电子布涨价与低介电升级共振

国际复材(301526)[Table_Industry]建材/原材料 ——国际复材首次覆盖 本报告导读： 传统电子布涨价与高端AI低介电特种布放量共振，公司业绩增速显著提升。 投资要点： 东云天化集团（持股比例60.01%），产品结构以高端化见长。1）玻纤粗纱：根据卓创资讯，公司玻纤粗纱在产能约110万吨（含海外16万吨），我们预计其中风电纱、热塑短切等高端产品占比超过50%；2）电子纱及电子布：根据卓创，2025年底前公司电子纱老线产能7.6万吨，2025年电子布外销量2.6亿米，25年底新电子纱新窑8.5万吨炉点火，传统电子纱/布产能加速扩张。同时，25年底公司公告投资16.9亿元建设年产3600万米高频高速电子纤维布项目，电子布板块进一步向AI应用高端化转型。 传统电子布涨价与低介电布放量共振。26Q1开始传统布缺口加大，一方面织布机转产AI造成了短期供应瓶颈，另一方面AI配套本身带动了传统电子布需求提升，根据卓创，26年1-5月7628电子布含税价格从4.5元/平涨到6.7元/平，年内涨幅接近50%。特种布方面，谷歌TPU为代表的ASIC链以M8覆铜板配套二代布确定性仍相对较高，英伟达rubin和ultra具体方案仍在落实中，我们判断26H2低介电二代布或成为特种布中最为紧缺的品种。我们预计2026年公司二代布月出货量有望从40-50万米提升至120万米。传统产品的涨价和特种布放量，将共同驱动公司业绩提升。 财务方面，公司成本和费用有望继续优化。我们判断过去公司玻纤盈利能力略弱于龙头企业主要受限于窑炉年份较久、且窑炉平均规模较小，伴随着IPO后玻纤窑炉逐步进行大型化技改，以及新电子纱窑炉的投产，公司整体生产成本仍有下行空间。同时，随着公司经营业绩优化，公司主动优化债务结构，25年财务费用亦有明显改善，25年公司资产负债率59.55%，财务费用率2.14%，同比-2.26pct。风险提示：原燃料价格大幅上涨，电子布供应过剩。 财务预测表 1.盈利预测及估值 盈利预测关键假设： 我们预计公司整体玻璃纤维及制品2026-2028年收入分别为106.39、126.34、140.85亿元，同比+26.28%、+18.75%、+11.48%，综合毛利率分别为27.35%、31.00%、31.28%。其中关键产品假设包括： 1）玻纤纱部分：我们预计2026-28年公司粗纱产能整体保持平稳，销量维持在120万吨左右，我们预计2026-27年风电纱、热塑短切纱及部分电子纱将结构性拉动玻纤纱均价提升，预计玻纤纱毛利率分别为21.21%、22.39%、22.39%。 2）普通电子布部分：我们预计2026-28年普通电子布外售量分别为2.5、3.0、3.5亿米，随着织布机到位后整体普通布有效产能保持小幅提升，电子布均价分为别6.7、7.5、7.5元/米，主要考虑到目前瞬时7628布价格已经达到6.7元，同时2116、1080等薄布价格更高，拉动普通布均价抬升。 3）特种布部分：出于审慎性考虑我们仅针对公司已经有批量产品的低介电一代布和二代布进行预测。①一代布：我们预计2026-28年公司低介电一代布销量分别为720、2000、3000万米，随着3600万米池窑项目落地逐步爬坡，假设均价分别为25、20、18元，主要考虑到伴随一代布供应增加，紧缺程度缓解，均价逐步下移；②二代布：我们预计2026-28年公司二代布销量分别为960、2160、3600万米，考虑到公司二代布卡位较早，与国内头部客户粘性较高，随着AI高频高速覆铜板逐步向M8及以上发展，二代布有望成为主力布型号，-假设均价分别为90、90、80元，考虑到26-27年二代布仍然紧缺价格将维持坚挺，28年后价格小幅回落。 估值： 1）PE法：可比公司2026年PE为62.95倍，对应公司合理估值为24.55元。2）PB法：可比公司2026年PB为12.07倍，对应公司合理估值36.31元。 结合PE/PB估值，采用两者平均值，给予目标价30.43元。 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）授权客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰海通证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 评级说明 投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。 以报告发布后的12个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的12个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300指数涨跌幅为基准。 国泰海通证券研究所 地址上海市黄浦区中山南路888号