首次覆盖报告：家纺行业龙头，大单品战略持续推进

投资建议：首次覆盖给予“增持”评级。预计2024-2026年EPS预测为1.32/1.54/1.79元，考虑到公司作为家纺龙头的地位稳固，结合PE及DCF估值，给予目标价19.32元，给予“增持”评级。 定位高品质高性价比赛道，家纺龙头地位稳固。公司深耕行业30余年，深耕大单品策略，被芯等产品不仅品质出色，而且性价比优势突出，“好被芯、选水星”的形象深入人心。公司早在2008年切入电商渠道布局，线上发展领跑行业，推动收入规模快速扩大。2013-2021年营收CAGR为11.5%，其中线上CAGR高达31%。得益于毛利率提升，归母净利CAGR达到18.6%，增速优于收入端。2022年受疫情期间短期波动，2023年随消费复苏经营显著改善，2024年受宏观经济形势影响，终端销售再度走弱，但仍优于行业平均水平。 行业格局稳定，龙头竞争优势突出，未来市占率提升可期。当前家纺行业规模有望保持低单位数稳步增长趋势，其中消费观念升级带动换新频率提升成为主要推动因素之一。当前行业格局稳定，但水星市占率仅为1-2%，未来仍有提升空间。公司竞争优势突出：1）产品端：产品力持续提升，性价比优势突出。同时公司“大单品”策略成效显著，推出组合大单品策略，助力全系列产品的销售；2）渠道端：线上布局领跑行业，全渠道运营稳步推进。公司早在2008年率先布局线上渠道，粉丝规模居于行业首位，2023年线上收入占比达到57%，线下以加盟渠道为主，近年来随着新零售模式加速推进，店效显著提升。3）营销端：充分发挥品类优势，通过精准营销强化消费认知，同时通过联名IP产品吸引更多年轻消费者。 未来展望：高附加值产品占比有望提升，业绩有望稳健增长。一方面，公司在供应链端持续发力，自有产能有望提升，为高端产品生产研发奠定良好基础；另一方面，公司将持续推进大单品销售策略，推动高附加值产品占比稳步提高，从而带动公司整体盈利持续提升； 同时，公司将持续推进全渠道建设，通过新零售工具赋能，提升渠道运营质量，业绩稳健增长可期。 风险提示：终端消费不及预期，渠道拓展不及预期 1.核心观点及盈利预测 1.1.核心观点 投资建议：首次覆盖给予“增持”评级。预计2024-2026年EPS预测为1.32/1.54/1.79元，考虑到公司作为家纺龙头的地位稳固，结合PE及DCF估值，给予目标价19.32元，给予“增持”评级。 定位高品质高性价比赛道，家纺龙头地位稳固。公司深耕行业30余年，深耕大单品策略，被芯等产品不仅品质出色，而且性价比优势突出，“好被芯、选水星”的形象深入人心。公司早在2008年切入电商渠道布局，线上发展领跑行业，推动收入规模快速扩大。2013-2021年营收CAGR为11.5%，其中线上CAGR高达31%。得益于毛利率提升，归母净利CAGR达到18.6%，增速优于收入端。2022年受疫情期间短期波动，2023年随消费复苏经营显著改善，2024年受宏观经济形势影响，终端销售再度走弱，但仍优于行业平均水平。 行业格局稳定，龙头竞争优势突出，未来市占率提升可期。当前家纺行业规模有望保持低单位数稳步增长趋势，其中消费观念升级带动换新频率提升成为主要推动因素之一。当前行业格局稳定，但水星市占率仅为1-2%，未来仍有提升空间。公司竞争优势突出：1）产品端：产品力持续提升，性价比优势突出。同时公司“大单品”策略成效显著，推出组合大单品策略，助力全系列产品的销售；2）渠道端：线上布局领跑行业，全渠道运营稳步推进。公司早在2008年率先布局线上渠道，粉丝规模居于行业首位，2023年线上收入占比达到57%，线下以加盟渠道为主，近年来随着新零售模式加速推进，店效显著提升。3）营销端：充分发挥品类优势，通过精准营销强化消费认知，同时通过联名IP产品吸引更多年轻消费者。 未来展望：高附加值产品占比有望提升，业绩有望稳健增长。一方面，公司在供应链端持续发力，自有产能有望提升，为高端产品生产研发奠定良好基础；另一方面，公司将持续推进大单品销售策略，推动高附加值产品占比稳步提高，从而带动公司整体盈利持续提升；同时，公司将持续推进全渠道建设，通过新零售工具赋能，提升渠道运营质量，业绩稳健增长可期。 风险提示：终端消费不及预期，渠道拓展不及预期 1.2.盈利预测及估值 1.2.1.盈利预测 核心假设：收入： 1)线上：假设公司2024-2026年线上收入增速为-3%/+15%/+15%； 2)直营：2024年因终端需求走弱单店收入下滑，2025-2026年公司通过新零售工具赋能线下门店，店效有望提升，假设2024-2026年单店收入增速为-5%/+10%/+10%；考虑到受目前市场环境影响，公司直营渠道以提升店效为准，门店数量将保持相对稳定； 3)加盟：近年来公司深耕三四线城市的同时，持续加强一二线城市布局，假设2024-2026年加盟店开店增速为高单位数，假设2024-2026年加盟单店发货收入增速为-3%/+5%/+5%。 毛利率：2021-2023年公司毛利率分别为38.0%/38.7%/40.0%，主要受益于产品结构的调整和营销策略的落地。考虑到未来公司产品结构将进一步优化，2024-2026年线上毛利率假设为41.0%/41.3%/41.5%，线下毛利率预计为42.1%/42.3%/42.6%。 费用率： 1）销售费用率：2021-2023年公司销售费用率分别为19.8%、23.3%、24.1%，假设2024-2026年销售费用率维持在24.8%； 2）管理费用率：2021-2023年管理费用率为4.0%、4.7%、4.3%，假设2024-2026年管理费用率维持在4.8%。 3）研发费用率：2021-2023年研发费用率为1.7%、2.0%、1.8%，假设2024-2026年研发费用率维持在2.0%。 盈利预测：根据以上假设，预计2024-2026年公司营业收入分别为42.28、47.99、54.40亿元，分别同比+0.4%/+13.5%/+13.4%；归母净利润分别为3.47、4.05、4.71亿元，分别同比-8.4%/+16.7%/+16.3%。 表1：预计2024-2026年归母净利将同比-8.4%/+16.7%/+16.3% 1.2.2.估值 PE估值 根据公司的业务类型，我们选择家纺品牌富安娜、罗莱生活作为可比公司，可比公司2025年平均PE为13倍。给予公司2025年行业平均的13倍PE，对应每股合理估值20.05元。 表2：可比公司估值表 DCF估值 我们假设公司未来发展分为三个阶段：1）2024-2026年：根据我们的盈利预测，预计营业收入分别为42.28/47.99/54.40亿元，同比+0.4%/+13.5%/+13.4%； 2）2027-2033年：假设公司收入增速为5%；3）2034年及之后：永续增长阶段，假设增速为0.5% 无风险利率取十年期国债收益率2.40%，风险溢价假设为6.50%，β系数为1.5，假设债务结构维持当前水平，债务成本为3.00%，永续增长率假设为0.5%，计算公司的股权成本ke为8.55%，WACC为8.53%. 估值结果：FCFE结果显示，公司股权价值48.7亿元，公司每股合理估值为18.59元。 表3：未来十年公司现金流有望逐步增长 表4：DCF每股合理估值结果对永续增长率（TV）和加权平均资本成本（WACC）的敏感性分析 出于谨慎性考虑，综合PE估值与DCF估值两种估值方法，取二者平均值19.32元人民币作为公司目标价，给予“增持”评级。 2.公司概况：家纺行业龙头，大单品深入人心 2.1.概况：家纺龙头品牌，深耕行业三十余年 深耕行业三十余年，产品矩阵逐步完善。公司成立于1987年，秉承着“让家人睡个好觉”的企业使命，坚持“好被芯、选水星”的品牌主张，经过三十多年的发展，形成了以水星品牌为主、百丽丝品牌为辅，覆盖“水星家纺”“水星STARZ HOME”“水星1987”“水星kids”等多个细分系列的产品矩阵，涵盖床罩多件套、被子、枕芯、单件组合、靠坐垫、儿童用品、夏令用品、床垫沙发、餐厨卫浴、毛毯等十大系列300多个品种，全面满足不同消费者对高品质生活的追求。 图1：水星家纺品牌矩阵 图2：水星家纺产品矩阵 深耕大单品策略，已成为全国被芯销量领先品牌。公司自成立以来持续深耕大单品策略，龙头地位稳固。从发展历程来看：水星家纺的前身为“龙港江南被服厂”，2000年在上海成立“水星被服”，随后快速发展，于2002年跻身中国家纺行业前5名，同年创立了百丽丝品牌。2010成立上海水星电子商务有限公司，早期便开始布局线上渠道。2017年公司在上海证券交易所挂牌上市，2020年正式发布“好被芯·选水星”的战略企划，并成为“中国南北极考察队选用产品”，持续巩固其在家纺行业的领先地位。2021-2023年水星家纺连续三年被芯销量全国第一，并于2023年公司荣登《中国500最具价值品牌》榜单。 图3：水星家纺发展历程 除疫情期间经营短期波动外，近十年基本保持稳健增长趋势。得益于线上的领先布局，2013-2021年公司营收规模快速扩大，从15.9亿元增至30.3亿元，CAGR为11.5%，其中线上CAGR高达31%。得益于毛利率稳步提升，归母净利CAGR达到18.6%，增速优于收入端。2022年受疫情影响，公司营收及利润短期波动，2023年随着疫后消费复苏，公司盈利显著修复。 2024年受宏观因素影响终端消费走弱，Q1-3公司收入低单位数下滑，但公司持续推进产品结构调整，毛利率稳中有升，由于销售费用率抬升，业绩短期波动，但表现仍优于行业平均水平。 图4：2013-2023年公司营收规模稳步增长 图5：2013-2023年公司业绩表现相对稳健 图6：2013年至今公司毛利率稳步提升，盈利较优 图7：近年来销售费用率提升较为明显 图8：家纺品牌近期收入及利润情况对比 2.2.股权结构：李氏家族持股，管理层结构稳定 股权结构稳定。公司为李氏家族控股，其中董事长李裕陆、其侄子李来斌、其兄弟李裕高以及谢秋花（公司创始人李裕杰之妻）作为实控人合计持股39.6%，股权结构稳定。 图9：水星家纺股权结构（截至2024/9/30） 管理层经验丰富，职责分工清晰。公司核心高管大部分均为家族成员，在公司有长期任职和管理经验。当前李裕陆担任董事长兼总裁，李来斌担任副董事长兼常务副总裁，李裕高担任董事兼副总裁，明确的职权分配有助于提高公司的运营效率和决策效率。此外，2024年纺服行业新财富分析师李婕重磅加盟担任公司副总裁一职，李总曾任东吴证券董事总经理暨研究所执行副所长，并担任中国服装协会专家委员一职，曾多次获得新财富最佳分析师奖项，有望为公司经营持续注入发展新动力。 图10：水星家纺管理层履历 多次发布员工持股及股权激励，提振员工信心。公司于2019年与2020年分别发布两次员工持股计划，以13.92元/股的价格向共计110名激励对象授予股票。2024年，公司发布限制性股票激励计划，以8.16元/股的价格向70名激励对象授予467万股股票（约占股本总额的1.78%)，以2023年净利润为基数，设置三年分期解锁条件，将员工个人目标与公司发展长期目标紧密联系，鼓励员工为公司持续增长做出贡献。长效激励约束机制有利于公司吸引与留住优秀人才，充分调动其积极性和创造性，有效提升核心团队凝聚力和企业竞争力。 图11：公司多次发布员工持股和股权激励计划 3.行业概况：家纺行业规模稳步增长，集中度有望提升 3.1.行业规模：我国家纺市场规模呈稳步增长 家纺行业空间广阔，市场规模稳步增长。2011年以来我国家纺行业增速放缓，进入平稳发展期。根据Euromonitor，2010-2021年我国家纺市场规模由1278亿元增长至2503亿元，CAGR为6.3%。2022年受疫情影响，行业规模有所下滑，家纺品牌加速发展新零售业务，推进线上渠道建设并积极优化线下渠道，2023年至今行