总量创辩第118期：空窗期的波折与验证

【资产配置快评】 空窗期的波折与验证 ——总量“创”辩第118期 宏观张瑜：中游均衡好于上下游 华创证券研究所 分析方法：以需求增速与投资增速的差值衡量供需矛盾，核心逻辑是若需求增速持续超过投资增速，随着产能逐渐折旧退出，供需之间的相对关系，有望从“供强需弱”转为“供弱需强”。 证券分析师：牛播坤 指标构建：关键在于需求。将社零、出口、固投与行业层面的上游、中游、下游进行匹配，得到上、中、下游的需求与投资增速差。 邮箱：niubokun@hcyjs.com执业编号：S0360514030002 当前现象：11月，对于中游，需求与投资增速差进一步上行至7.6%，前值为6.4%，这一差值自2024年5月开始持续上行，自2025年3月开始增速差转正。而上游与下游，观察到截至10月的情况，增速差均尚未超过0。 相关研究报告 《资产配置快评2022年第17期：Riders on theCharts：每周大类资产配置图表精粹》2022-04-17《稳增长蓄力加码ing——总量“创”辩第34期》2022-04-11《资产配置快评2022年第16期：Riders on theCharts：每周大类资产配置图表精粹》2022-04-11《资产配置快评2022年第15期：Riders on theCharts：每周大类资产配置图表精粹》2022-04-04《落空的降息，如期的加息：中美货币政策差异如何演绎——总量“创”辩第33期》2022-03-28 未来推演：从历史数据来看，中游需求与投资增速差持续回升，且增速差能回升至0以上，有希望看到在未来2年的时间段内的某个时点，中游PPI定基指数止跌回升（即，价格止跌）。我们预计，2026年很有可能看到中游PPI定基指数持续止跌上行。事实上，从2025年11月的数据来看，中游PPI环比出现了久违的环比转正（2024年6月以来第一次出现）。若中游PPI定基指数止跌，中游PPI同比有望持续上行，中游ROE将向上运行。 策略姚佩：储备躁动品种 等待躁动信号枪：地产仍是关键。如果把近期A股的调整归因为海外流动性扰动，随着过去两周美联储降息&日央行加息落地，外围不确定性缓解，对市场风险偏好形成支撑。春季躁动的重点并不在于上涨区间的催化，而在于起始的低点如何形成，我们认为本轮回撤的根本原因在于地产的阶段性承压。后续重点关注万科债务展期方案、地产政策的力度和节奏。 躁动买什么？在储备春季躁动的行业方面，业绩依然是重要考量，从近期业绩预期改善来看，关注非银，科技制造（电子、电新），周期（煤炭、有色）。 强者恒强：关注TMT、有色金属、电力设备，五倍黑马股。 非银：重视保险作为居民资产搬家的重要方向。券商有望在政策催化下迎来估值修复，关注头部券商外延扩张。 顺周期：经济工作会议定调&十五五开局之年，财政发力基建项目有望加码，关注紧供给的有色/化工/建材/钢铁/煤炭。 固收周冠南：30-10y国债利差怎么看？ 1、30-10y利差走扩，到底是配置扰动还是交易撤退？（1）针对30-10y利差走扩，市场或在长趋势上将其归因为超长债供需结构的失衡。（2）但基金、券商等交易盘卖出放量是驱动本轮超长债走弱的直接原因，保险公司、商业银行依然逢高加仓，并未呈现市场所担忧的配置动能不足现象。因此当前的30-10y国债利差走扩可能更多是交易驱动带来的定价调整，供需结构或在中期内对利差中枢产生影响，但并非短期市场快速调整的核心原因。 2、如何看待2026年30-10y国债利差的合理水平？从交易视角看：（1）风险初步释放，后续波动可能放大。（2）但基金对超长债仍维持一定交易活跃度，后续波动性可能较大。从配置视角看：2026年超长债供需或存在6800亿缺口，需要进一步放松银行ΔEVE指标。 供需缺口对30y影响：价的方面，预计30-10y利差波动区间或回归至配置与交易需求更类似的2022下半年-2023年，参考30-50BP定价；量的方面，超长债供需平衡仍需货币和财政部门进行协调，关注后续银行久期指标是否放松；若银行久期监管指标放松不及预期，或者两会超长特别国债额度超预期，导致长债承接仍有压力，则需要关注财政是否缩短发债期限，以及央行是否会进行针对性的操作，两部门联合机制下达成超长债供需的再平衡。 多元资产配置郭忠良：12月份美联储议息会议释放了什么信号 坚持数据依赖和风险评估的政策逻辑——鲍威尔的讲话，还是在阐述数据依赖 +风险评估的合理性，正如他所强调的一样，没有一条无风险的政策路径来应对美联储就业目标和通胀目标之间的紧张关系。 未来进一步降息的可能性不大——在数据依赖和风险评估的政策逻辑下，大幅度降息75个基点以后，鲍威尔发出风险管理式降息可能暂停的信号，因为要等待更多的经济数据来作进一步的判断 重启扩表和货币政策立场无关——鲍威尔提到，即将开始的购买短期美国国债的决定，仅仅是为了保证商业银行储备金处于“充足”水平。 金工王小川：大多数指数择时信号中性，后市或中性震荡 择时：A股模型：短期：成交量模型所有宽基指数中性。特征龙虎榜机构模型看多。特征成交量模型看空。智能算法沪深300模型看多，智能算法中证500模型看空。中期：涨跌停模型中性。上下行收益差模型所有宽基指数看多。月历效应模型中性。长期：长期动量模型看多。综合：A股综合兵器V3模型看空。A股综合国证2000模型看空。港股模型：中期：成交额倒波幅模型看多。恒生指数上下行收益差模型中性。 基金仓位：本周股票型基金总仓位为97.64%，相较于上周减少了58个bps，混合型基金总仓位87.97%，相较于上周增加了91个bps。本周基础化工与交通运输获得最大机构加仓，建筑与石油石化获得最大机构减仓。 基金表现：本周偏债混合型基金表现相对较好，平均收益为0.09%。本周股票型ETF平均收益为-0.17%。本周新成立公募基金60只，合计募集183.21亿元，其中混合型27只，共募集33.15亿，股票型21只，共募集61.61亿，债券型12只，共募集88.45亿。 VIX指数：本周VIX有所下降，目前最新值为12.78。 A股择时观点：上周我们认为大盘震荡偏多，最终上证指数本周涨跌幅为0.03%。本周短期模型相比上周看多有所减弱，中期涨跌停模型由多转中性，上下行收益差模型继续看多。形态学仅有微盘指数短期看多，因此我们认为，后市或中性震荡。港股择时观点：上周我们认为看多港股指数，最终恒生指数本周涨跌幅为-1.10%。本周成交额倒波幅模型继续看多。恒生指数上下行收益差模型中性。因此我们认为，后市或继续看多恒生指数。 下周推荐行业为：纺织服装、综合、农林牧渔、交通运输、电力设备及新能源。 风险提示： 1.房价下跌。国际经贸摩擦加剧。2.宏观经济复苏不及预期；海外经济疲弱，可能对相关产业链及国内出口造成影响；历史经验不代表未来。3.流动性投放超预期收紧，风险偏好上升。4.原油市场爆发价格战，新兴市场出现系统性金融风险。5.本报告中所有统计结果和模型方法均基于历史数据，不代表未来趋势。 【宏观张瑜】中游均衡好于上下游 11月，我们进一步聚焦供需矛盾。首先，我们介绍我们的分析方法。计算需求增速与投资增速，该指标增速超过0，意味着供需矛盾在缓解（资本开支增速低于需求增速），价格在之后的某个时点有望止跌。我们寻找需求增速超过投资增速的板块。 其次，介绍需求与投资增速的指标。上游需求，为材料出口、建安投资以及石油制品与装潢材料的消费。中游需求为机电出口、设备投资以及四项耐用品消费（汽车、家电、通讯器材、办公用品）。下游需求为劳动密集型产品的出口+调整后的社零，调整方式为社零踢掉石油制品、装潢材料、四项耐用品。上、中、下游的投资为工业投资分行业数据的汇总。 再次，介绍当前观察的现象。11月，对于中游，尽管需求增速小幅回落，以滚动一年来看，11月中游需求增速为8.9%，低于10月的9.3%以及9月的10.3%（回落原因与耐用品消费增速回落有关）。但，中游投资同样在持续回落，11月（仪器仪表投资增速尚未公布，此处中游投资不含仪器仪表），滚动一年的中游投资增速为1.3%，低于10月的2.9%以及9月的4.2%。以需求-投资来看，中游在11月进一步上行至7.6%，前值为6.4%，自2024年5月开始持续上行，自2025年3月开始增速差转正。而上游与下游，由于分行业投资数据已公布的较少，观察到10月的情况，上游需求与投资增速差为-1.0%，下游为-2.8%，均未超过0。 最后，介绍我们的推演。从历史数据来看，中游需求与投资增速差持续回升，且增速差能回升至0以上，有希望看到在未来2年的时间段内，中游PPI定基指数止跌回升（即，价格止跌）。我们预计，2026年很有可能看到中游PPI定基指数止跌上行。事实上，从2025年11月的数据来看，中游PPI环比出现了久违的环比转正（2024年6月以来第一次出现）。11月，中游PPI环比为0.04%，10月为-0.04%，9月为-0.19%。若中游PPI定基指数止跌，中游PPI同比有望持续上行，中游ROE将向上运行。 具体内容详见华创证券研究所2025年12月16日发布的报告《【华创宏观】中游供需矛盾进一步改善——11月经济数据点评》。 【策略姚佩】储备躁动品种 等待躁动信号枪：地产仍是关键 如果把近期A股的调整归因为海外流动性扰动，随着过去两周美联储降息&日央行加息落地，外围不确定性缓解，对市场风险偏好形成支撑。 春季躁动的重点并不在于上涨区间的催化，而在于起始的低点如何形成，我们认为本轮回撤的根本原因在于地产的阶段性承压：一方面，基本面数据持续调整；另一方面，万科债务展期加剧地产波动预期。过去一个月A股地产链显著受挫，港股由于地产链占营收比重更高，遭受冲击时业绩拖累更显著，回撤幅度更大。 后续重点关注万科债务展期方案、地产政策的力度和节奏。若观测到相关政策及时落地，我们认为春季躁动将有望提前启动，若风险无法通过政策直接化解，则可能需要依靠市场自身消化。时间上来看：①12月22日万科两笔合计57亿元债务展期方案表决；②房贷利率调降，2026年1/1起存量公积金贷款执行下调后利率，关注明年是否再度调降；③房贷贴息政策，关注明年3月两会部署；④房地产收储，明年有望加速推进。 若地产风险无法通过政策直接化解，市场或通过阶段性调整消化，参照历史春季躁动前一个月最大回撤7.3%，预计本轮上证最大回撤相比12/16盘中3816点的下行空间不大。 历史经验假设下的推演并不意味着市场还会继续下行，我们认为当前资金博弈加强，市场或将在当前位置震荡盘整，从交易热度来看，资金依然活跃，12月以来全A日均成交额1.8万亿，较全年1.7万亿略高，日均换手率3.7%，略低于全年的3.9%。 躁动买什么？ 在储备春季躁动的行业方面，业绩依然是重要考量，从近期业绩预期改善来看，关注非银，科技制造（电子、电新），周期（煤炭、有色）。 强者恒强：关注TMT、有色金属、电力设备，五倍黑马股。如果年底政策和先前没有显著变化，春季躁动往往体现为主线趋势的延续，而非困境反转。从今年中央经济工作会议的表述来看，此前的双宽路径得以延续。叠加前期热门板块估值及交易热度已显著回落，我们认为高低切调整或已到位，今年春季躁动仍应遵循强者恒强逻辑，关注TMT、有色金属、电新。 非银：重视保险作为居民资产搬家的重要方向，短期银行定存到期，居民存款搬家有望带来保费增量实现开门红；中期视角下，股市走强或将增厚保险权益投资收益；通胀回归下利率抬升增厚保险票息收益。券商有望在政策催化下迎来估值修复，关注头部券商外延扩张。 顺周期：经济工作会议定调&十五五开局之年，财政发力基建项目有望加码，关注紧供给的有色/化工/建材/钢铁/煤炭。 具体内容详见华创证券研究所2025年12月21日发布的报告《【华创策略】储备躁动品种——策略周聚焦》。 【固收周冠南】30-10y国债利差怎么看？ 一、30y国债定价怎么看？ 1、30-10