www.chinastock.com.cn 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 [table_research] 公司点评●纺织服装行业 2015年3月2日 [table_main] 公司点评报告模板 年报靓丽，精细化管理促进内生增长，全产业链运营打造国民品牌 海澜之家（600398.SH） 推 荐 维持评级 核心观点：  公司披露2014年年报，符合市场预期。（1）并表口径：本期合并报表中的本期数据是指海澜之家和凯诺科技（2.17并表）合并数据，上年同期可比数据是指海澜之家单体数据。（2）从并表后非统一口径数据看（对比口径是海澜之家2013年业绩），2014年收入123.38亿，同比增72.56%；归属母公司净利润23.75亿，同比增75.83%；扣非后净利润22.41亿，同比增73.23%（收购凯诺科技的成本小于其净资产所产生的收益1.33亿）。（3）公司在年报中提出，2015年计划实现营业收入比上年同期增长20％-30％。  海澜之家单体收入保持51.9%的高速增长主要源于单店店效的持续提升。2014年公司收入123.38亿，剔除圣凯诺职业装贡献的14.8亿，海澜之家单体收入约108.6亿，同比增51.9%。其中海澜之家主品牌收入101.25亿，同比增49.58%，渠道数量较去年同期增加400余家达到3348家（同比增16%），2014年新增门店以200平米以上的大店为主，14年公司主推精细化管理，致力于单店内生增长，14年单店店效（算数平均计算门店数）同比增29%，是收入高速增长的主要贡献来源。2014年百依百顺和爱居兔品牌也在形象、产品、渠道等多角度进行改进和提升，百依百顺全年收入2.39亿，同比增129.62%，门店达99家；爱居兔品牌全年收入3.03亿，同比增52.03%，门店达269家。对于线上业务，海澜之家主品牌实现了线上线下“同时同款同价”的策略。14年电商收入约3亿，同比增302%，其中双十一收入9198万，同比增长2500%。  按照并表可比口径（上年同期可比数据是指海澜之家+凯诺科技数据），粗略测算统一口径利润表科目。（1）开店新政促使14年毛利率有所提升。并表口径毛利率较去年同期提升2个百分点至39.9%，我们认为主要源于今年公司新开店，到期店实行新的分成比例（原分成比例35%，新政是在拐点后分成比例降至15%或20%）。（2）14年净利润23.75亿，同比增59.1%，扣非后净利润22.42亿，同比增50.2%，净利润率提升0.7个百分点。海澜在全产业链运营方面在国内走在前列，公司在14年通过供应链整合和提高买断比例降低成本，提升盈利水平，这也是海澜单体业绩在15年有望保持30%+增长的主要原因。  存货规模属于合理范围，报表质量良好。按照并表可比口径，14年末公司存货60.9亿，较Q3末减少16.1亿，较去年同期增加10.3亿，属于合理范围。  我们认为海澜之家2015年有望达到35%+利润增速，主要源于：（1）管理改善下的单店销售提升，基于发展需要公司2012年更换总经理，目前董事长和新任总经理对经营管理投入较多精力，在产品性价比、终端零售管理等方面公司都有不小提升， 分析师 马莉 ：（8610）6656 8489 ：mali_yj@chinastock.com.cn 执业证书编号：S0130511020012 杨岚：（8610）8357 4539 （yanglan@chinastock.com.cn） 执业证书编号：S0130514050004 [table_marketdata 市场数据 2015.3.2 A股收盘价(元) 13.85 A股一年内最高价(元) 14.2 A股一年内最低价(元) 9.79 上证指数 3336.28 市净率 9.91 总股本（万股） 449276 实际流通A股(万股) 64660 限售A股(万股) 384615 流通A股市值(亿元) 90 注：*价格未复权 相对指数表现图 [table_stktr nd] 0.00100.00200.00300.00400.00500.00600.00700.00-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%成交金额海澜之家上证指数 资料来源：WIND 中国银河证券研究部 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 1 [table_page1] 公司简评研究报告/纺织服装行业 这是公司可比同店逆势高增长的主要来源，也恰基于这种逆势高增长，加盟商开店积极性较强；（2）近两年体育、大众休闲、男装等渠道关闭为公司让出开店空间，近两年每年500-600家的开店速度也恰基于此；此外，3合一渠道的增加、大店的成功运营也打开外延式想象空间；（3）由于近两年可比同店增速较快，加盟商作为财务投资人ROE较高，公司在2014年不断地调整和加盟商之间的分成比例，总体看，对公司净利润提高有好处。  海澜之家能否成为国民品牌、成长为类似于部分海外平价服饰的大市值公司，需要走UNIQLO90年代所走的道路，即品牌提升和管理进一步改善。我们认为海澜之家经过过去12年的发展，目前的规模下，供应商已经较为稳定，公司总体发展处于良性轨道；能否成为国民品牌、成长为类似于部分海外平价服饰的大市值公司，需要在：（1）品牌上进一步提升—不仅被3、4线所接受，同样要被一二线接受，这背后需要品牌宣传、产品的同步提升；（2）管理行进一步改善，包括与供应商关系的进一步完善，公司预测、企划及下单能力的进一步提升。目前可以观测的是，公司正在向好的方向转变。  维持推荐评级。我们预测2015年公司收入156.3亿，同比增26.7%，净利润30.4亿，同比增27.9%（若扣除2014年非经常性损益的影响，2015年净利润增速为35.4%）。对应EPS0.68元。当前股价对应PE分别为20倍，维持推荐评级。 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 2 [table_page1] 公司简评研究报告/纺织服装行业 评级标准 银河证券行业评级体系：推荐、谨慎推荐、中性、回避 推荐：是指未来6－12个月，行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）超越交易所指数（或市场中主要的指数）平均回报20%及以上。该评级由分析师给出。 谨慎推荐：行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）超越交易所指数（或市场中主要的指数）平均回报。该评级由分析师给出。 中性：行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）与交易所指数（或市场中主要的指数）平均回报相当。该评级由分析师给出。 回避：行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）低于交易所指数（或市场中主要的指数）平均回报10%及以上。该评级由分析师给出。 银河证券公司评级体系：推荐、谨慎推荐、中性、回避 推荐：是指未来6－12个月，公司股价超越分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报20%及以上。该评级由分析师给出。 谨慎推荐：是指未来6－12个月，公司股价超越分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报10%－20%。该评级由分析师给出。 中性：是指未来6－12个月，公司股价与分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报相当。该评级由分析师给出。 回避：是指未来6－12个月，公司股价低于分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报10%及以上。该评级由分析师给出。 马莉、杨岚，纺织服装行业分析师。本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接受到任何形式的补偿。本人承诺不利用自己的身份、地位和执业过程中所掌握的信息为自己或他人谋取私利。 覆盖股票范围： 雅戈尔(600177.sh)、美邦服饰（002269.sz）、鲁泰A(000726.sz)、七匹狼(002029.sz)、伟星股份(002003.sz)、报喜鸟(002154.sz)、罗莱家纺（002293.sz）、富安娜（002327.sz）、潮宏基（002345.sz）、探路者（300005.sz）、星期六(002291.sz)、梦洁家纺（002397.sz）、森马服饰(002563.sz)、搜于特（002503.sz）、华斯股份（002494.sz）、希努尔（002485.sz） 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 3 [table_page1] 公司简评研究报告/纺织服装行业 免责声明 本报告由中国银河证券股份有限公司（以下简称银河证券，银河证券已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）向其机构或个人客户（以下简称客户）提供，无意针对或打算违反任何地区、国家、城市或其它法律管辖区域内的法律法规。除非另有说明，所有本报告的版权属于银河证券。未经银河证券事先书面授权许可，任何机构或个人不得更改或以任何方式发送、传播或复印本报告。 本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用，并不构成对客户的投资建议，并非作为买卖、认购证券或其它金融工具的邀请或保证。银河证券认为本报告所载内容及观点客观公正，但不担保其内容的准确性或完整性。客户不应单纯依靠本报告而取代个人的独立判断。本报告所载内容反映的是银河证券在最初发表本报告日期当日的判断，银河证券可发出其它与本报告所载内容不一致或有不同结论的报告，但银河证券没有义务和责任去及时更新本报告涉及的内容并通知客户。银河证券不对因客户使用本报告而导致的损失负任何责任。 银河证券不需要采取任何行动以确保本报告涉及的内容适合于客户。银河证券建议客户如有任何疑问应当咨询证券投资顾问并独自进行投资判断。本报告并不构成投资、法律、会计或税务建议或担保任何内容适合客户，本报告不构成给予客户个人咨询建议。 本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的银河证券网站以外的地址或超级链接，银河证券不对其内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便，链接网站的内容不构成本报告的任何部份，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。 银河证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。银河证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。 银河证券无需因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给银河证券客户的，属于机密材料，只有银河证券客户才能参考或使用，如接收人并非银河证券客户，请及时退回并删除。 所有在本报告中使用的商标、服务标识及标记，除非另有说明，均为银河证券的商标、服务标识及标记。 银河证券版权所有并保留一切权利。 联系 [table_contact] 中国银河证券股份有限公司 研究部 机构请致电： 上海浦东新区富城路99号震旦大厦15楼 上海地区：何婷婷 021-20252612 hetingting@chinastock.com.cn 深圳市福田区福华一路中心商务大厦26层 深广地区：詹璐 0755-83453719 zhanlu@chinastock.com.cn 北京市西城区金融街35号国际企业大厦C座 海外机构：李笑裕 010-83571359 lixiaoyu@chinastock.com.cn 北京市西城区金融街35号国际企业大厦C座 北京地区：王婷 010-66568908 wangting@chinastock.com.cn 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 4 [table_page1] 公司简评研究报告/纺织服装行业 北京市