首次覆盖报告：深耕海外直营，IP战略持续推进

2026年06月12日 深耕海外直营，IP战略持续推进 ——名创优品（9896.HK）首次覆盖报告 投资要点： 报告原因： 投资评级与估值：预计公司2026-2028年营业收入258.8/304.1/352.9亿元，同比增长20.7%/17.5%/16.1%，净利润27.3/33.7/41.5亿元，同比增长126.8%/23.3%/23.2%，对应PE为10.1X/8.2X/6.6X。公司2025年在中国自有品牌综合零售市场保持领先地位，海外MINISO以直营模式将中国内地成熟零售体系复制至海外、海外已成为集团收入增量最大来源，TOPTOY依托集团供应链与渠道以潮玩集合店模式快速起量、成为第二增长曲线，自营供应链与买断式采购支撑公司在优质低价定位下毛利率持续提高。首次覆盖，给予“买入”评级。 买入（首次评级） 行业与公司分析：中国自有品牌综合零售市场分散，潮玩市场处于高速成长期。公司2025年收入214.4亿元、同比增长26.2%，其中MINISO品牌收入195.2亿元（其中中国内地109.0亿元、海外86.3亿元），TOPTOY收入19.2亿元；MINISO全球门店数达8151家，在中国自有品牌综合零售市场保持领先地位。 关键假设：预计2026-2028年MINISO在中国内地同比增长16.2%/13.1%/11.9%、在海外同比增长23.5%/19.7%/17.9%，TOPTOY同比增长33.7%/30.1%/26.8%；集团毛利率45.1%/45.2%/45.3%，销售费用率24.8%/24.5%/24.0%，管理费用率5.8%/5.8%/5.9%。 有别于大众的认识：市场认为海外直营摊薄集团利润率、TOPTOY增长依赖外部授权与他牌IP而缺乏独立竞争力，商品同质化且低价模式易被复制，我们认为：1）公司以直营方式将中国内地成熟的零售体系复制至海外，2025年MINISO海外市场收入86.3亿元、同比增长29.3%，经营利润率约17.5%、与中国内地基本相当，MINISO海外市场已成为集团收入增量最大的分部；2）TOPTOY依托集团供应链与渠道，以潮玩集合店模式快速起量，2025年收入19.2亿元、同比增长94.8%，占集团收入比重升至约9%，逐渐成为主品牌MINISO之外的第二增长曲线；3）公司凭借自营供应链与深度绑定庞大供应商网络、买断式采购与高频上新，以领先的成本和速度持续产出兼具性价比与设计感的商品，在实现优质低价的同时，毛利率持续提高，体现其高效的供给端成本效率。 相关研究 证券分析师 范林泉S0820525020001021-32229888-25516fanlinquan@ajzq.com 股价表现的催化剂：1）MINISO与TOPTOY海外业务延续扩张；2）中国内地乐园系与大店持续复制；3）自有IP放量与重磅IP联名上新。 联系人 风险提示：海外门店扩张及同店增长不及预期；中国内地消费复苏与门店调改不及预期；IP孵化上新不及预期及授权成本上行；汇率、关税等外部成本扰动。 朱振浩S0820125020001021-32229888-25515zhuzhenhao@ajzq.com 投资评级与估值 预 计 公 司2026-2028年 营 业 收 入258.8/304.1/352.9亿 元 ， 同 比 增 长20.7%/17.5%/16.1%，净利润27.3/33.7/41.5亿元，同比增长126.8%/23.3%/23.2%，对应PE为10.1X/8.2X/6.6X。公司2025年在中国自有品牌综合零售市场保持领先地位，海外MINISO以直营模式将中国内地成熟零售体系复制至海外、已成为集团收入增量最大的分部，TOPTOY依托集团供应链与渠道以潮玩集合店模式快速起量、成为第二增长曲线，自营供应链与买断式采购支撑公司在优质低价定位下毛利率持续提高。首次覆盖，给予“买入”评级。 关键假设 收入方面，预计公司2026-2028年营业收入258.8/304.1/352.9亿元，同比增长20.7%/17.5%/16.1%。1）MINISO中国内地：2025年收入首次突破百亿至109.0亿元、同比增长16.8%，主要得益于门店升级与乐园系大店复制带动同店增长。考虑中国内地网络趋于饱和，预计2026-2028年净增门店70/65/55家、净开店节奏放缓，以乐园系大店复制与存量门店升级为主；大店店效高于标准店、叠加同店延续回暖，平均单店收入增速预计13.0%/11.5%/10.5%，对应MINISO中国内地收入126.6/143.2/160.3亿元、同比增长16.2%/13.1%/11.9%。2）MINISO海外：2025年收入86.3亿元、同比增长29.3%、占MINISO品牌收入44.2%，主要受北美直营大店扩张驱动、海外直营门店由2024年末503家增至2025年末700家。海外仍处规模扩张期，预计2026-2028年净增门店355/345/330家、直营大店持续向北美、欧洲等市场复制延伸，较2025年净增465家略有放缓；直营大店店效较高、成熟门店占比提升带动同店保持增长，平均单店收入增速预计10.0%/9.5%/9.0%，对应MINISO海外收入106.5/127.5/150.4亿元、同比增长23.5%/19.7%/17.9%。3）TOPTOY：2025年收入19.2亿元、同比增长94.8%，主要得益于背靠名创集团现成的供应链与门店渠道快速开店，并以集合店模式一站式集合各类IP潮玩、聚拢客流，门店数增加与单店店效提升共同带动收入快速起量。预计2026-2028年净增门店60/65/65家，中国内地延续展店、海外门店起步放量，平均单店收入增速预计12.0%/11.0%/10.0%， 对 应TOP TOY收 入25.6/33.3/42.2亿 元 、 同 比 增 长33.7%/30.1%/26.8%。 资料来源：公司公告，爱建证券研究所 资料来源：公司公告，爱建证券研究所 费用方面，1）销售费用率：2025年为24.6%、较2024年20.7%大幅上行，主因北美直营大店前置投入与IP授权费上行。随着北美门店进入成熟期、单店经营杠杆兑现，预计集团2026-2028年销售费用率为24.8%/24.5%/24.0%。2）管理费用率：2025年为5.7%、较2024年5.5%上行，主因TOPTOY上市前股权激励计划的股份支付费用增加，预计集团2026-2028年管理费用率小幅上行至5.8%/5.8%/5.9%。3）财务费用率：2025年升至1.5%，主因收购永辉超市相关银行贷款及股票挂钩证券利息支出，预计2026-2028年逐步收窄至1.1%/0.9%/0.6%。 行业与公司分析 中国自有品牌综合零售市场竞争分散，参与者超过千家，性价比消费趋势推动优质低价生活家居产品的需求增长。潮玩市场处于高速成长期，据弗若斯特沙利文，中国潮玩市场规模由2020年249亿元增至2025年875亿元，CAGR达28.6%。 公司是全球价值零售商与IP趣味好物平台，2013年起以MINISO品牌运营门店网络；2020年底推出潮玩集合品牌TOPTOY，采取以名创合伙人与代理为主、直营为辅的门店模式，叠加自营供应链与买断式IP联名设计。公司2025年收入214.4亿元、同比增长26.2%，净利润12.1亿元、同比下降54.0%，主要由于对永辉超市的投资亏损、用于收购永辉超市的银行贷款及股票挂钩证券的利息开支、公允价值变动 损失等项目拖累。2025年公司总GMV约371.0亿元，分品牌看，MINISO品牌收入195.2亿元、同比增长22.0%，其中中国内地收入109.0亿元、同比增长16.8%，首次突破百亿，海外收入86.3亿元、同比增长29.3%；TOPTOY收入19.2亿元、同比增长94.8%。截至2025年末，公司全球门店8151家，其中中国内地4568家、海外3583家，TOPTOY门店334家。依托规模化的全球门店网络与收入体量，公司在中国自有品牌综合零售市场保持领先地位。 资料来源：公司公告，爱建证券研究所注：公司2024年起财政年度结算日发生变更，上年基数口径不可比，2024年同比不予列示 资料来源：公司公告，爱建证券研究所注：公司2024年起财政年度结算日发生变更，上年基数口径不可比，2024年同比不予列示 有别于大众的认识 市场认为海外直营大店扩张持续摊薄集团利润率，TOPTOY增长依赖外部授权IP、缺乏独立竞争力，商品同质化且低价模式易被复制，我们认为：1）公司以直营方式将中国内地成熟的零售运营体系复制至海外，收入与盈利同步兑现。海外门店整体沿用公司在中国内地已跑通的供应链、选品与店型体系，并结合各区域消费偏好做本地化调整，使同一套零售模式以较低的边际成本在不同市场落地。2025年MINISO海外市场收入86.3亿元、同比增长29.3%，占MINISO品牌收入比重由2024年41.7%提升至44.2%；分地域看，北美洲收入由2024年19.9亿元增至2025年33.4亿元、同比增长68.4%，欧洲由2024年4.1亿元增至2025年7.0亿元、同比增长69.8%，构成海外市场主要增长来源。海外直营门店由2024年末503家增至2025年末700家，占海外门店比重由16.1%升至19.5%，公司对海外终端的直接掌控相应增强。2025年MINISO海外市场经营利润率约17.5%，与中国内地（约17.6%）基本相当，较2024年的22.4%回落约5个百分点，主要系海外门店以直营模式加速扩张带来的前置投入加大。北美作为最早规模化的海外市场，已形成最大的单一海外收入体量与门店密度，为后续区域的直营拓展提供了可参照的样板。整体而言，MINISO海外市 场已是集团收入增量最大的分部，盈利质量亦不弱于中国内地，直营出海成为公司中长期增长的重要支柱。2）TOPTOY依托公司供应链与渠道体系，以潮玩集合店模式快速起量，已成长为公司的第二增长曲线。TOPTOY整合自有、授权与他牌IP，形成丰富的潮玩产品矩阵，背靠名创集团成熟的供应链与门店网络，以店中店形式嵌入名创门店。集合店模式以一站式潮玩消费聚拢客流，直营与合伙人并行的轻资产模式叠加集团选址与供应链支持，支撑其门店在海内外快速铺开、收入持续起量。TOPTOY2025年收入19.2亿元、同比增长94.8%，门店由2024年末276家增至2025年末334家，多渠道GMV由14.1亿元增至25.9亿元。TOPTOY自2024年起拓展海外市场，海外门店由2024年末4家增至2025年末30家，占集团门店总数比重不足一成，收入贡献尚低，但借助名创已建成的海外门店网络与本地化运营经验，TOPTOY可降低潮玩品类出海的渠道门槛，海外拓展具备成长空间。整体来看，TOPTOY2025年收入增速接近翻倍，占集团收入比重由2024年约6%升至2025年约9%，成为主品牌MINISO之外的第二增长极。3）公司凭借自营供应链与深度绑定庞大供应商网络，支撑公司在优质低价定位下保持稳定的盈利能力。公司以买断式大单向供应商集中采购，依托自有设计团队、严选SKU组织货盘，高频上新，以领先的成本与上新速度持续产出兼具性价比与设计感的商品。在维持优质低价定位的同时，公司毛利率不断提升，由2021年26.8%升至2025年45.0%，反映其在采购规模与商品周转上的经营效率。这套供给能力覆盖日用百货、IP联名与潮玩等多个品类，国际IP、明星IP与自有IP等题材在同一供应链体系内并行迭代，并支撑面向不同市场的本地化选品。公司将同一套供应链与选品体系复制进潮玩新品类与海外新市场，降低了扩张的边际成本与试错代价，使其在消费偏好与品类轮动中持续保持商品竞争力。 股价表现的催化剂 1）海外业务延续扩张。MINISO以北美为收入增长主力、直营门店持续向欧洲等市场复制延伸，支撑海外收入延续高增；TOPTOY出海尚处起步，2025年海外门店GMV占其多渠道GMV比重