轻工造纸行业研究：海外新型烟草深度八：合规风暴利好龙头，关注国内新烟放开期权

投资逻辑： 国内新烟放开期权值得期待，必要性与可行性兼备，产业链有望受益：《加热卷烟》《尼古丁袋》强制国标已于2026年5月7日结束公示，正式进入标准制定期。必要性来自于税收国家利益与人民健康利益：在卷烟增长放缓、控烟压力上升背景下，两类减害产品有望补充烟草利税，造福人民健康，且能补充无烟场景与各价格带需求。可行性来自监管框架可参照与产品技术完备：海外对HNB与尼古丁袋监管已有成熟参考，中烟子公司也具备技术与产品储备。预计国内放开HNB与口含烟市场化推行是大势所趋，受益环节主要覆盖尼古丁供应、香精香料、卷烟纸及口含烟材料等。 全球情况概览：根据欧睿统计，2025年全球新型烟草产品市场规模达905.1亿美元，同比增长12.0%，其中无烟烟草/雾 化 电 子 烟/加 热 烟 草/无 烟 口 服 尼 古 丁 全 球 市 场 规 模138.4/243.6/431.1/91.9亿 美 元 ， 分 别 同 比+0.9%/+7.0%/+13.4%/+45.7%，口服尼古丁产品高速增长，加热烟草产品维持10%+增速，雾化电子烟增速回暖。预计2026年无烟烟草/雾化电子烟/加热烟草/无烟口服尼古丁产品全球市场规模预计分别同比+0.9%/+7.5%/+12.7%/+28.9%至139.6/261.8/485.8/118.5亿美元。 菲莫国际：新型烟草营收占比突破四成，IQOS与ZYN延续领先。2025年菲莫国际总营收约406.0亿美元，同比增长7.2%，新型烟草业务实现营收168.5亿美元，同比增长15.0%，收入占比提升至约41.5%。其中HTU出货量达1551亿支，同比增长11.1%，IQOS覆盖市场数提升至79个，总新型烟草消费者数约4350万人，替代率约71%。口含烟方面，2025年PMI口服产品总出货量达12.4亿罐，同比增长21.4%，尼古丁袋出货量约8.8亿罐，同比增长36.6%；ZYN美国销量约7.45亿罐，同比增长28.2%，巩固其在美国尼古丁袋市场的领先地位。 英美烟草：新型烟草业务继续增长，现代口含烟高增对冲雾化承压，HNB新品是后续变量。2025年英美烟草新型烟草业务收入达36.7亿英镑，同比增长7.0%。分品类看，加热不燃烧/雾化电子烟/现代口含烟收入分别为9.3/15.7/11.7亿英镑，分别同比+1.0%/-8.6%/+48.1%。销量方面，2025年公司新型烟草总销量达327亿单位，同比增长9.8%，其中HNB销量200亿支，同比下降4.3%，现代口含烟销量122亿袋，同比增长47.0%。BAT新型烟草业务中现代口含烟维持超预期增速，HNB短期仍需观察glo Hilo在日本、波兰等核心市场的放量效果，雾化烟未来有望受益于美国FDA监管变化。 帝国烟草：NGP连续增长，欧洲仍为新烟核心市场，美洲增速较快。2025年帝国烟草烟草及NGP营业收入为83.2亿英镑，同比增长1.9%，其中NGP新型烟草收入为3.69亿英镑，同比增长12.2%，新型烟草收入占比提升至4.4%。分地区看，2025年欧洲/美洲/亚非及澳大利亚等地区NGP新烟收入分别为2.80/0.70/0.18亿英镑，分别同比+7.7%/+62.8%/-30.8%。帝国烟草新型烟草规模仍小于头部烟草巨头，但在西欧市场渠道推进下，NGP业务延续扩张。 日本烟草：RRP业务高速增长，Ploom带动国内外销量提升。2025年日本烟草总收入达31844亿日元，同比增长14.6%，其中RRP业务收入达1225亿日元，同比增长23.9%，保持高增长。销量方面，2025年RRP总销量140亿支，同比增长28.4%，其中国内销量约114亿支、海外销量26亿支，国内外均实现较快增长，Ploom产品放量对公司新型烟草业务拉动明显。2025年日本烟草在日本RRP/HTS市场份额分别达16.4%/14.4%，较2024年末分别增长2.5pt/1.8pt，Ploom品牌竞争力持续增强。 投资建议与估值 海外市场来看，HNB和口含烟仍是新型烟草增长较快的方向，PMI、BAT、JT等龙头持续投入，带动相关产业链需求；国内方面，《加热卷烟》《尼古丁袋》国标已结束公示，后续若标准制定、试点安排、税收政策和渠道配套逐步落地，HNB和口含烟产业链有望迎来阶段性催化。建议关注尼古丁供应、专卖设备等持证环节，以及香精香料、包装材料、HNB烟具及加热组件等社会化供应链环节。 风险提示 国内外非法产品监管力度及效果不及预期；国内标准发布及试点落地节奏存在不确定性；汇率波动。 内容目录 1.中烟新型烟草开放提速：HNB与口含烟进入政策推进窗口...........................................71.1国标公示：国内HNB与口含烟进入试点化推进阶段..........................................71.1.1事件概括：加热卷烟国标公示，口含烟同步进入政策视野...................................71.1.2推进节奏：22个月不是硬约束，试点推进进度或远快于当年雾化电子烟...................71.2必要性：传统卷烟增长承压，新型烟草转型势在必行.........................................81.2.1维护国家利益：传统卷烟增长承压，新型烟草有助于稳定税利基础.......................81.2.2兼顾人民利益：减害属性有助于缓和控烟压力与地方医疗财政压力......................101.2.3丰富产品矩阵：HNB与口含烟同步推进，补足全价格带与全场景需求.....................111.3可行性：海外监管有样本，中烟体系有储备，口含烟具备弯道超车机会........................111.3.1监管可行：海外HNB与口含烟监管框架逐步清晰，国内具备参考样本....................111.3.2产品可行：中烟已有HNB产品与技术储备，国内推广并非从零开始......................111.3.3口含烟可行：专利壁垒相对较低，国内产品创新和供应链导入空间更大..................131.4受益方向与幅度：牌照环节先行，社会化供应链弹性更大，远期空间取决于渗透率..............131.4.1受益方向：专卖体系环节确定性更强，社会化环节弹性更高............................131.4.2 HNB受益幅度：高价烟消费升级驱动，远期渗透率不宜简单对标日本.....................141.4.3口含烟受益幅度：价格带更低、无烟场景更强，长期渗透弹性或高于HNB.................142.全球市场概况：FY2025规模905亿美元、HNB+口含烟双轮驱动.....................................162.1全球新型烟草市场稳步扩容，HNB与口含尼古丁贡献主要增量................................162.2欧美主导增长，美国稳居第一大市场......................................................162.2.1雾化电子烟：西欧领跑增长，北美及亚太短期承压....................................172.2.2加热烟草：亚太欧洲贡献核心规模，北美低基数快速放量..............................172.2.3无烟烟草产品：美国市场占据主导，其他区域稳步渗透................................182.2.4无烟口服尼古丁产品：全球市场高速扩容，欧美市场贡献主要增量......................182.3重点国家市场：美国口含烟领跑，英国多品类增长..........................................192.3.1美国市场：口含尼古丁高增驱动扩容................................................19（1）无烟烟草：存量规模大，但增长动能减弱.................................................19（2）雾化电子烟：短期规模承压，2026年起预计恢复温和增长..................................20（3）加热烟草产品：规模仍小，2025年后恢复增长............................................21（4）无烟口服尼古丁：高增速延续，贡献美国市场主要增量.....................................212.3.2英国市场：雾化电子烟为核心品类，口服尼古丁快速放量..............................21（1）雾化电子烟：一次性产品退坡，可充电式和开放式产品承接增长.............................22（2）加热烟草：市场规模稳步扩张，但体量仍明显小于雾化电子烟...............................23（3）无烟口服尼古丁增速最快，正在成为雾化之外的重要增量...................................23 3.菲莫国际：IQOS稳健扩张、无烟收入占比突破四成...............................................243.1 IQOS增长动能延续，用户转化与市场覆盖持续提升.........................................253.2 IQOS覆盖市场数增至79个，重点国家市占率稳步提升......................................253.2.1欧洲地区：HTU出货稳健增长，IQOS市占率延续提升..................................263.2.2东亚及澳大利亚：区域表现分化，日本与台湾支撑HTU增长............................263.2.3南亚、东南亚、联邦独立体、中东及非洲地区：新型烟草营收保持增长..................273.2.4美洲：ZYN带动口含烟高增，新型烟草收入持续提升..................................273.3 ZYN美国销量持续放量，FDA授权夯实合规优势.............................................284.英美烟草：雾化收入承压，现代口含烟高增支撑新烟业务..........................................294.1新型烟草收入保持增长，现代口含烟成为主要驱动..........................................294.2雾化电子烟：收入承压，VUSE美国市场份额表现稳健........................................304.3加热不燃烧：销量与份额有所承压，固定汇率收入小幅增长..................................314.4口含烟：持续并购扩张，市场份额稳步提升................................................325.帝国烟草：NGP规模延续增长、美国Zone贡献增量..............................................336.日本烟草：Ploom驱动RRP高增，国内外放量带动份额提升....