强分化与高波动——总量“创”辩第129期

【资产配置快评】 强分化与高波动 ——总量“创”辩第129期 ❖宏观张瑜：A股企业汇兑损失的思考 华创证券研究所 去年4月以来人民币持续走升，四季度升值明显加速，推动A股非金融上市企业汇兑损失扩大。去年下半年，样本企业汇兑损失占归母净利润比例达5.2%，对盈利形成阶段性拖累。在人民币偏强仍在延续的背景下，市场开始关注汇兑损失是否会长期压制上市公司盈利。 证券分析师：牛播坤邮箱：niubokun@hcyjs.com执业编号：S0360514030002 我们认为，对此或无需过度担忧。历史复盘显示，汇兑损益波动的核心并非汇率波动本身，而是外汇敞口管理。人民币升值初期，企业可能“措手不及”，导致汇兑损失较大；随后伴随企业调整套保和敞口安排，盈利拖累通常边际缓和。海外成熟市场经验也表明，企业国际化程度提升往往伴随着汇率风险管理体系的逐步完善，其重点不是“赌单边”，而是控制敞口。未来随着中国企业出海深化，汇率管理有望从以外汇衍生品为主的金融套保，进一步走向资产负债币种匹配、收入成本自然对冲等系统化框架。 相关研究报告 《资产配置快评2022年第17期：Riders on theCharts：每周大类资产配置图表精粹》2022-04-17《稳增长蓄力加码ing——总量“创”辩第34期》2022-04-11《资产配置快评2022年第16期：Riders on theCharts：每周大类资产配置图表精粹》2022-04-11《资产配置快评2022年第15期：Riders on theCharts：每周大类资产配置图表精粹》2022-04-04《落空的降息，如期的加息：中美货币政策差异如何演绎——总量“创”辩第33期》2022-03-28 ❖策略姚佩：科技背后的买卖盘 买盘：主动偏股基金：增持通信、光纤，减持电子、PCB、液冷，对存储、光模块、IDC、铜连接小幅减持。创业板50持仓高于科创50。被动型基金：通信、电力设备、计算机ETF呈现累计净流入，电子、人工智能、机器人呈现净流出。近期通信延续流入，机器人、AI、电力设备及宽基ETF（沪深300、科创50、创业板指）加速流出。被动资金与主动基金在通信方向趋同，与散户在电子上形成筹码交换。保险资金：持续减持通信、IDC、光纤，仅小幅增持PCB，对电子、计算机、机械、电新维持低配。险资与主动基金在光纤、PCB上分歧显著，与北上、散户在IDC上背离。北上资金：增持电新、通信、光模块、IDC、光纤、PCB，减持铜连接；明显增配创业板50。北上与险资在光纤、IDC上反向，与散户在电新上趋同。散户资金：大幅净流入电子、电新、计算机；板块层面光模块、IDC、PCB、存储净流入居前。通信、电新股东户数明显增长。散户与机构在电子板块上呈现显著筹码交换。两融资金：存储两融余额占流通市值及成交占比均居科技主题首位，光模块成交占比紧随其后。计算机、创业板50两融余额占比领先。两融与散户、北上在存储、光模块上热度共振。增持回购：科技制造增持未明显增多（基础化工、汽车、医药居前）。回购方面电子领先且近期力度放大，通信、计算机等回购规模未见扩张。 卖盘：IPO&再融资：科技龙头IPO对同板块形成阶段性虹吸，历史案例显示上市后相关板块（电子、电力设备、半导体、科创50等）多数出现明显回落，仅少数稀缺标的上市初期获超额收益。再融资方面，电子趋势走弱，通信、电新渐强。产业资本：近期电子净减持占总市值比值在科技板块中相对较高。但电子、通信、计算机、电新及机械整体净减持程度较前几年显著收敛，波动区间变窄，产业资本减持压力整体温和。 ❖固收周冠南：供需结构边际转向的等待期 基本面：淡季影响，K型分化延续。现状：二季度经济动能边际放缓，内外分化扩大。结构分化导致融资需求差异，信贷偏弱，支撑存贷差维持高位。展望：基本面条件依然友好，数据可能继续偏弱。需关注年中政策发力对债市的扰动。 货币条件：宽松或延续。央行态度：央行不急于收紧，对债市非银杠杆等问题关注长期政策，不诉求短期严监管。资金面：二季度信贷偏弱，存贷增量差高位。流动性缺口有限，央行呵护跨半年流动性诉求明确，资金面或延续相对平稳。 机构行为：供需逆转节奏偏慢。供给与需求：政府债净融资到期压力较大，但需求端伴随资金回表，力量略有下降。供需结构：此前银行及理财配债偏快推动了资产荒。后续供需格局或逐步迎来逆转，但因累计净融资追赶较慢，供需逆转节奏整体偏慢。 日历看债：震荡为主，信用利差多走扩。利多：基本面分化延续、信贷偏弱、 跨半年资金面预计偏宽松、非银偏“钱多”。利空：交易集中度高放大波动、债市赔率较低、供需格局面临转变。其他：关注权益行情对风险偏好的影响，以及陆家嘴论坛央行表态。 债市策略：交易空间不大，轮动挖掘利差。核心逻辑：目前基本面、资金面、供需等利好未出现显著拐点，但债券估值已处在区间下限，利差处于低位。操作建议：10y国债：已处区间下限，交易空间不大。30y国债：利差有望压缩，但波动可能放大，建议小波段、短线操作以保持灵活性。综合配置：市场品种轮动加快，无绝对优势品种，主要关注利差空间。重点看政金债和二永债，同时高频关注利差凸点（如特定期限的国开、口行及地方债）。 ❖多元资产配置郭忠良：美联储后续加息的可能有多大 在高油价和强劲就业数据的影响下，6月份美联储议息会议之前，利率期货市场，进一步押注其重启加息。 尽管利率期货市场，对于加息的预期不断加强，但是通胀预期却不断走弱，这或意味着投资者的货币政策预期也存在明显分歧。 更重要的是，美联储现在的利率水平远远高于2022年，实际的中性利率预期也更高。所以预计美联储现在比2022年有更多的时间，可以观察供给冲击对于通胀的影响，而非短期采取行动。 ❖金工王小川：择时模型信号继续多空交织市场后继续中性震荡 择时：A股指数模型：短期：成交量模型仅深100指数看多。特征龙虎榜机构模型看多。特征成交量模型中性。智能算法沪深300模型中性，智能算法中证500模型看多。中期：涨跌停模型中性。上下行收益差模型仅创业板指数看多。月历效应模型中性。长期：长期动量模型中性。综合：A股综合兵器V3模型看空。A股综合国证2000模型中性。港股指数模型：中期：成交额倒波幅模型看多。恒生指数上下行收益差相似多空模型看空，恒生国企指数上下行收益差相似多空模型看空。 基金仓位：本周股票型基金总仓位为98.24%，相较于上周增加了22个bps，混合型基金总仓位88.07%，相较于上周增加了11个bps。本周电子与基础化工获得最大机构加仓，通信与电力设备及新能源获得最大机构减仓。 基金表现：本周偏债混合型基金表现相对较好，平均收益为-0.29%。本周股票型ETF平均收益为-1.36%。本周新成立公募基金86只，合计募集252.48亿元，其中混合型38只，共募集110.74亿，股票型34只，共募集61.69亿，债券型14只，共募集80.05亿。 VIX指数：本周VIX有所下降，目前最新值为17.23。 A股择时观点：上周我们认为大盘中性震荡，最终上证指数本周涨跌幅-1.00%。本周模型整体情形延续上周少部分信号看多，大多数模型信号中性。因此我们认为，后市情绪或继续中性震荡。港股择时观点：上周我们认为港股指数情绪中性震荡，最终恒生指数本周涨跌幅为-0.88%。本周成交额倒波幅模型继续看多，恒生指数与恒生国企指数上下行收益差相似多空模型继续看空。因此我们认为，后市恒生指数情绪或继续中性震荡。下周推荐行业为：综合、电力及公用事业、综合金融、家电、煤炭。 风险提示： 1.季度汇兑损益估算存在误差，汇率波动超预期。2.宏观经济复苏不及预期；海外经济疲弱，可能对相关产业链及国内出口造成影响；历史经验不代表未来。3.地缘因素不确定性较大，风险偏好回升对债市形成扰动。4.原油市场爆发价格战，新兴市场出现系统性金融风险。5.本报告中所有统计结果和模型方法均基于历史数据，不代表未来趋势。 【宏观张瑜】A股企业汇兑损失的思考 去年4月以来人民币持续走升，四季度升值明显加速，推动A股非金融上市企业汇兑损失扩大。去年下半年，样本企业汇兑损失占归母净利润比例达5.2%，对盈利形成阶段性拖累。在人民币偏强仍在延续的背景下，市场开始关注汇兑损失是否会长期压制上市公司盈利。 我们认为，对此或无需过度担忧。历史复盘显示，汇兑损益波动的核心并非汇率波动本身，而是外汇敞口管理。人民币升值初期，企业可能“措手不及”，导致汇兑损失较大；随后伴随企业调整套保和敞口安排，盈利拖累通常边际缓和。海外成熟市场经验也表明，企业国际化程度提升往往伴随着汇率风险管理体系的逐步完善，其重点不是“赌单边”，而是控制敞口。未来随着中国企业出海深化，汇率管理有望从以外汇衍生品为主的金融套保，进一步走向资产负债币种匹配、收入成本自然对冲等系统化框架。 （一）现状观察：2025年下半年汇兑损失达到净利润的5.2% 2025年下半年，全A非金融企业汇兑损失规模快速上升，达到同期归母净利润的5.2%；其同比增量约为547亿元，而同期归母净利润同比减少545亿元。换言之，汇兑损失的边际扩张基本相当于归母净利润的同比降幅，是当期盈利承压的重要解释变量之一。 （二）历史复盘：汇兑损益波动的主导因素是外汇敞口而非汇率 历史复盘显示，人民币升值并不必然对应汇兑损失持续扩大，二者之间缺乏稳定的线性关系。 1）重点关注两轮人民币升值周期。一是2017年5月至2018年1月，即期汇率由6.9附近升至6.3附近；二是2020年6月至2022年3月，即期汇率由接近7.15升至6.3附近。 2）从时间序列看，汇兑损失通常在升值初期集中释放，随后边际压力趋于回落。以第二轮升值周期为例，2020年下半年人民币即期汇率升值约3.8%，汇兑损失占归母净利润比例降至-2.1%；而2021年上半年人民币升值幅度进一步扩大至约4.4%，汇兑损失占比反而回升至-0.2%。 3）从散点拟合看，汇兑损益占比与即期汇率水平本身的相关性较弱。2015Q1至2026Q1的季度数据散点显示，汇兑损益占归母净利润比例与即期汇率季度均值之间的线性拟合关系较弱，拟合优度仅为0.0005。 我们认为，其背后的核心原因或在于，公司通常会根据业务情况对外汇敞口进行套保和主动管理，因此人民币升值并不必然导致汇兑损失明显扩大。以上述两轮人民币升值周期为例，期间企业汇兑损失的阶段性走阔，或均与企业远期套保敞口的变化有关，第一轮更偏“主动押注”，第二轮更偏“被动暴露”。具体而言： 1）第一轮升值周期中，汇兑损失走阔或主要源于企业在人民币贬值预期下主动增加美元多头敞口。①从基本盘看，出口收汇增长本身已推升企业外汇敞口。彼时境内银行代客涉外外币净收款为正，其中货物贸易项下12个月累计净收款达1867亿美元，同比增加589亿美元，反映出口企业外汇收入持续增长。②从远期端看，截至2016年12月，银行代客远期净结汇12个月累计规模为-848.5亿美元，表明企业不仅未充分对冲，反而通过远期净购汇进一步增加美元多头敞口。 2）第二轮升值周期中，汇兑损失初期走阔，或主要源于远期结汇未能及时覆盖外币收款增长。2020年6月至12月，远期净结汇/外币净收款比例由242.7%降至82.8%，显示企业远期套保覆盖程度明显下降。 3）企业汇率风险管理或存在学习效应，第二轮升值周期中企业对风险敞口的调整或更为及时。数据详见正文。 （三）本轮跟踪：2026Q1汇兑损失对盈利拖累或已显著减弱 本轮升值周期中，2025Q4汇兑损失阶段性扩大后，2026Q1其对盈利的拖累或已显著减弱。 1）基于财务费用扣减其他分项估算，2026Q1汇兑损益（负数表示费用）为-497亿元，较去年同期159亿元汇兑收益同比多损失657亿元；但其占归母净利润比例仅为-5.7%，较2025Q4的-33.7%大幅改善。 2）分行业看，汇兑损失拖累程度与境外收入敞口相关，高境外收入占比行业受影响更明显。 3）从未来风险管理角度看，梳理部分对外收入敞口较