的金融机构严格控制其向其他银行净融出的资金规模，旨在纠正市场对流动性宽松的单边预期，维护政策利率的权威。此外，市场讨论陆家嘴金融论坛上，央行可能将OMO7天逆回购政策利率调整为隔夜资金，定价在1.3%附近。如果出现这一情况，我们并不认为如当前市场止盈盘走的这样显著利空，而是相对偏中性。当周市场回落主要是资金超预期收敛，隔夜资金直接运行到1.4%且显著偏紧，目前货币资金偏紧的状态已经具备赔率，但我们认为这一状态可能会维持一段时间，制约短债收益率表现，但是长债可能会率先企稳。 ◆基本面：国内方面，出口同比增长继续上证，主要是受到AI产业链爆发增长量价齐升以及2025年贸易战低基数。国内通胀回升但是明显分化，结构上看，猪肉价格同比大跌16.1%，拖累食品价格同比下降1.7%；非食品价格同比涨幅扩大至1.9%；AI链相关商品价格走强，5月通信工具价格环比上涨1.5%，移动电话机和平板电脑价格分别上涨1.6%和1.1%，成为CPI中为数不多的亮点。PPI方面，中东冲突推升的供应链风险和AI算力需求是两大驱动力：采掘工业价格同比飙升15.8%，原材料工业上涨9.2%；电气机械、计算机等相关行业价格在算力需求带动下同步走强。金融数据方面，社融同比继续回落但好于市场预期，M2持平,M1增速回升可能与财政资金加速落地、企业直接融资活跃、居民储蓄搬家以及人民币升值带动结汇等多重因素共同作用的结果。结构方面，居民中长期贷款减少571亿元、短期贷款减少840亿元，居民加杠杆意愿依然偏低；企业中长期贷款减少200亿元，同比少增3500亿元，实体经济中长期投资意愿疲弱；票据融资增加5570亿元，同比多增4824亿元，银行依然依赖票据冲量。海外方面：美国5月CPI同比上涨4.2%，创2023年4月以来新高，延续自2月以来的逐月攀升趋势；整体通胀加速由能源价格高企驱动，核心CPI同比却微降至2.9%，环比仅0.2%；5月PPI同比涨幅大幅飙升至6.5%，录得三年半最大涨幅。PPI迅速降温、再度飙升的趋势充分说明，上游成本压力仍然顽固，并向下游传导的风险持续存在，密歇根大学消费者信心指数底部明显回升。下周美联储将召开议息会议，关注沃什缩表计划与降息，降低美联储对于商业银行法定存款准备金利息平衡。当前美伊局势协议出现积极变化，如果原油价格能够受此影响回落，那么市场对于原油与通胀——美联储紧缩预期可能会出现缓解，否则市场可能倾向于缩表表述和节奏可能偏鹰派理解。 ◆观点与策略：本周银行间资金面出现今年以来最为显著的收紧行情，DR001自周初1.37%持续上行至周五收盘1.42%，5月份央行中期流动性投放开始转入净投放。市场讨论陆家嘴金融论坛上，央行可能将OMO7天逆回购政策利率调整为隔夜资金，定价在1.3%附近。如果出现这一情况，我们并不认为如当前市场止盈盘走的这样显著利空，而是相对偏中性。当周市场回落主要是资金超预期收敛，隔夜资金直接运行到1.4%且显著偏紧，目前货币资金偏紧的状态已经具备赔率，但我们认为这一状态可能会维持一段时间，制约短债收益率表现，但是长债可能会率先企稳。风险因素：资金继续收敛。 上期逻辑与观点：资金面逐步回归中性，但资金需求偏弱支撑债市主线未变 ◆上期观点与策略：资金面回归中性+权益市场偏弱+美联储加息预期到大概率现实被计价，市场资金继续交易基本面回落这一点在4月份宏观数据发布后有所强化，故债市走出独立行情。核心逻辑就是油价上涨对于海外通胀形成推升，但是国内经济数据偏弱特别是信贷偏弱因而通胀与货币政策之间形成了阻断，反而是在通胀预期一旦环节市场做多力量就会释放，债券收益率由短及长下行。从点位看目前债券收益率下行至关键区域缺乏赔率，但是从结构上来看仍然有下行动力，主要是存单利率已经下行至1.45%，再反观10年收益率1.7%的位置并不高。从利率互换角度看市场对于未来也缺乏宽松预期，我们倾向于本轮利率下行尚未结束。风险因素：银行间资金超预期收紧。 ◆国内方面，出口同比增长继续上证，主要是受到AI产业链爆发增长量价齐升以及2025年贸易战低基数。国内通胀回升但是明显分化，结构上看，猪肉价格同比大跌16.1%，拖累食品价格同比下降1.7%；非食品价格同比涨幅扩大至1.9%；AI链相关商品价格走强，5月通信工具价格环比上涨1.5%，移动电话机和平板电脑价格分别上涨1.6%和1.1%，成为CPI中为数不多的亮点。PPI方面，中东冲突推升的供应链风险和AI算力需求是两大驱动力：采掘工业价格同比飙升15.8%，原材料工业上涨9.2%；电气机械、计算机等相关行业价格在算力需求带动下同步走强。金融数据方面，社融同比继续回落但好于市场预期，M2持平,M1增速回升可能与财政资金加速落地、企业直接融资活跃、居民储蓄搬家以及人民币升值带动结汇等多重因素共同作用的结果。结构方面，居民中长期贷款减少571亿元、短期贷款减少840亿元，居民加杠杆意愿依然偏低；企业中长期贷款减少200亿元，同比少增3500亿元，实体经济中长期投资意愿疲弱；票据融资增加5570亿元，同比多增4824亿元，银行依然依赖票据冲量。 ◆海外方面：美国5月CPI同比上涨4.2%，创2023年4月以来新高，延续自2月以来的逐月攀升趋势；整体通胀加速由能源价格高企驱动，核心CPI同比却微降至2.9%，环比仅0.2%；5月PPI同比涨幅大幅飙升至6.5%，录得三年半最大涨幅。PPI迅速降温、再度飙升的趋势充分说明，上游成本压力仍然顽固，并向下游传导的风险持续存在，密歇根大学消费者信心指数底部明显回升。下周美联储将召开议息会议，关注沃什缩表计划与降息，降低美联储对于商业银行法定存款准备金利息平衡。当前美伊局势协议出现积极变化，如果原油价格能够受此影响回落，那么市场对于原油与通胀——美联储紧缩预期可能会出现缓解，否则市场可能倾向于缩表表述和节奏可能偏鹰派理解。 数据来源：华尔街见闻、金十数据，WIND，CME，中泰期货研究所 ◆当周数据显示，韩国出口出口同比继续保持高速增长并且创出新高，指引国内5月出口增速维持较高水平。财新中国制造业PMI录得50.4，较4月的48.3回升2.1个百分点，重新站上荣枯线。与之对比，4月财新制造业PMI仅为48.3，曾跌入收缩区间，本次回升至50.4表明中小企业生产经营活动边际改善。这一走势与国家统计局5月31日公布的5月制造业PMI（50.0%）形成方向一致、读数略超官方的特征，共同确认了制造业景气度在荣枯线附近企稳的信号。5月财新中国服务业PMI录得52.3，虽连续多年处于扩张区间，但较4月的52.6有所回落，显示服务业扩张动能边际放缓。综合PMI由4月的53.1降至52.5，整体景气度温和回调。 ◆海外方面：欧元区零售销售4月环比-0.4%，远弱于预期，非食品产品和汽车燃料销售分别下降0.9%和2.7%，为主要拖累项；同比增速从3月的2.1%大幅放缓至1.0%。美国方面，5月ISM制造业PMI录得54.0，高于4月的52.7，为2022年5月以来最高水平，连续第5个月处于扩张区间。5月ISM服务业PMI录得54.5，高于4月的53.6，为23个月连续扩张。就业市场方面，美国劳工统计局公布5月非农就业报告，季调后非农就业人口增加17.2万人，远超市场预期的8.5万人。同时，3月和4月的数据均被上修，合计新增9.3万个职位，过去三个月的就业增幅达到两年多以来最强水平。这意味着一季度至二季度的实际用工复苏节奏优于此前所有统计，市场对就业疲软的判断依据本身被证实存在偏差，直接拉高了整体“超预期”的程度。休闲和酒店业是5月最大的增量来源。该行业单月大增7万人，远高于过去12个月1.4万人的月均均值，其中餐饮酒水板块新增4.8万岗位，是主要贡献项，或受到了2026年美加墨世界杯推动，消费预热驱动的用工需求提前释放。本轮高油价已持续三个多月，市场更多仍在交易加息预期而非加息事实，但5月超预期就业数据将进一步压缩市场预期空间。利率期货目前已完全计入年内加息1次，2026年10月加息概率达到63%。因此数据发布后，海外风险资产直接跳水，从怀疑美联储加息可能不会加息到实质性交易美联储要加息。 数据来源：华尔街见闻、金十数据，WIND，CME，中泰期货研究所 近期主要宏观经济数据26-5-W4 ◆国内方面，5月PMI：略降至荣枯线，大型企业逆势扩张，中小型企业陷入收缩。从结构上看，大中型企业的分化趋势进一步加剧，大型企业PMI：升至51.1%，较上月上升0.9个百分点，今年以来持续保持在扩张区间；中型企业PMI：降至48.6%，较上月下降1.9个百分点，再次跌入收缩区间；小型企业PMI：降至48.5%，较上月下降1.6个百分点，景气水平持续低迷。新订单指数录得49.9%，市场需求有所放缓，但生产指数仍录得51.2%，高于临界点。新动能领域表现继续亮眼——高技术制造业PMI为52.9%，装备制造业PMI为52.1%，连续多年处于扩张区间。与之对比，消费品行业PMI降至49.7%，高耗能行业PMI降至47.1%，传统动力退坡与新动能接力的结构分化信号明显。非制造业商务活动指数升至50.1%，较上月上升0.7个百分点，自4月短暂跌破荣枯线后重返扩张区间。服务业商务活动指数为50.3%，铁路运输、电信等行业景气度较高，航空运输、房地产等行业仍在临界点下方运行。5月27日发布的1—4月工业企业利润数据显示，全国规模以上工业企业利润总额累计同比增长18.2%，较前值15.5%进一步上行。利润高增的背后，价格因素是主要驱动——受国际原油价格高企推动，上游原材料价格维持高位，中下游企业因议价能力弱而被动压缩利润空间，工业企业和中下游企业的经营压力在持续加大。 数据来源：华尔街见闻、金十数据，WIND，CME，中泰期货研究所◆海外方面，通胀升至三年新高，消费者信心跌至历史最低。4月整体PCE同比上涨3.8%，创2023年5月以来近三年最高纪录；核心PCE同比上涨3.3%，创2023年11月以来新高。能源再度成为推高通胀的主力——汽油及其他能源类商品PCE指数4月环比大涨5.5%，美伊冲突对霍尔木兹海峡航运的持续扰乱是主要推手。同时公布的数据显示，一季度GDP年化增速从初值2.0%大幅下修至1.6%，显著低于市场预期，居民消费支出环比增速降至0.5%，个人收入环比零增长。密歇根大学5月消费者信心指数终值大幅下修至44.8，创1952年有记录以来历史冰点，远低于5月初值48.2，更低于4月终值49.8。 近期主要宏观经济数据26-5-W3 ◆当周数据显示，中国经济总量放缓但结构调整深化，美欧滞胀