证 券 研 究 报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 公司研究 日用化学品 2022年03月24日 贝泰妮（300957）2021年报点评 推荐 （下调） 高速增长持续，精细化运营管理 目标价：180元 当前价：169.15元 事项：  公司21年营收40.22亿元（+52.57%），归母净利润8.63亿元（+58.77%）；扣非后8.13亿元（+58.59%）；非经常性损益约0.5亿主要有政府补助3449.63万元和持有交易性金融资产等的投资收益1079.71万元，委托他人投资或管理资产收益1883.04万元；每10股派发含税现金红利6元（+33.33%，股利支付率29.41%），合计派发含税现金股利2.54亿元（+33.33%），不以资本公积金转增股本，不送红股。毛利率-0.24pct至76.01%；净利率+0.86pct至21.48%。  销售费用率-0.21pct至41.79%；管理费用率（不包含研发费用）-0.29pct至6.10%；研发费用率+0.41pct至2.81%(研发费用为1.13亿元, +78.47%)；财务费用率-0.22pct至-0.25%；期间费用率-0.31pct至50.45%。经营活动净现金流11.53亿元(+167.44%)。eps(基本)=2.12元(+40.40%)，roe(加权)=23.33%（-33.24pct）。  21Q4营收19.10亿元（+57.89%），归母净利润5.08亿元（+54.67%），扣非后4.80亿元（+51.43%）。毛利率75.01%（同比-0.57pct，较Q3 -1.32pct），净利率26.62%（同比-0.42pct，较Q3+13.68pct）；销售/管理/研发/财务费用率36.81%/5.33%/2.34%/-0.09%，分别+0.62/+1.04/+1.03/-0.08 pct，环比Q3 -11.75/-3.18/-1.16/+0.03pct，期间费用率44.39%，同比+2.61pct，环比-16.07pct。 评论：  业绩符合预期，依然高度重视双十一。公司此前已披露业绩预告，中枢为8.55亿元，我们此前预期8.4亿元。2021年Q4营收和扣非归母净利润占比分别达到47.48%和59.01%（上年同期分别为46.24%和61.81%），基本稳定在45%-50%和60%左右，公司依然保持着对双十一的高度重视。2021年双十一尽管实际折扣有所增加，但2020年同期公司礼盒包材成本相对较高，而2021年公司精简包装，毛利率无较大变化（会计准则同口径）而消费者实际受益。双十一期间“薇诺娜”品牌荣登天猫美容护肤类目TOP6，继续霸占天猫美妆类目TOP10中唯一国货品牌地位。2021年京东平台“薇诺娜”年度品牌增速超30%，在其“601开门红”活动排名国货品牌第一，“双11”美妆品牌第七。  皮肤学级护肤品仍然高速增长。据欧睿数据，2021年我国化妆品行业整体市场容量约5726.14亿元（2016-2021年cagr≈11.10%），其中皮肤学级护肤品约250.60亿元（2016-2021年cagr≈32.50%）。薇诺娜品牌在皮肤学级护肤品国内市场份额相比2020年提升约2pct（预计已经达到约25%左右），接近第二、第三名综合，头部效应显著。公司坚持稳固“面霜乳液+防晒”两大超级爆款单品：一方面稳固特护霜市场地位，持续推出“高保湿系列”产品线；另一方面维持“清透防晒乳”系列产品持续高爆发性增长。重点巩固以“舒敏精华”为核心抓住市场高增速机遇，推出主打舒缓修护功效的“冻干面膜”系列产品成功“出圈”。在功效扩圈和品类创新的双重渗透下，尝试推出专注“美白+抗老”的新品，搭建多重功效护肤矩阵，助力品牌螺旋式扩圈。  创新与研发：2021年末公司拥有236名研发人员（相比上年末的104名增加132人）。除持续聚焦功效性护肤品研发外，2021年公司已同步开展功能性食品研发布局，致力于为消费者提供有效的口服食品解决方案。2021年公司上市40余款新品，专利授权总量80余项，其中发明22项、外观27项，实用新型31项，获批23项。2021年末公司已累计完成63家医院皮肤学科临床研究和效果观察，累计发表154篇学术论文被SCI等核心期刊收录，已完成15篇国家级专家指南及共识，累计参与制定20项团体标准。公司持续优化供应链运营策略，打造精准可控的数字化供应链。  线上驱动增长，线上业务整体增长51.94%，收入占比达到82%，线上自营占主营收入的63.19%。公司在全国近500个线下网点启动了“私域运营”项目，累计十余万会员加入了逾1,000个会员社群。公司通过统一、专业的服务与交 证券分析师：胡琼方 电话：010-66500993 邮箱：huqiongfang@hcyjs.com 执业编号：S0360519090004 证券分析师：王薇娜 电话：010-66500993 邮箱：wangweina@hcyjs.com 执业编号：S0360517040002 公司基本数据 总股本(万股) 42,360.00 已上市流通股(万股) 21,739.37 总市值(亿元) 716.52 流通市值(亿元) 367.72 资产负债率(%) 17.79 每股净资产(元) 11.23 12个月内最高/最低价 284.50/149.00 市场表现对比图(近12个月) 相关研究报告 《贝泰妮（300957）2021年报预告点评：高速增长持续，精细化运营管理》 2022-01-27 《贝泰妮（300957）2021年三季报点评：持续高速增长，双十一重视度加大》 2021-10-26 《贝泰妮（300957）2021年半年报点评：优化费用，把握渠道变迁》 2021-08-11 -19%12%43%75%21/0321/0621/0821/1022/0122/032021-03-25~2022-03-23贝泰妮沪深300华创证券研究所 贝泰妮（300957）2021年报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 流，增加“私域会员”的忠诚度。  盈利预测、估值及投资评级。考虑非经常性损益，我们上调2022年业绩预测至11.95亿元，2023-2024年分别为15.05（维持原预测）和18.3亿元（3年业绩复合增速约28.5%）。考虑目前市场环境，及3月25日解禁流通盘增加，给予2023年50倍市盈率（三年cagr=28.5%，1.8倍peg），下调目标价至180元，下调评级至“推荐”。  风险提示：消费流量迁移未能及时应对、行业竞争加剧、获客成本急剧提升、新品牌/品类拓展不力等。 [ReportFinancialIndex] 主要财务指标 2021 2022E 2023E 2024E 主营收入(百万) 4022 5540 7110 8597 同比增速(%) 52.6% 37.7% 28.3% 20.9% 归母净利润(百万) 863 1195 1505 1829 同比增速(%) 58.8% 38.6% 25.9% 21.5% 每股盈利(元) 2.04 2.82 3.55 4.32 市盈率(倍) 83 60 48 39 市净率(倍) 15 13 10 9 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2022年3月23日收盘价 贝泰妮（300957）2021年报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 附录：财务预测表 [Table_ValuationModels2] 资产负债表 利润表 单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E 单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 2035 2618 3210 4307 营业收入 4022 5540 7110 8597 应收票据 0 0 0 0 营业成本 965 1358 1779 2194 应收账款 247 286 347 404 税金及附加 52 94 121 146 预付账款 46 61 77 92 销售费用 1681 2258 2861 3424 存货 463 660 850 1016 管理费用 245 355 448 542 合同资产 0 0 0 0 研发费用 113 161 206 249 其他流动资产 2434 2577 2944 3137 财务费用 -10 -39 -32 -41 流动资产合计 5225 6202 7428 8956 信用减值损失 -5 -5 -5 3 其他长期投资 0 0 0 0 资产减值损失 -12 0 0 0 长期股权投资 0 0 0 0 公允价值变动收益 11 10 12 20 固定资产 113 275 413 580 投资收益 19 25 20 20 在建工程 180 180 190 140 其他收益 27 20 20 28 无形资产 65 58 52 47 营业利润 1016 1414 1778 2154 其他非流动资产 229 223 216 210 营业外收入 11 8 10 15 非流动资产合计 587 736 871 977 营业外支出 9 5 5 2 资产合计 5812 6938 8299 9933 利润总额 1018 1417 1783 2167 短期借款 0 0 0 0 所得税 154 220 276 336 应付票据 65 33 54 83 净利润 864 1197 1507 1831 应付账款 296 340 433 542 少数股东损益 1 2 2 2 预收款项 0 43 28 25 归属母公司净利润 863 1195 1505 1829 合同负债 71 98 126 152 NOPLAT 856 1164 1480 1796 其他应付款 187 187 187 187 EPS(摊薄)（元） 2.04 2.82 3.55 4.32 一年内到期的非流动负债 49 49 49 49 其他流动负债 232 332 418 507 主要财务比率 流动负债合计 900 1082 1295 1545 2021 2022E 2023E 2024E 长期借款 0 0 0 0 成长能力 应付债券 0 0 0 0 营业收入增长率 52.6% 37.7% 28.3% 20.9% 其他非流动负债 134 134 134 134 EBIT增长率 55.8% 36.7% 27.1% 21.4% 非流动负债合计 134 134 134 134 归母净利润增长率 58.8% 38.6% 25.9% 21.5% 负债合计 1034 1216 1429 1679 获利能力 归属母公司所有者权益 4755 5697 6843 8225 毛利率 76.0% 75.5% 75.0% 74.5% 少数股东权益 23 25 27 29 净利率 21.5% 21.6% 21.2% 21.3% 所有者权益合计 4778 5722 6870 8254 ROE 18.1% 20.9% 21.9% 22.2% 负债和股东权益 5812 6938 8299 9933 ROIC 22.6% 25.1% 26.0% 25.9% 偿债能力 现金流量表 资产负债率 17.8% 17.5% 17.2% 16.9% 单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E 债务权益比 3.8% 3.2% 2.7% 2.2% 经营活动现金流 1153 852 998 1561 流动比率 5.8 5.7 5.7 5.8 现金收益 889 1190 1530 1864 速动比率 5.3 5.1 5.1 5.1 存货影响 -210 -196 -191 -16