核心观点与关键数据
- 投资评级与估值：预计2026-2028年公司营业收入分别为258.8/304.1/352.9亿元，同比增长20.7%/17.5%/16.1%；净利润分别为27.3/33.7/41.5亿元，同比增长126.8%/23.3%/23.2%，对应PE为10.1X/8.2X/6.6X。首次覆盖，给予“买入”评级。
- 收入结构：2025年收入214.4亿元，同比增长26.2%。MINISO品牌收入195.2亿元（中国内地109.0亿元，海外86.3亿元），TOPTOY收入19.2亿元。MINISO全球门店数达8151家，在中国自有品牌综合零售市场保持领先。
- 关键假设：MINISO中国内地2026-2028年同比增长16.2%/13.1%/11.9%，海外同比增长23.5%/19.7%/17.9%；TOPTOY同比增长33.7%/30.1%/26.8%；集团毛利率45.1%/45.2%/45.3%，销售费用率24.8%/24.5%/24.0%，管理费用率5.8%/5.8%/5.9%。
行业与公司分析
- 市场背景：中国自有品牌综合零售市场竞争分散，潮玩市场高速成长（2020-2025年CAGR达28.6%）。
- 公司业务：MINISO品牌运营门店网络，TOPTOY为潮玩集合品牌，依托集团供应链与渠道体系。
- 财务表现：2025年总GMV约371.0亿元，MINISO品牌收入195.2亿元，同比增长22.0%；TOPTOY收入19.2亿元，同比增长94.8%。净利润12.1亿元，同比下降54.0%，主要受投资永辉超市拖累。
别于大众的认识
- 海外直营：MINISO海外市场收入86.3亿元，同比增长29.3%，经营利润率约17.5%，与中国内地基本相当，已成为集团收入增量最大分部。
- TOPTOY：2025年收入19.2亿元，同比增长94.8%，占集团收入比重升至约9%，成为第二增长曲线。
- 供应链优势：公司凭借自营供应链与买断式采购，毛利率持续提高（2021-2025年从26.8%升至45.0%），支撑优质低价定位。
股价表现的催化剂
- 海外业务扩张：MINISO和TOPTOY海外业务持续增长，推动集团收入快速增长。
- 中国内地大店复制：MINISOLAND、SPACE、FRIENDS等大店延续扩张，推动MINISO中国内地收入增速与毛利率改善。
- 自有IP放量：自有IP起量，国际IP与明星IP联名新品上市，毛利率中枢上移。
风险提示
- 海外门店扩张及同店增长不及预期。
- 中国内地消费复苏与门店调改不及预期。
- IP孵化上新不及预期及授权成本上行。
- 汇率、关税等外部成本扰动。
