资产配置快评2025年11月24日：全球风险资产波动加大——总量创辩第116期

资产配置快评2025年11月24日 【资产配置快评】 全球风险资产波动加大——总量“创”辩第116期 宏观张瑜：十月数据的关键信息 华创证券研究所 中长期：对物价均衡的理解。生产性投资（主要是制造业投资）增速过高是制约中期物价均衡的重要因素，而生产性投资的回落，是中期物价均衡的前置条件。当前生产性投资数据的回落幅度最大，我们对于中期物价的合理均衡仍抱有期待，这一锚点仍然存在。 证券分析师：牛播坤邮箱：niubokun@hcyjs.com执业编号：S0360514030002 当下：对CPI超预期数据的理解。首先需要明确的是，10月CPI读数的超预期可能并不具备可持续性，尽管本月CPI上涨不具备持续性，但翘尾因素抬高了后续12个月的价格同比读数，间接提升了明年CPI的运行中枢。未来几个月的CPI对于判断明年的价格走势至关重要。 相关研究报告 《资产配置快评2022年第17期：Riders on theCharts：每周大类资产配置图表精粹》2022-04-17《稳增长蓄力加码ing——总量“创”辩第34期》2022-04-11《资产配置快评2022年第16期：Riders on theCharts：每周大类资产配置图表精粹》2022-04-11《资产配置快评2022年第15期：Riders on theCharts：每周大类资产配置图表精粹》2022-04-04《落空的降息，如期的加息：中美货币政策差异如何演绎——总量“创”辩第33期》2022-03-28 当下：对经济体感与政策预期的理解。剔除波动较大的品类后，底层的必选消费与服务消费已呈现轻微恢复态势，经济基本面正逐步夯实。若明年商品消费领域能维持现有补贴规模，同时服务消费政策加码，在供给端持续出清的背景下，供需两侧协同发力，将产生事半功倍的效果，物价弹性也有望在3-4个季度后出现实质性变化。 策略姚佩：60日均线的机遇挑战 全球风险资产波动背后：美联储降息预期波动、中日关系持续紧张。按60日均线/地缘政治因素/宏观流动性因素测算，本轮成交额调整或已到位。高低切调整或已经到位。 配置方向：估值盈利匹配+AI科技反弹+紧供给。1)急跌后重新审视估值盈利匹配。反内卷相关的周期、消费、制造行业性价比显著更高；2)关注AI科技反弹。板块整体交易热度与估值水平均已经回落至历史中等偏低水平，关注AI应用创新及垂直行业技术突破、AI产品应用落地加速及商业化进度加速；3)再通胀交易逻辑，重视供给偏紧的顺周期行业：有色（工业金属、小金属）、钢铁、煤炭、养殖等。 固收周冠南：如何理解央行的利率比价 如何理解央行的利率比价？1、央行政策利率和市场利率的关系：央行政策利率和市场利率的关系中，政策利率向资金货币市场以及债券市场、贷款等市场利率进行传导。2、商业银行资产端和负债端利率的关系：针对银行稳健运营，支持实体，央行进一步强调银行负债成本率和资产收益率的平衡，主要关注存款“降不动”和贷款“降得快”的问题。3、不同类型资产收益率的关系：大类资产配置综合考虑存贷市场、股债市场、房地产市场情况；银行资产比价主要考虑贷款扣税后与债券比价的动态变化。4、债券资产不同期限利率、不同风险利率的关系：期限利差、信用利差是衡量债券市场定价机制有效性的重要观察指标。 债市策略：继续挖掘α，静待年末抢跑行情到来。1、年末机构配置行情怎么看？银行、保险、理财等配置型资金仍有配债需求，对市场调整形成保护，基金可能仍有提前抢跑行为，但力度或更为有限。年末抢跑行情仍可期待，但幅度需理性看待。2、基金销售新规落地前，10y国债或围绕1.8%区间波动。影响债市波动的三个因素在于风险偏好、基金销售新规和年末抢跑。3、目前10y国债仍处震荡行情，α挖掘策略进入后半段。 多元资产配置郭忠良：美股科技股调整的原因是什么 首先，投资者对于AI技术的宏观冲击感到不安，特别是AI技术的替代效应，抑制劳动力市场需求。 其次，投资者对于大型科技公司大幅增加AI相关的资本开支感到担忧，因为现有AI应用的盈利闭环并不完整，这引发了部分科技公司的信用违约掉期（CDS）价格上涨。 最后，甲骨文股价暴跌放大了该公司的信用风险，加剧了投资者对于AI 芯片需求的担忧，拖累英伟达股价。 简言之，美股科技股调整，宏观层面更多是叙事的结果，微观层面是个别科技公司增加资本开支，引起投资者的信用风险担忧的结果。短期，美股可能还有调整空间，到了12月份可能会有触底反弹。 金工王小川：指数择时模型以中性为主，后市或继续震荡 择时：A股模型：短期：成交量模型所有宽基指数中性。特征龙虎榜机构模型中性。特征成交量模型看空。智能算法沪深300模型中性，智能算法中证500模型看空。中期：涨跌停模型中性。上下行收益差模型国证2000指数与全A指数信号由看多转为中性。月历效应模型中性。长期：长期动量模型看多。综合：A股综合兵器V3模型看空。A股综合国证2000模型看空。港股模型：中期：成交额倒波幅模型看空。恒生指数上下行收益差模型中性。 基金仓位：本周股票型基金总仓位为95.82%，相较于上周减少了52个bps，混合型基金总仓位88.71%，相较于上周减少了218个bps。本周汽车与电力设备及新能源获得最大机构加仓，通信与基础化工获得最大机构减仓。 基金表现：本周偏债混合型基金表现相对较好，平均收益为-1.08%。本周股票型ETF平均收益为-4.32%。本周新成立公募基金58只，合计募集356.35亿元，其中股票型26只，共募集68.74亿，混合型25只，共募集154.8亿，债券型7只，共募集132.81亿。 VIX指数：本周VIX有所上升，目前最新值为16.8。 A股择时观点：上周我们认为大盘中性震荡，最终上证指数本周涨跌幅为-3.9%。本周短期模型整体信号中性偏空，特征成交量模型看空，智能算法模型偏空。本周中期上下行收益差模型看多信号有所减弱，综合模型看空。因此我们认为，短期或震荡偏空，降低中期上涨预期。港股择时观点：上周我们认为看空港股指数，最终恒生指数本周涨跌幅为-5.09%。本周成交额倒波幅模型看空。恒生指数上下行收益差模型继续中性。因此我们认为，后市或继续看空恒生指数。下周推荐行业为：农林牧渔、纺织服装、综合、煤炭、国防军工。 金融徐康：保险资金重仓跟踪 行业债券配置占比下降，主要受人身险公司影响，预计与利率上行带来债券浮亏、到期债券再配节奏等有关。股票与基金普遍持仓占比提升，预计受益于市值上涨与择机增配。 我们认为，三季度权益市场交投活跃度显著上行，四季度或有延续趋势，险资有望持续增配权益资产，把握机遇提升长期回报水平。债券市场方面，今年利率呈现低位震荡行情，“利差损”压力边际减缓。考虑长周期低利率环境，基于久期、现金流等多方面因素考虑，我们预计险资对长久期利率债仍有明显配置需求。 投资建议：中短期来看，板块强贝塔属性明显，资产端将持续作为主要逻辑，但仍需关注弹性标的业绩波动的潜在风险。长期来看，预定利率调整和报行合一驱动寿险降本、行稳，经营质量改善或驱动估值逐步修复；非车险报行合一或有望进一步财险行业盈利空间，同时新能源车持续作为重要增量流入。 风险提示： 1.补贴政策调整，物价低迷，房价下跌，供需关系改善进度的不确定性。2.宏观经济复苏不及预期；政策推进不及预期；历史经验不代表未来。3.股债跷板持续，赎回放大债市波动。4.原油市场爆发价格战，新兴市场出现系统性金融风险。5.本报告中所有统计结果和模型方法均基于历史数据，不代表未来趋势。6.政策变动、权益市场波动、长端利率下行、改革不及预期。 【宏观张瑜】十月数据的关键信息 一、中长期：对物价均衡的理解 我们此前一直强调，从中长期视角看，生产性投资（主要是制造业投资）增速过高是制约中期物价均衡的重要因素，而生产性投资的回落，是中期物价均衡的前置条件。试想，在制造业投资（当期的需求，未来的供给）同比维持8%-9%的背景下，需要非常大的需求端政策才能推动价格弹性恢复。 十月的经济数据仍延续我们此前的判断：与今年5月高点对比，社零、服务业生产同比增速累计回落约2-3个百分点；基建与地产增速回落超10个百分点；制造业同比增速回落最高，累计回落15个百分点，其中，作为制造业内部矛盾最为突出的中游投资，增速最低，出清节奏明显快于整体。金融数据亦可佐证，企业中长期贷款（近年来主要投向制造业领域）已连续四个月同比少增。 综上，当前生产性投资数据的回落幅度最大，我们对于中期物价的合理均衡仍抱有期待，这一锚点仍然存在。 二、当下：对CPI超预期数据的理解 10月的通胀数据，我们关注10月CPI超预期对明年判断的影响： 首先需要明确的是，10月CPI读数的超预期可能并不具备可持续性，10月CPI环比转正至0.2%，较此前预计的-0.1%高出0.3个百分点，其中，由食品价格异动和黄金合计可解释0.2个百分点。具体来看，根据高频批发价推算，食品价格应下跌0.4%，但实际上涨0.3%，两者相抵后对CPI的实际拉动与预期相差0.13个百分点，这一差异主要来自猪肉、鸡蛋价格（批发价与官方统计价格出现背离）；金饰品在CPI中的权重约为0.6个百分点，十月金饰品价格环比上涨10%，对CPI拉动约0.06个百分点。上述两项合计贡献约0.2个百分点，均属于难以持续的偶然性因素。 尽管本月CPI上涨不具备持续性，但翘尾因素抬高了后续12个月的价格同比读数，间接提升了明年CPI的运行中枢。对于明年CPI目前尚且难以精准预判，由于春节错位，明年1月CPI压力最大，若1月CPI未出现转负，那么明年CPI全年读数大概率维持正值。当然，这一判断的前提是未来两个月价格不出现超预期的下滑，所以未来几个月的CPI对于判断明年的价格走势至关重要。 三、当下：对经济体感与政策预期的理解 10月的经济数据，关注与经济体感密切相关的消费数据及政策预期。当前经济运行中，新质生产力、生产性服务业、高端设备等领域的表现优于整体体感；而生产性投资、基建、地产等领域的表现则弱于体感；必选消费与服务消费表现与经济体感接近，也是决定经济体感的核心。这两类消费一方面受政策影响较大，另一方面当前数据已出现边际变化，所以从稳定经济体感的角度出发，我们判断明年政策大概率将保持连续性，甚至可能适度加码。 具体来看数据表现： 一是必选消费方面，若剔除社零中与补贴高度相关的六类耐用品（汽车、家电、家具、装潢、通讯、办公用品），以及受特殊价格影响的品类（石油制品、珠宝），仅观察剩余零散但具有代表性的广义必选消费项目（与居民日常体感高度相关），十月其增速为4.2%，较前值3.4%有所改善；1-10月累计增速为4.4%，亦高于去年全年的4%，整体表现较为稳定。而上述六类耐用品消费与补贴高度相关，增速波动较大，例如今年上半年补贴发 放顺畅且叠加节假日影响的月份，其增速曾达到5%-6%。 二是服务消费方面，以服务业零售额增速作为观察指标，1-10月累计增速为5.3%，较前值5.2%略有提升。未来服务消费能否获得进一步的政策支持，仍需重点关注。 综合来看，剔除波动较大的品类后，底层的必选消费与服务消费已呈现轻微恢复态势，经济基本面正逐步夯实。若明年商品消费领域能维持现有补贴规模，同时服务消费政策加码，在供给端持续出清的背景下，供需两侧协同发力，将产生事半功倍的效果，物价弹性也有望在3-4个季度后出现实质性变化。 临近年底年初，政策预期逐步升温。未来几个月的数据演变、年初是否会提前衔接补贴政策、明年财政扩张等政策的取向，将是影响明年宏观判断的核心变量，也是后续我们需重点关注的内容。 具体内容详见华创证券研究所2025年11月10日发布的报告《【华创宏观】10月通胀数据点评：物价“超预期”的原因和启示》和2025年11月16日发布的报告《【华创宏观】经济的三个温度——10月经济数据点评》。 【策略姚佩】60日均线的机遇挑战 全球风险资产波动背后：美联储降息预期波动、中日关系持续紧张。受美国政府“停