三十年户外基因沉淀，品牌运营转型迎来盈利拐点

公司研究·深度报告 纺织服饰 投资评级：优于大市（首次） 证券分析师：刘佳琪010-88005446liujiaqi@guosen.com.cnS0980523070003 证券分析师：丁诗洁0755-81981391dingshijie@guosen.com.cnS0980520040004 报告摘要： l户外行业：增长方兴未艾，需求多元细分。1）户外鞋服行业自2021年起保持快速增长，2025年仍处高景气周期。2025年我国户外服饰同比增长24.5%，户外鞋同比增长16.3%，渗透率持续提升。2）户外鞋服行业增长进入下半场，从行业红利期基础品类、所有品牌普涨，转变到增长分化、细分垂类品类和品牌增速领跑。3）线上平台分化明显：户外鞋增速超40%，户外服增速在25Q2后放缓至低单位数~低双位数；细分品类看，冲锋衣、防晒服增长乏力，而软壳衣、速干衣、户外羽绒服、抓绒衣、及大部分鞋子品类表现强劲。品牌端分化加剧，凯乐石、伯希和、可隆、萨洛蒙等头部品牌维持高增，垂类专业品牌（三夫户外旗下的Xbionic、攀山鼠等）快速崛起。4）线下来看，虽然近年来商圈线下客流承压，但户外服饰在一众消费品类中呈现出领先的高景气度，逐渐抢占商场一层黄金位置。 l公司概况：户外多品牌运营商，深耕户外产业近30年。三夫户外成立于1997年，是国内最早进入户外用品连锁零售领域的企业之一，2025年公司收入规模9.6亿元，净利润5300万。2021年后公司确立以品牌运营为核心的战略方向，从“多品牌集合零售”走向“品牌运营平台”，构建起“品牌店+综合店”“线上+线下”“直营+经销”相结合的全渠道体系。核心品牌集中度快速提升，自有品牌X-BIONIC成为第一增长引擎，2025年收入3.94亿元，占总收入41.2%；独家代理品牌HOUDINI、CRISPI各收入1.09亿元，占比约11.4%，核心品牌合计收入占比已由2022年的29.8%提升至2025年的80.0%；并与瑞典高端户外品牌攀山鼠合资经营。渠道结构优化，线上/门店/批发/户外服务占比分别为49.8%/30.4%/11.6%/6.4%，线上渠道CAGR4约28.9%成为核心增长引擎，线下门店结构调整，从多品牌综合店逐渐向单品牌商圈店过渡。 l财务分析：转型品牌商收入稳定增长，毛利率持续提升，业务理顺后重启新增长周期。公司财务处于从渠道商向品牌商转型的关键兑现期。毛利率从2021年50.3%稳步提升至2025年59.2%，自有品牌占比从2020年8%提升至2025年43.2%是核心驱动力；销售费用率从转型初期18.5%升至2025年34.9%，为品牌前置投入的结果。现金流显著改善，2023-2025年经营性现金流合计流入1.55亿元，自由现金流合计流入近1亿元，较2017-2022年合计流出5.3亿元实现根本性扭转。经历2019-2022年转型阵痛期（跨界业务亏损、商誉减值、存货减值拖累）后，2023年实现扭亏归母净利润0.365亿元，2024年受始祖鸟终止合作、攀山鼠出表、历史亏损项目出清等一次性因素再度承压，2025年非经负面因素几乎全部缓解，归母净利润回升至0.534亿元，25Q4-26Q1连续两季单季归母净利润超3000万，盈利拐点确立。剔除跨界业务和存货减值影响，2023-2025年净利率在10%以上，品牌化运营本身已具备接近品牌商标杆的盈利质量。 l竞争力与成长性分析：垂类专业品牌资产与创始人热爱构筑底层壁垒，品牌矩阵接力与渠道变革驱动高增。1）公司核心壁垒在于创始人张恒近三十年的户外运动热爱所沉淀的选品眼光与品牌运营基因，以及对国际专业高端户外品牌IP的掌控。2）X-BIONIC是核心增长引擎及转型的探路标杆，2022-2025年收入CAGR约45.9%，占总收入比例从22.6%提升至41.2%，电商端从2024Q2起延续40%以上增速，25Q4单季电商销售额超1.5亿元，成为行业增长领跑品牌。从电商品类结构来看，品牌外穿品类占比持续提升，内搭占比从2021年的52.3%降至2025年的8.3%。HOUDINI、CRISPI等独家代理品牌快速增长；合资品牌攀山鼠规模增速快、盈利能力强，是公司目前利润的核心来源之一。3）渠道变革同步深化：X-BIONIC从综合店品牌专区转向高端商圈独立店+滑雪场专业店，2025年底已布局64家线下门店（商圈店21家/滑雪店11家/专区店32家），2026年计划新开商圈店12-15家；HOUDINI和CRISPI未来开店也将以盈利较高的单品牌商场店为主，故品牌盈利端增速将明显高于品牌收入端的增速。线上渠道占比从2017年20.8%提升至2025年49.8%，核心三大品牌天猫+京东+抖音三平台2025年销售额4.54亿元，同比+61.7%。 核心观点 •风险提示：市场竞争加剧；原材料价格波动；渠道拓展不及预期。 •投资建议：看好公司进入业绩释放期。三夫户外作为我国户外多品牌运营商，深耕户外产业近30年，近年成功实现从零售渠道商向品牌运营商的战略转型。公司聚焦"自有品牌+全国独家代理品牌"发展战略，以X-BIONIC为核心的自有品牌持续发力，各品牌矩阵协同放量，线上渠道实现快速增长，线下渠道盈利能力强的品牌商场店加速开店。2025年公司业绩扭亏为盈，2026年一季度延续高增态势，盈利拐点已现。我们看好公司品牌化转型下多品牌矩阵的协同效应，以及线下门店扩张与线上渠道增长双轮驱动带来的业绩弹性。预计2026~2028年净利润分别为0.93亿元、1.29亿元、1.80亿元，同比增长73.5%、39.1%、40.1%。给予"优于大市"评级，根据相对估值和绝对估值方法给予合理估值区间17.1~18.8元，合理估值对应2027年22~24x PE，约0.40~0.43xPEG。 目录 户外行业：增长方兴未艾，需求多元细分01公 司 概 况 ： 户 外 多 品 牌 运 营 商 ， 深 耕 户 外 产 业 近3 0年02财 务 分 析 ： 业 务 理 顺 后 重 启 新 增 长 周 期03竞 争 力 与 成 长 性 ： 垂 类 专 业 品 牌 资 产 运 营+全 域 渠 道 升 级双 轮 驱 动04盈利预测05估值与投资建议06风险提示07 户外行业：增长方兴未艾，需求多元细分 2025年我国户外鞋服仍保持双位数以上增长，渗透率持续提升 Ø户外服装：2021年以来我国户外鞋服行业快速增长，其中户外服饰CAGR5达25.3%，2025年仍保持24.5%的同比增速，是服装品类中近五年增速最快的细分赛道，在服装中渗透率提升了1.6百分点；此外功能性运动服饰的占比也提升了0.5百分点；运动服饰整体提升2.2百分点，而非运动服饰占比下滑； 图：我国运动鞋服规模及增速（按类型分）Ø户外鞋子：鞋子品类中，户外鞋同样增速最快，CAGR5达18.4%，2025年仍保持16.3%的同比增速；渗透率来看，功能性鞋子占比提升最快，5年提升了4.9百分点，户外鞋提升2.1百分点，运动鞋整体提升6.8百分点至50.0%。 户外行业：增长方兴未艾，需求多元细分 线上平台分品类：2026年户外鞋景气度延续，一季度户外鞋服增速均环比提速 Ø2025年以来线上平台户外鞋保持快速增长，户外服增长降速；26Q1鞋服均环比提速。自24Q2后，户外鞋线上平台销售额增速超过户外服，但在25Q1之前户外服也一直保持30%以上的快速增长，25Q2-25Q4增速降至低单位数~低双位数，26Q1提速至17%；而户外鞋景气度持续，2025年保持40%以上的快速增长，26Q1也有32%的增长。 Ø户外服饰中细分品类景气度分化：1）户外服饰第一大品类冲锋衣在前几年快速增长形成的高基数基础上，尤其在25Q3后降温明显，出现负增长，25Q4-26Q1低单位数增长；2）防晒服从24Q3后表现欠佳，各季度基本均为同比下滑；3）增速持续比较快的品类包括：软壳衣、速干衣、户外羽绒服、抓绒衣、滑雪服，25Q2-26Q1四个季度平均增速分别为64%/57%/43%/22%/18%。 Ø户外鞋中除溯溪鞋外均有较快增速：1）增速相对更快的品类有：雪地靴、洞洞鞋、登山鞋、滑雪鞋，25Q2-26Q1四个季度平均增速分别为112%/86%/59%/32%；2）越野跑鞋作为规模较大的一个品类，24Q1-25Q1各季度保持60%以上的同比增速，25Q2-Q3降速至20%左右增长，25Q4作为淡季首季出现负增长，26Q1重回双位数增长。 户外行业：增长方兴未艾，需求多元细分 线上平台分品牌：竞争更加激烈，头部品牌增长分化、垂类专业品牌后劲充足，价格并未陷入内卷 Ø头部品牌增长分化。在过去几年高速增长过后，2025年之后头部品牌增速出现分化，部分品牌仍能保持较快增长和份额提升趋势，如凯乐石、伯希和、可隆、萨洛蒙等；而部分品牌增长乏力，增速和份额出现下滑，如北面、哥伦比亚、探路者。 Ø垂类专业品牌后劲充足。部分仅以单一品类销售为主的垂类品牌，凭借产品硬实力+精准客群快速增长，排名跻身前列，份额快速提升，例如：拓路者凭借高性价比重复更衣份额跻身前列；在25Q2其他户外品牌增长普遍降速后，三夫户外旗下的Xbionic、攀山鼠、Houdini、CRISPI保持领先和不断提速的增长，进而扩大份额。 Ø价格方面行业并未陷入价格内卷。但均价提升趋势25年开始走弱，部分景气度高的品牌仍有明显提价，如伯希和、凯乐石、可隆。 户外行业：增长方兴未艾，需求多元细分 线上平台分品牌：竞争更加激烈，头部品牌增长分化、垂类专业品牌后劲充足，价格并未陷入内卷 品牌定位与发展近况，根据2025年第三方电商数据，可以划分为以下两类： Ø高均价领先品牌（高增速+高均价）：聚集了凯乐石、可隆、猛犸象、Xbionic、Houdini等核心力量。凯乐石以91%的增速和27.6亿的销售额成为该象限的绝对标杆，成功跑通了"高端化+规模化"的双增长路径。三夫户外旗下品牌，X-bionic（1.96亿）增长53%、增速相对领先；Houdini虽然体量尚小（0.49亿），但127%的增速显示出爆发潜力；攀山鼠（1.76亿元）增长23%相对稳定。 Ø性价比增长品牌（高增速+低均价）：大众市场的主战场，右下象限是规模最大的阵营。骆驼以82.93亿的体量规模领先，在346元的低均价下实现24%的增长，印证了"低价走量"策略在户外大众化趋势中的威力。伯希和（26.52亿，+48%）和拓路者（10.87亿，+48%）则代表了国产品牌在300-500元价位段的强势崛起，正在蚕食传统国际品牌的份额。 户外行业：增长方兴未艾，需求多元细分 线上平台分品牌：竞争更加激烈，头部品牌增长分化、垂类专业品牌后劲充足，价格并未陷入内卷 l户外服：品牌增速和均价表现分化 Ø销售额：1）头部大众品牌增速普遍回落（如北面、哥伦比亚）；2）核心户外品牌仍保持双位数稳健增长（如伯希和、可隆、拓路者）；3）跨界拓展与垂类专业品牌增长后劲充足（如萨洛蒙、Houdini、Xbionic）；4）冲锋衣品类降温特征显著，增长进一步向部分品牌集中； Ø均价：26Q1户外服整体及核心品类冲锋衣，均价仍有同比上升的品牌包括：北面（18%）、凯乐石（13%）、伯希和（12%）、可隆（10%）、始祖鸟（8%）。 户外行业：增长方兴未艾，需求多元细分 线上平台分品牌：竞争更加激烈，头部品牌增长分化、垂类专业品牌后劲充足，价格并未陷入内卷 l户外鞋：品牌增长高景气普遍延续，均价普遍下滑 Ø销售额：各品牌户外鞋销售额普遍延续双位数以上增长，且大部分26Q1增速在40%以上，高景气度延续，尤其伯希和、凯乐石、CRISPI、可隆户外鞋增速领先；增速较缓的是骆驼，萨洛蒙26Q1出现增速下滑； Ø均价：户外鞋整体及核心品类越野跑鞋，各品牌价格同比普遍下滑，仅伯希和、凯乐石、CRISPI均价仍有上涨，萨洛蒙价格也相对稳定，越野跑鞋品类价格有所上涨，证明这些品牌销售额的增速并非通过以价换量，而是量