户外品牌增长靓丽，精细化运营管理效果显现

纺织服饰 安踏体育（02020.HK） 买入-A(维持) 户外品牌增长靓丽，精细化运营管理效果显现 2025年9月2日 公司研究/公司快报 事件描述 公司发布2025年半年报，2025年上半年，公司实现营收385.44亿元，同比增长14.3%，实现归母净利润70.31亿元，同比下降8.9%。拟派中期股息137港分/股，派息率50.2%。 事件点评 剔除Amer上市一次性收益影响，2025H1公司营收及业绩均实现良好增长。2025H1，公司实现营收385.44亿元，同比增长14.3%，其中公司电商渠道收入同比增长17.6%，占集团收入比重上升1.0pct至34.8%。2025H1，公司实现归母净利润70.31亿元，同比下降8.9%，剔除Amer上市带来的一次性收益影响，归母净利润同比增长14.5%。 资料来源：最闻，山西证券研究所 安踏品牌：电商渠道增速领先，精细化运营效果显现。2025H1，安踏品牌收入同比增长5.4%至169.5亿元。分渠道看，DTC模式、电子商务、传统批发及其他渠道收入分别为94.13、61.31、14.06亿元，同比增长5.3%、10.1%、-10.6%，收入占比分别为55.5%、36.2%、8.3%。盈利能力方面，安踏品牌毛利率同比下滑1.7pct至54.9%，主因加大专业产品的成本投入、电商占比提升。经营利润率同比提升1.5pct至23.3%，主因精细化运营及优化配置资源投入，提升运营效率。截至2025H1末，安踏、安踏儿童门店分别为7187、2722家，较期初净增52、-62家。 分析师： 王冯执业登记编码：S0760522030003邮箱：wangfeng@sxzq.com FILA品牌：加大产品功能性投入，整体门店数量保持稳定。2025H1，FILA品牌实现收入141.8亿元，同比增长8.6%。2025H1，FILA品牌销售毛利率同比下滑2.2pct至68.0%，主因策略性增强和提升产品功能和质量以致成本提升、主动提升鞋类产品占比；经营利润率同比下滑0.9pct至27.7%。截至2025H1末，FILA品牌门店共2054家，较期初净减少6家，其中FILA大货、FILAKIDS、FILAFUSION门店数量为1266、590、198家，较期初净增加2家、持平、净减少8家。 孙萌执业登记编码：S0760523050001邮箱：sunmeng@sxzq.com 所有其它品牌：营收实现快速增长，经营利润率延续提升。2025H1，迪桑特、可隆体育等其他品牌收入同比增长61.1%至74.1亿元，毛利率同比提升1.2pct至73.9%，经营利润率同比提升3.3pct至33.2%。截至2025H1末，迪桑特、可隆、MAIAACITVE品牌门店分别为241、199、50家，较期初净增加15、8、3家。 2025H1公司销售毛利率整体有所下滑，但剔除Amer上市一次性收益影响，归母净利率同比持平。盈利能力方面，2025H1，公司毛利率同比下滑0.7pct至63.4%，主因毛利率相对较低的电商业务及鞋类产品贡献增加。费用率方面，2025H1，公司销售费用率为34.4%，同比下滑0.5pct，其中广告及市场推广费用率同比下滑0.9pct至6.6%，公司管理费用率为6.1%，同比提升0.2pct，其中研发费用率同比下滑0.1pct至2.6%。2025H1公司归母净利润率同比下滑4.7pct至18.2%，剔除Amer上市一次性影响，归母净利率同比持平。存货方面，2025H1，公司平均存货周转天数136天，同比增加22天。经营活动现金流方面，2025H1，公司经营活动现金流净额为109.31亿元。截至2025H1末，公司净现金余额为315.39亿元。 投资建议 2025年上半年，公司凭借多品牌矩阵，营收实现接近中双位数增长。由于电商渠道占比提升及公司加大对产品功能性及质量通入，销售毛利率阶段性承压，但受益于公司精益运营管理，公司整体经营利润率有所提升。预计公司2025-2027年每股收益分别为4.97、5.65和6.55元，8月29日收盘价对应公司2025-2027年PE为17.6/15.5/13.4倍，维持“买入-A”建议。 风险提示 电商渠道增长放缓；行业竞争加剧；零售折扣稳定性不及预期。 财务报表预测和估值数据汇总 分析师承诺： 本人已在中国证券业协会登记为证券分析师，本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本人对证券研究报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规，研究方法专业审慎，分析结论具有合理依据。本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接受到任何形式的补偿。本人承诺不利用自己的身份、地位或执业过程中所掌握的信息为自己或他人谋取私利。 投资评级的说明： 以报告发布日后的6--12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A股以沪深300指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。 无评级：因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见的结果的重大不确定事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。（新股覆盖、新三板覆盖报告及转债报告默认无评级） 评级体系： ——公司评级 买入：预计涨幅领先相对基准指数15%以上；增持：预计涨幅领先相对基准指数介于5%-15%之间；中性：预计涨幅领先相对基准指数介于-5%-5%之间；减持：预计涨幅落后相对基准指数介于-5%--15%之间；卖出：预计涨幅落后相对基准指数-15%以上。 ——行业评级 领先大市：预计涨幅超越相对基准指数10%以上；同步大市：预计涨幅相对基准指数介于-10%-10%之间；落后大市：预计涨幅落后相对基准指数-10%以上。 ——风险评级 A：预计波动率小于等于相对基准指数；B：预计波动率大于相对基准指数。 免责声明： 山西证券股份有限公司(以下简称“公司”)具备证券投资咨询业务资格。本报告是基于公司认为可靠的已公开信息，但公司不保证该等信息的准确性和完整性。入市有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，公司不对任何人因使用本报告中的任何内容引致的损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映发布当日的判断。在不同时期，公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。公司或其关联机构在法律许可的情况下可能持有或交易本报告中提到的上市公司发行的证券或投资标的，还可能为或争取为这些公司提供投资银行或财务顾问服务。客户应当考虑到公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。公司在知晓范围内履 何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯公司版权的其他方式使用。否则，公司将保留随时追究其法律责任的权利。 依据《发布证券研究报告执业规范》规定特此声明，禁止公司员工将公司证券研究报告私自提供给未经公司授权的任何媒体或机构；禁止任何媒体或机构未经授权私自刊载或转发公司证券研究报告。刊载或转发公司证券研究报告的授权必须通过签署协议约定，且明确由被授权机构承担相关刊载或者转发责任。 依据《发布证券研究报告执业规范》规定特此提示公司证券研究业务客户不得将公司证券研究报告转发给他人，提示公司证券研究业务客户及公众投资者慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。 依据《证券期货经营机构及其工作人员廉洁从业规定》和《证券经营机构及其工作人员廉洁从业实施细则》规定特此告知公司证券研究业务客户遵守廉洁从业规定。 山西证券研究所： 深圳广东省深圳市福田区金田路3086号大百汇广场43层 上海上海市浦东新区滨江大道5159号陆家嘴滨江中心N5座3楼太原北京太原市府西街69号国贸中心A座28层电话：0351-8686981http://www.i618.com.cn北京市丰台区金泽西路2号院1号楼丽泽平安金融中心A座25层