回归基本面，修复与分化并存——产业债25年报及26Q1季报分析

【债券深度报告】 回归基本面，修复与分化并存——产业债25年报及26Q1季报分析 各行业年报与一季报表现如何？ 华创证券研究所 1、整体情况：2025年产业主体基本面偏弱，2026Q1虽有修复，但结构分化而非普遍反转。产业主体2025年营业收入合计同比下降2%，净利润合计同比下降29%，亏损企业占比由18%提升至20%；2026年一季度已披露产业主体营业收入同比增长1%，净利润同比增长7%，但亏损企业占比仍上升2个百分点，表明修复更多集中于部分行业和头部主体，尚未形成普遍性改善。 证券分析师：周冠南邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：张晶晶邮箱：zhangjingjing@hcyjs.com执业编号：S0360521070001 2、行业表现：资源品、科技链条表现亮眼，传统周期与地产链持续承压。行业间景气度表现分化，资源品、部分制造与科技链条修复较快，而地产、建筑链、消费链部分子行业仍处于盈利和现金流双压阶段。 地产行业：基本面仍在持续探底，聚焦核心央国企 证券分析师：谢洁仪邮箱：xiejieyi@hcyjs.com执业编号：S0360526040002 1）基本面：政策持续加码发力，行业呈现弱复苏阶段。2025年全年政策持续发力，需求端着力降低购房门槛与成本，供给端聚焦存量化解与风险防范，共同推动房地产市场止跌回稳。 2）财务指标：景气度维持低位，盈利和现金流双承压。行业景气度维持低位，地产行业持续大额亏损。经营性现金流下滑，投、融资净现金流缺口均进一步扩大。资本及债务结构方面，负债率中位数小幅下降，短期偿债能力有所下降。 相关研究报告 《【华创固收】地方经济财政债务一览（2026版）——数据话城投系列之九》2026-06-04 《【华创固收】2025年城投年报：化债有成效，转型路漫漫——化债攻坚系列之十》2026-06-03《【华创固收】供需结构边际转向的观望等待期——债券月度策略思考》2026-06-01《【华创固收】银行间机构口径改版的数据统计影响——机构行为指标跟踪系列之二》2026-05-28《【华创固收】各类机构如何应对二季度资产荒？——央行报表及债券托管量观察》2026-05-27 3）投资策略：防范尾部风险，聚焦仍有收益吸引力的央国企短端品种。结合主体基本面情况适当关注2y以内仍有一定收益吸引力的央国企地产债挖掘机会。当前1y隐含评级为AA、AA+的央国企地产收益率位于1.5%-2.7%，具有一定吸引力。 煤炭行业：景气中枢下移，盈利回落但融资边际改善 1）基本面：库存偏高+需求偏弱，带动煤炭价格中枢下移。库存偏高、暖冬与新能源挤占背景下，煤炭价格2025年全年中枢下移。进入2026年一季度，受印尼限产、地缘冲突及国内用电需求好转影响，煤价企稳反弹。 2）财务指标：利润下行但信用尚稳，筹资净现金流首次转正。受煤价下行影响，亏损主体明显增加。资本开支维持较高强度，筹资性现金流持续改善，2025年首次实现由负转正。资本及债务结构方面，资产负债率中位数有所提高，短期偿债能力有所上升。 3）配置价值犹存，中高等级可拉久期或短端适当下沉。山西矿难引发全省安监全面升级，供给端收紧，煤炭价格延续涨势，对于收益诉求较高的机构，可对隐含评级AA煤企的1-2y品种适度下沉，中高等级主体可拉长久期至3y。 1）基本面：终端需求偏弱，钢价呈现震荡探底格局。供给端，在调控政策引导下，产能总量有所下降。需求端，制造业、出口等领域对用钢需求形成一定支撑，但房地产与传统基建走弱仍带来较大拖累。 2）财务指标：成本端下移带来“剪刀差”修复，盈利实现大幅反弹。受益于铁矿石、焦煤等上游原材料价格下跌，盈利实现边际改善。利润改善向现金流修复传导，2025年经营活动净现金流有所增长。资本及债务结构方面，资产负债率中位数有所下降，2026Q1短期偿债能力上升。 3）投资策略：规避尾部弱资质主体，重点关注1-2yAA及AA+品种。虽然短期成本让利带动钢铁板块报表修复，但若后续“控产量”政策不及预期或海外遭遇反倾销调查升级，行业仍可能面临较大压力。因此，策略上需维持谨慎心态。重点关注1-2yAA及AA+品种。 风险提示：数据统计或存偏差、政策执行不及预期、超预期风险事件发生。 投资主题 报告亮点 在当前外部不确定与内部承压交织的宏观环境下，逆周期调节政策的持续发力虽稳住了经济运行的大盘，但实体经济企稳向好的基础仍处在较为脆弱的修复期。受此影响，产业端正在经历深刻的结构性分化，行业之间的景气度表现分化、同一行业不同企业的信用资质差异也在进一步放大。为此，本篇报告依托各行业2025年报与2026年一季报，深度拆解核心主体的财务与经营边际变化，为投资者更好挖掘产业债超额收益。 投资逻辑 1、地产债：基本面仍在持续探底，聚焦核心央国企。结合主体基本面情况适当关注2y以内仍有一定收益吸引力的央国企地产债挖掘机会。 2、煤炭债：煤价中枢下移带动盈利高位回落，但融资边际改善。可对隐含评级AA煤企的1-2y品种适度下沉，中高等级主体可拉长久期至3y。 3、钢铁债：原材料降价让利驱动盈利弱修复，但基本面的脆弱性仍存。规避尾部弱资质主体，建议谨慎下沉，可重点关注1-2年期AA及AA+品种。 目录 一、各行业年报与一季报表现如何？.............................................................................5 （一）整体情况：2025年盈利下台阶，2026Q1边际回暖但亏损占比未降...............5（二）行业表现：资源品、科技链条表现亮眼，传统周期与地产链持续承压..........5（三）连续亏损与扭亏为盈主体情况.............................................................................8 二、重点行业财务分析：地产、煤炭、钢铁...............................................................10 （一）地产行业：基本面仍在持续探底，聚焦核心央国企.......................................101、基本面：政策持续加码发力，行业呈现弱复苏阶段.........................................102、财务指标：景气度维持低位，盈利和现金流双承压.........................................113、投资策略：防范尾部风险，聚焦仍有收益吸引力的央国企短端品种..............12（二）煤炭行业：景气中枢下移，盈利回落但融资边际改善...................................131、基本面：库存偏高+需求偏弱，带动煤炭价格中枢下移...................................132、财务指标：利润下行但信用尚稳，筹资净现金流首次转正.............................143、投资策略：配置价值犹存，中高等级可拉久期或短端适当下沉......................15（三）钢铁行业：成本端下移驱动盈利修复，但基本面脆弱性仍存.......................161、基本面：终端需求偏弱，钢价呈现震荡探底格局.............................................162、财务指标：成本端下移带来“剪刀差”修复，盈利实现大幅反弹......................173、投资策略：规避尾部弱资质主体，重点关注1-2yAA及AA+品种.................18 图表目录 图表1产业债主体营业总收入同比增速分布情况.............................................................5图表2产业债主体净利润同比增速分布情况.....................................................................5图表3各行业2025年营业总收入及同比变化情况...........................................................6图表4各行业2025年净利润及同比变化情况...................................................................6图表5各行业2025年资产负债率及同比变化情况...........................................................7图表6各行业2025年经营净现金流及同比变化情况.......................................................7图表7各行业2025年财务指标表现...................................................................................8图表8当前存续债规模超过50亿、连续3年亏损主体概览...........................................9图表9 2025年由连续两年及以上亏损转盈利主体概览..................................................10图表10房地产开工、竣工及销售情况（%）..................................................................11图表11住宅销售价格环比仍处于负增长区间（%）......................................................11图表12地产行业主体营业总收入及净利润情况.............................................................11图表13地产行业主体净现金流情况.................................................................................11图表14地产行业主体资产负债率中位数变化.................................................................12图表15地产行业主体短期债务情况.................................................................................12图表16当前存续债规模超过50亿元房企收益率与主体概览.......................................13图表17煤炭行业供给端表现.............................................................................................14图表18煤炭行业价格与库存表现.....................................................................................14图表19煤炭行业主体营业总收入及净利润情况.............................................................14图表20煤炭行业主体净现金流情况..