地缘冲击下，海外宏观经济和大类资产观点再梳理

国泰君安期货研究所·宏 观总 量戴璐Z0021475首席分析师·宏 观 总 量 组 行 政 负 责 人日期：2026年6月 地缘政治：脆弱停火下的艰难谈判，现实环境仍未改善 既尊重谈判，也尊重现实：中东题眼仍在海峡，目前海峡实质通航效率仍旧明显偏低 u维持谈判但现实未改善——未来60天恐持续处在“情绪区间”中。伊朗战争的谈判有一定进展迹象：60天全面停火，双方分歧仍在海峡和伊朗核计划问题：1）关于海峡，伊朗寻求与阿曼讨论在霍尔木兹海峡实施某种永久性收费机制，美方已明确表示这一做法“不可接受”。2）关于核问题，美国要求德黑兰移交其浓缩铀，并承诺至少在未来十年内停止铀浓缩活动，伊朗领导层已公开拒绝这一要求。3）释放对伊朗冻结资金，伊朗要求全额，美国认为应在观察协议兑现状况再做定夺。4）以色列vs黎巴嫩真主党，伊朗要求该战区纳入到和谈范畴内，以色列则相对抗拒，美国对以色列有所约束。 u海峡现状：当前船舶活动仍以商业性西向东运输为主，尚未观察到新的伊朗原油出口装载。整体来看，通行环境依然保持谨慎有序。部分船舶运输路径透明度下降，同时区域内正讨论更系统化的通行协调机制，包括船舶审核、统一协调及安全通行安排等。 地缘政治：中东问题在选举年情景演绎变得复杂化 一场极度不受欢迎的战争：当前消费信心指数位历史极值低位，超越经济周期范畴，且具有泛党派特性 u美国、以色列在9-11月时间范畴共同面对大选——1）11月美国中期选举，改选全部435个众议院席位、参议院35个席位（33个常规席位+ 2个补选席位）、39个州长职位及各州地方公职，决定美国国会参众两院控制权归属。2）9-10以色列议会大选，大选结束后组建新一届政府、确立新执政联盟。 u对于美国而言，解决中东问题在选举年时间紧迫性较强；对于以色列而言，内塔尼亚胡强硬态度反而是选举的关键策略。特朗普需要区域停火稳定金融市场和选情，内塔尼亚胡需要持续战争换取选票，二者核心目标似有相悖。 地缘政治：“炼厂的原油”和“宏观的原油” 若远端油价相对稳定，则市场股债外溢影响有限，但伴随着远端油价提升，标普离散指数回落（Alpha效应弱化），意味着宏观风偏短期重回主导 u“炼厂的原油”和“宏观的原油”——从逻辑上看，中东地缘对于宏观经济的传导体现在油价-通胀冲击-金融市场链条之中。正如当前地缘呈现“现实未有实质改变，但市场情绪逐步脱敏”，油价对应呈现“纸货合约从高点回落，但实物现货价格仍旧居高不下”的特征。 u基于海峡仍处在实质性封控状态，且物流恢复背后微观行为不可预判（保险保费、航运公司风险意愿等等），原油价格尤其是近端现货（可交割现货+物流成本+保险）在2Q-3Q仍将处于价高溢价当中。但纸货合约尤其是远端合约维持贴水，低波稳定，使得对应久期通胀预期相对稳定，进而使得对更广泛的股债市场冲击持续缓和。 基本面梳理：当下全球主要经济增速+通胀预期的共识在哪 美国和泛欧在本轮地缘终极后通胀年同比增速预期显著提升，日本、中国相对稳定 经历中东战争后，2026年主要经济体增长实际年增长预期除中国以外全线下调，美国2.5->2.1；欧洲1.2->0.8，日本0.8->0.7，英国1.1->0.8 u经历中东战争后，2026年主要经济体增长实际年增长预期除中国以外全线下调，美国2.5->2.12；欧洲1.2->0.8，日本0.8->0.7，英国1.1->0.8，但中国经济增速预期维持稳定。美国和泛欧在本轮地缘终极后通胀年同比增速预期显著提升，日本、中国相对稳定。 u实时GDP动能在地缘和油价冲击下整体维持了稳定。不过，这也意味着在经历高油价冲击后，经济动能环比有所下行，需求端、周期端或和前期风偏情绪反弹有一定分歧，多头策略锚定在于景气度而非周期动能。 基本面梳理：经济动能相对稳定，并非衰退场景 u实时GDP动能在地缘和油价冲击下整体维持了稳定。实时季环比折年率录2.7%，亚特兰大联储录3.0%。2026Q1季环比折年率1.6%。 u主要经济体经济对比，美国经济惊喜指数持续上行，欧元相对持稳震荡，中国经济数据近期普遍低于预期。 基本面梳理：强劲的非农会是牛市的转折吗？ u5月非农数据继续展现就业韧性，驱动进一步加息预期，并带来市场大幅调整。——但我们认为背后因素中，源自于市场拥挤、结构调整需求对市场的影响更大于利率上行。我们不认为本期非农（背后蕴含的加息）是经济动能和权益（AI产业链）的拐点。 u5月非农月增17.2万人，大超预期8.8万人，3、4月前值总共上修9.3万人。中长期趋势显示3个月、6个月平均非农月增趋势继续上行。失业率和劳动参与率稳定在4.3%和61.8%。分板块看，休闲餐饮（7万）、教育与健康（4万）、政府招聘（5.2万）贡献较大；金融活动（-2.2万）、贸易运输和公共事业（-0.3万）及信息（-0.2万）形成拖累。制造业和建筑业连续三个月正贡献。 资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究u在月增大超预期带动加息预期提升，成为上周五非农市场大跌的核心叙事背景下，本期非农就业并非无懈可击——工资同比增速下行加快，考虑到通胀因素的实际增速转为负增长、个人可支配收入进入负增长。代表需求端趋势的4月职位空缺尽管反弹，但更实时的5月中小企业雇佣计划快速回落至疫情后周期最低点。我们不认为本期非农数据天然代表升息。 基本面梳理：短期视角，货币政策决定权，通胀>就业 u5月通胀数据如期继续走高，克利夫兰联储对6月CPI读数边际回落至4.05%，关注周期同比高点效应。 u时境变化：市场对于本期CPI数据会更看重细节，我们关心：1）是否会低于预期；2）核心通胀是否相对疲弱，能源通胀传导是否我们曾在近期周报中强调，顺畅；3）汽油价格环比回落对通胀高点的指引。我们认为单独看本次通胀数据对市场影响有限，当晚美债利率表现也证实了我们的观点。 u由于我们在3-5月观察到，消费者支出占比重能源贡献急剧拉大，非能源消费事实上已经显著放缓，尽管总量消费尚未体现下滑，这意味着核心通胀和能源通胀的分化仍在持续。 资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究u以及向前看，由于近期美国汽油价格呈现一定边际回落，背后固然依赖中东问题是否解决，但6月CPI同比读数是否会给予周期高点值得关注。 基本面梳理：长期视角，关注1y forward通胀及资产的演绎 若1y forward油价稳定在当前战后均值之下，油价同比转负可贡献HeadlineCPI回落 u更中长期看，各方模型（考量模型、主观和市场计价），1）年内对于通胀高点锚定在4.2%附近，CPI同比高点出现在本月，7月模型读数在3.95-4.0%附近，边际回落。2）基数效应下2027H1CPI同比趋势快速下行，2027年年中回落至2.10-3.2区间。 u从油价的角度看，若当前2706合约油价可做参考，或2027H1油价低于92美金（战后至今油价平均值），则明年能源价格将形成同比通缩贡献，驱动Headline CPI同比回落。 u如果我们认可以上通胀节奏和轨迹，意味着年内通胀拐点具备重要意义——美元指数和美债收益率或显著回落、黄金获得传统流动性利多驱动、风险型非美汇率体现弹性、权益市场获得流动性溢价的上行驱动、板块扩散更为广泛（而非当下拥挤的景气度范式）。 基本面梳理：本期升息预期对市场影响意义究竟几何？ u非农数据后，市场再度调整加息预期，26年12月FFR计价22bp升息空间，27年6月FFR计价35bp升息空间。整体而言，当前升息预期并不极致。反馈至美债市场，则是美债ETF下行幅度相对温和，10y美债收益率相较于2y美债收益率较为稳定。但是风险资产反应剧烈，我们认为背后逻辑并非单纯源自本次数据带来的升息预期，而是：1）5-6月权益市场在业绩真空期受AI叙事带动，基本无视利率变化和中东地缘风险；2）权益板块内部拥挤度和杠杆率提升，板块调整放大波动率。 u“25bp加息”将彻底改变全球经济动能和AI科技叙事吗？我们自然很难认同。当前市场宏观流动性和FCI指数仍在较宽松位置，货币政策尚不明显处于收缩状态，后续需关注权益市场调整本身对金融条件的影响，而科技板块的业绩和融资需求并不依赖利率成本。 资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究u我们是否线性期待升息周期？我们亦认为目前很难得出这个结论。除去我们对于本期就业数据仍有一定观望态度（收入增速下行、雇佣计划回落），也因我们认为相较于稳定的就业市场，中长期通胀趋势（或远期油价）才是决定利率政策关键。 基本面梳理：Regime change？有些变革远超联储控制范畴 沃什倚重的Trimmed average PCE同比指标，意味着他对能源冲击影响下或倾向于按兵不动 u从提名以来的“沃什交易”，到听证会的“Regime change”，沃什有两个特征，1）缩表，货币政策侧重利率政策，减少货币政策对财政（政治）的干预，淡化前瞻指引意义；2）双重使命中更看重通胀，对通胀态度有本能的鹰派倾向，批评联储过去对通胀的容忍。 u立场鹰派，方法论并不鹰派——提及缩表，“这种制度性转变必须是深思熟虑、精心策划、协调有序且说明详尽的”；提及通胀，声称要构建“Trimmed average”去衡量通胀，在当前的语境里也不应理解会对原油通胀反应过激。 u沃什的政策追求，在没有明确路径和外部配合的背景下，对配置策略影响有限。当前美联储缩表条件需要：美国财政自律配合+巴塞尔协议对准备金要求+夯实美元主权资产内外部需求，其所需变革远超联储控制范畴——时代塑造联储，而非主席塑造联储。 资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究u几个更可能的路径：1）替代缩表降低持仓WAM（加权平均久期）减少长债持有、增加短债持有曲线走陡影响。2）年内参考平均通胀PCE同比，利率政策按兵不动。 基本面梳理：变革需要财政、金融监管和微观流动性配合 基本面梳理：金融条件指数作为周期的前瞻指标重回宽松 u美国金融条件指数重新回归至前期宽松水平，金融条件指数可视作周期的前瞻指标，经历美伊战争后伴随股票市场反弹、信用利差回落、美元回落等，重回宽松态势，意味着经历战争后，金融条件收缩幅度非常有限，进而对经济动能负面冲击有限。 基本面梳理：全球视角，看宏观流动性的分化 基本面梳理：消费端，总量韧性难以掩盖能源成本占比上升 但拆分结构看，美伊战争后能源成本占据个人消费支出占比急剧放大，能源占个人消费支出贡献已然过半 u消费总量具备韧性，但结构不佳——能源成本占比个人消费支出比例急剧放大，当前支出韧性有一定“价格幻觉”，除去能源成本之外的消费支出显著回落。 u我们通过日频消费动能（28日平均后）显示当前消费总量同比趋势在美伊战争之后上行，当期零售销售数据（环比1.7%，预期1.4%）符合我们预期。受益于《大美丽法案》今年个人退税额度较去年提升约18%（约450亿美元），为高油价消费动能带来一定缓冲。 基本面梳理：消费端，K-shaped everywhere… 基本面梳理：生产端，颇具韧性，投资增速分化 u美国PMI分项看，新订单处于景气地位，订单/库存比仍处于相对高位。投资结构分化，意味着2026年私人固定投资的亮点仍需跟随行业Alpha足迹。 u从当前3年增长上看，总私人固定投资同比增速10.7%，但设备类同比增速21.4%（其中信息处理设备同比高达增速51.3%、软件增速31%），知识产权类同比增速17.3%，电力通讯同比增速14.4%，明显呈现私人固定投资更靠近科技板块尤其是AI产业链。基础结构类同比-3.4%，三年维度看甚至处于萎缩状态，制造业、工业设备和采矿业投资同比增速分别仅为4.9%、5.5%和-19.8%。 中国经济：愈加显现的“K型分化” 中国经济：逆周期政策有何期待？ 财政端在今年上半年支出动能回落，考虑近期经济数据表现，市场对Q3财政发力有一定预期 u4月M1同比增速回落0.1个百分点至5%，连续三个月温和下行；M2同比增长8.5%，M1-M