——2026年5月金融数据点评：贷款分析范式的两个变化

【宏观快评】 贷款分析范式的两个变化 ——2026年5月金融数据点评 事项 华创证券研究所 2026年5月，社融存量同比7.7%（前值7.8%），M2同比8.6%（前值8.6%），新口径M1同比5.5%（前值5.0%）。 证券分析师：张瑜邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 核心观点 1、企业中长期贷款弱，并不必然意味着企业利润同步走弱。企业中长期贷款更多刻画的是“旧经济”的需求。而新经济更依赖于外需，因此景气变化并非由国内信贷解释，而是更该关注海外的信用扩张。当前来看，海外信用仍处于扩张区间，对出口链及相关企业盈利仍有支撑。 证券分析师：文若愚邮箱：wenruoyu@hcyjs.com执业编号：S0360523060002 2、在新旧经济方向分化的背景下，我们观测的利润领先指标【企业居民存款剪刀差】已连续21个月向上修复。这意味着新经济或正在更大程度上主导企业利润变化。结构上，在“海外信用扩张、国内信用偏弱”的组合下，外需强于内需的格局短期仍未看到明显逆转。 相关研究报告 《【华创宏观】如何观察涨价的传导？——5月通胀数据点评》2026-06-11《【华创宏观】美国CPI同比大概率见顶——美国5月CPI数据点评》2026-06-11《【华创宏观】出口在涨价！——5月进出口数据点评》2026-06-10《【华创宏观】监管政策密集落地——政策周观察第82期》2026-06-08《【华创宏观】五问“厄尔尼诺”》2026-06-08 3、居民贷款偏弱，也不必然意味着金融投资风险偏好回落。一方面，当下居民贷款持续偏弱与地产和汽车补贴政策退坡相关，并不必然对应居民部门预期的边际恶化；另一方面，从人群画像看，居民贷款与金融投资对应的主力群体并不完全相同。海外经验来看，居民贷款更多反映购房行为和中高收入家庭，即收入处于40%-90%分位数家庭的消费借贷变化；而资本市场风险偏好则更多取决于高收入家庭，即收入处于90%分位数以上家庭的金融投资行为。二者并非同一套人群画像。 4、我们认为，当下高收入群体的金融投资预期或仍然偏强。两个原因，一是反应权益市场成交量的非银存款年化增长规模仍位于高位，二是衡量风险的新增居民存款/新增M2仍在回落。宏观上看，居民存款搬家的过程仍在延续，金融市场风险偏好尚未出现系统性回落。 新旧经济转型之下，关注宏观研究范式的变化。 2026年年中策略报告《旧尺难刻新舟，胜负定于中游》，我们提出全球经济的供需两端剧烈重构，过往十年二十年的经验已严重不足以用来讨论与分析当下宏观问题，投研必须尝试主动求变，打破线性外推。 我们前期报告《新舟已现，流“水”分层——旧尺难刻新舟之信用体系思考》系统性的讨论了针对银行间流动性，资本市场流动性，实体经济信用扩张的分析范式变化，本文我们聚焦在贷款数据上的两个变化。 企业中长期贷款弱，不必然等于企业利润弱 1、当下的现状：5月企业中长期贷款延续4月收缩的态势，单月净增长规模约为-200亿，是2013年以来首次连续两个月负增长。 2、我们的理解：企业中长期贷款更多刻画的是地产基建为代表的“旧经济”的需求。而新经济更依赖于外需，因此景气变化并非由国内信贷解释，而是更该关注海外的信用扩张。参照我们团队构建的美国以及美日欧企业和政府融资规模，这一融资数据既对投资增长具有一定领先意义，也对我国机电产品出口也表现出一定领先性。 3、企业利润的判断：在新旧经济方向分化的背景下，我们观测的利润领先指标【企业居民存款剪刀差】已连续21个月向上修复。这意味着新经济或正在更大程度上主导企业利润变化。结构上，在“海外信用扩张、国内信用偏弱”的组合下，外需强于内需的格局短期仍未看到明显逆转。 居民贷款弱，不必然等于金融投资风险偏好回落 1、当下的现状：5月居民贷款延续负增长，净增长规模-1412亿，是有数据以来5月单月的首次转负。 2、居民贷款偏弱的原因 ①近期，居民非住房消费贷款净增长规模加速破位下行，并构成近期居民贷款 转负的主要压力。相比之下，居民住房贷款净增长规模自2024年以来持续维持低位，但并未进一步显著恶化。 ②非住房消费贷款走弱可能与前期汽车补贴形成的高基数有关，并不必然对应居民部门预期的边际恶化。此前汽车补贴政策推动汽车零售额阶段性抬升，并带动部分非住房消费贷款需求释放。但当下，随着汽车补贴的边际退坡，汽车零售额同比增速开始回落，居民非住房消费贷款也随之走弱。 3、居民贷款偏弱与金融投资的关系 ①从人群画像看，居民贷款与金融投资对应的主力群体并不完全相同。海外经验来看，居民贷款更多反映购房行为和中高收入家庭，即收入处于40%-90%分位数家庭的消费借贷变化；而资本市场风险偏好则更多取决于高收入家庭，即收入处于90%分位数以上家庭的金融投资行为。二者并非同一套人群画像。 ②我们认为，当下高收入群体的金融投资预期或仍然偏强。两个原因，一是反应权益市场成交量的非银存款年化增长规模仍位于高位，二是衡量风险的新增居民存款/新增M2仍在回落。宏观上看，居民存款搬家的过程仍在延续，金融市场风险偏好尚未出现系统性回落。 风险提示： 货币政策超预期 目录 一、贷款层面的两个变化.................................................................................................5 （一）企业中长期贷款弱，不必然等于企业利润弱.....................................................5（二）居民贷款弱，不必然等于金融投资风险偏好回落.............................................6 二、5月金融数据：企业中长期贷款经增长规模持续转负..........................................9 图表目录 图表1地产基建周期与企业中长期融资.............................................................................5图表2中长期贷款增速和利润增长发生背离.....................................................................5图表3美国企业政府融资领先美国投资.............................................................................6图表4美日欧企业政府融资领先中国机电产品出口.........................................................6图表5企业居民存款剪刀差与PMI.....................................................................................6图表6企业居民存款剪刀差与企业利润.............................................................................6图表7非住房消费贷款破位下滑.........................................................................................7图表8国内汽车零售的弱或是非住房消费贷款走低的原因.............................................7图表9美国不同收入群体分期贷款的参与率.....................................................................7图表10美国不同收入群体信用卡贷款的参与率...............................................................7图表11美国收入前10%的家庭持有了79%的股票...........................................................8图表12美国收入前10%的家庭持有了79%的基金...........................................................8图表13 2014年欧洲收入分位数位于前20%的家庭..........................................................8图表14 2021年欧洲不同收入家庭非住房贷款参与率......................................................8图表15非住房消费贷款破位下滑.......................................................................................9图表16居民新增存款/新增M2............................................................................................9图表17企业中长期贷款.......................................................................................................9图表18居民中长期贷款.......................................................................................................9图表19政府债券融资券.....................................................................................................10图表20企业债券融资.........................................................................................................10 一、贷款层面的两个变化 我们前期报告《新舟已现，流“水”分层——旧尺难刻新舟之信用体系思考》提出，全球经济在供需两端剧烈重构的背景下，过往十年二十年的经验已严重不足以用来讨论与分析当下宏观问题，投研必须尝试主动求变，打破线性外推。在此背景下，我们重点探讨贷款数据的两组变化。 （一）企业中长期贷款弱，不必然等于企业利润弱 5月企业中长期贷款延续4月收缩的态势，单月净增长规模约为-200亿，是2013年以来首次连续两个月负增长。直观上看，企业中长期贷款转负指向实体部门融资需求偏弱；但我们认为，这一信号并不必然对应企业利润增速的悲观变化。 企业中长期贷款更多刻画的是“旧经济”的需求强弱。在传统旧经济范式之下，地产基建是经济循环的核心，而地产基建同时也是信贷的放大器。彼时，企业中长期贷款衡量的是地产，基建等终端需求的强弱，因此，企业中长期贷款和万得全A利润同比呈现较好的相关性，其净融资规模也可以作为判断企业利润周期的重要指标。 资料来源：wind，华创证券 但新经济更依赖于外需，因此景气变化并非由国内信贷解释，而是更该关注海外的信用扩张。随着外需对中国企业利润的贡献提高，海外企业和政府信用扩张，可能比国内信贷更能解释我国出口链条和相关企业盈利的变化。因此我们团队构建了美国以及美日欧企业和政府融资规模，这一融资数据既对