深度系列三：外卖行业进入竞争深水区，盈利有望筑底回暖

公司研究·海外公司深度报告 互联网·互联网II 投资评级：优于大市（维持） 证券分析师：王颖婕0755-81983057wangyingjie1@guosen.com.cnS0980525020001 证券分析师：张伦可0755-81982651zhanglunke@guosen.com.cnS0980521120004 证券分析师：曾光0755-82150809zengguang@guosen.com.cnS0980511040003 证券分析师：陈淑媛021-60375431chenshuyuan@guosen.com.cnS0980524030003 核心结论 •美团外卖精细化运营优势仍在，到店酒旅业务受高频打低频影响大。复盘美团发展历史，本地生活业务生意模式重起量慢，竞争激烈，需要目光长远更有耐心，美团拥有①地推能力；②精细化运营的算账能力；并构建本地吃住行购玩赛道全生态，通过高频带动中低频。外卖业务基建和补贴很关键，在25年外卖大战后，美团外卖基建壁垒，精细化运营优势仍在；与外卖业务比，到店业务受流量影响大，在外卖大战资源有限背景下，短期竞争压力大。我们分别分析各项业务： •1）外卖业务：竞争进入高客单价正餐深水区，淘宝闪购需要时间沉淀，双方持续缩减补贴。25年外卖大战后淘宝闪购基建提升，单量市占提升，根据易观数据，淘宝闪购单量份额从24年30%提升至25Q4接近45%。但26年美团外卖履约效率进一步提升，26年3月将履约标准提升至15分钟，而淘宝闪购仍在30分钟。美团外卖通过长期商业模型创新（卫星店等）、商家扶持与构建榜单等，在高客单价市场市占领先。目前美团外卖在净客单价大于15元人民币的订单中占据超过2/3市场份额。淘宝闪购在基建差距缩小情况下，25年底缓慢降投入，将资源更集中地引向高客单、高粘性用户。中高端正餐商家对补贴并不积极，担忧长期补贴影响长期价格体系，淘宝闪购需要时间沉淀与商家关系。根据晚点，25年12月开始，美团发现淘宝闪购的补贴逐渐退坡后，也削减补贴，并成功在部分阿里的优势市场反扑。我们测算中性预期下，美团26-28年外卖UE-0.4/-0.1/0.2元，经营利润-113/-17/61亿元；乐观预期下，26-28年外卖UE-0.3/0.2/0.6元，经营利润-80/53/169亿元。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容•2）闪购业务：是美团外卖的第二曲线，履约是必要条件，短期内仍在培养用户心智。我们测算，2030年闪购市场有望突破3万亿，涉及远场电商基本盘，短期市场规模扩大>竞争。自营模式是闪购业务供给的重要补充，长期来看只有通过自营对供应链的持续建设，才能够最终实现低价，与传统电商平台竞争。美团闪购短期注重“强供给”的基建化深耕，短期单量增长为先，预计26-28年美团闪购日均单量增长23/20/20%，经营利润-32/-20/23亿元。 核心结论 •3）到店酒旅业务：在外卖大战期间，25H2到店行业竞争加剧，美团短期利润率会受到竞对投入和外卖挤占效应影响。抖音在外卖大战期间加大本地生活投入。26年我们预计抖音到店酒旅GMV增速快于美团，预计26年抖音/美团到店GTV增长45%+/10%，抖音增长快主要系：①培养用户搜索心智；②发展到综品类；③发展零售购物品类。我们预计26年美团和抖音核销后GTV比例1.5。美团表示未来关注利润绝对值增长，而非利润率。当前抖音对本地生活补贴力度维持在2-2.5%之间，我们测算23年之前，美团到店利润率（利润/GTV）为4%，而24年之后长期在1.5-2%，美团需要补贴持续应对竞争。我们预计美团到店酒旅业务货币化率在竞争压力以及广告挤占效应下，短期维持在6%以内，OPM26-28年继续下降至25%左右。 •4）海外业务：全球化雏形形成，完成千亿美元市场规模目标，仍需探索更多地区。美团外卖出海业务以旗下国际品牌KeeTa为核心载体，形成“港澳标杆+中东深耕+南美突破”的全球化雏形，短期高举高打进入区域市场。南美市场以巴西为起点争夺蓝海市场，短期因独家协议影响受阻。沙特等中等地区进展顺利，27-28年有望看到盈利转正。 •投资建议：建议关注美团外卖减亏进展、抖音本地生活进展等。目前行业监管呼吁回归理性竞争，叠加竞对在业绩会表态有信心在2027财年结束前实现单月UE转正，外卖行业补贴渐进退坡下盈利有望回归上行通道。美团在高价值用户以及经营效率仍具备领先优势，2026年盈利有望筑底回暖。26Q1财报显示，外卖减亏带动利润表现亮眼，26Q2有望单均盈利转正，进一步确认利润筑底趋势。中性预期下26-28年经调整利润95/30/189亿元，对应PE -46/141/23x；乐观预期下-83/101/297亿元，对应PE -52/43/14.5x。维持“优于大市”评级。 目录 美团组织文化、长期壁垒思考01外卖、闪购、到店酒旅、海外业务梳理02盈利预测03 公司底层文化：以客户为中心，长期有耐心 •本地生活是基于Location的生意，履约在线下，生意模式重起量慢，竞争激烈，需要目光长远更有耐心。美团发展出两项重要能力： •地推能力：干嘉伟2011年底从阿里B2B销售副总裁一职离开加入美团，引入“中供铁军”的标准化管理体系。通过细化组织架构、总结复制销售冠军经验制定“狂拜访、狂上单”的六字战术，将目标转化成了具体的过程指标、制定了“早启动，晚分享”的例行反馈制度等，地推团队整体战斗力大幅提升，为日后团购份额占优、外卖早期商家端启动奠定坚实基础。 •精细化运营：美团所处赛道竞争激烈，需要商分算清楚账，如2012年“千团大战”时通过对不同城市、不同行业设置不同的毛利率要求，在对手巨亏的背景下实现月度盈亏平衡。为实现盈利，美团按市场份额和竞争烈度把城市分成了七大类，对不同类城市设置不同毛利率要求；此外将行业分为15类，每个行业有不一样的佣金率要求，如酒旅能到15%，但餐饮不超过7%。最终美团在全国设置了1000多个管控点，11月实现单月盈利，2012Q4季度盈利，2013年度盈利。 美团：本地吃住行购玩赛道龙头，通过高频带动中低频 •多生活服务场景覆盖，培养用户“本地生活”心智。美团聚焦“餐饮外卖+到店酒旅”，延伸至闪购、医药健康、本地生活服务等全场景，构建“吃喝玩乐全覆盖”的生态版图。•核心本地生活：主要由到家（餐饮外卖、非餐闪购）与到店业务（餐饮、综合、酒旅门票等）构成。•新业务：包含国内食杂零售探索业务小象超市、美团优选、线下折扣店快乐猴、B2B餐饮供应链快驴；出行业务共享单车及电单车以及海外外卖市场探索。 本地生活高频打低频？——外卖业务基建和补贴很关键 •美团在外卖的核心壁垒主要来自基建，前期通过补贴形成高频交易。 •外卖业务效率是关键，流量的优势弱于到店业务，但流量大有利于单均盈利模型。外卖对应的主要是三餐刚需，天然对时效性要求更高，配送效率非常关键。除此以外，外卖存在规模效应：订单越多，骑手配送效率越快（比如单点有多个订单），配送效率越快，又能够吸引更多订单。 •外卖是地区规模效应业务，可以通过补贴形成地区优势，但形成全国优势需要巨大投入。外卖能通过单个区域培养形成商家、骑手优势。比如，上海一直是饿了么的总部和优势地区，饿了么对上海老字号、本地品牌重点扶持，佣金返还+流量倾斜。 图：美团点评到店事业群总裁张川分享（2019年） •高频不能带动低频，或者说高频带动低频不太明显。准确的做法是，高频带动中频，形成巨大的用户平台，然后优化低频体验。中频服务，例如酒店、KTV、电影票可以被高频服务带动。3C可以被高频服务中的服装带动。如果是低频服务，用户一年使用一次，平台难以给到流量、品牌资源支持。 •高频服务靠补贴，低频服务靠广告。外卖、单车、打车等高频服务都是靠补贴做起来的。低频的服务补贴起不到作用，以二手车举例，给了用户3000元补贴，卖车可能是几年后，品牌认知已经完全遗忘。一个低频服务要进行至少10年的广告轰炸才管用。 数据来源：晚点，国信证券经济研究所整理 本地生活高频打低频？——与外卖业务比，到店业务受流量影响大 •本地生活领域，到店业务引流属性强于交易属性。区别于线上电商平台是销售渠道，团购对商家更重要的是引流和营销价值。比如，团购平台不会将店内所有的品类上架到团购平台，而是会选出具有店内特色的套餐。抖音通过高频入口叠加低价优势，在23年快速崛起。抖音用户数以及频次高于美团。抖音/美团月活用户数9亿/5亿，每日频次7-9/3-5次。23年抖音通过3-4折优势崛起。 •为何抖音、微信到店市占仍低于美团？引流效果不仅要看流量多少，更看流量转化效果。评价体系是美团到店核心壁垒，用户有找店心智，用户能更快通过筛选找到理想店铺。2015年美团与大众点评的合并为美团带来海量商户评价信息。 但对于大型连锁商户来说，抖音可以通过抖音做到全国拉起，将团购服务券变成类似电商卖货的形式，用户只要下单就可以去周边的连锁店去核销，打破了区域规模效应模型。 •抖音对大KA天然拥有优势，美团适合中小商家长期运营。几千上万门店的连锁商家在抖音一个视频火了可以覆盖全国超8亿的抖音用户，吸引用户去附近的餐厅消费。所以快餐小吃、饮品的大连锁是抖音餐饮领域的高渗透品类。而覆盖地区有限的中小商家更愿意投放美团广告，那里的消费者往往目标更明确。 23年起国内本地业务竞争加剧，24年美团组织整合凝聚战斗力 •2024年以前，到店、到家、平台由3位高级副总裁分管，美团平台不背增长指标，仅负责流量分发，部门墙严重、协调性较差，在面对抖音本地生活竞争时战斗力弱。 •24年到家、到店事业部融合。整合后美团平台层面统一运营场域和用户营销（平台背增量订单和用户体验指标，到店流量占优），到家到店团队负责供给，方便商家整合用户数据、帮助消费者打通优惠；同时到餐BD向外卖BD的组织、流程和作战机制靠拢提效。 目录 美团组织文化、长期壁垒思考01外卖、闪购、到店酒旅、海外业务梳理02盈利预测03 25年外卖大战变化1：淘宝闪购补贴达到历史峰值 •2020年饿了么曾进行百亿补贴，后因监管压力以及主业电商竞争压力大，饿了么收缩转向减亏。2018年阿里收购饿了么，收购初期饿了么单量份额近40%，早期目标与美团单量55开，2020年饿了么订单份额降到35%，8月常态化推出百亿补贴，目标抢回一定份额，集团内部优先级高，结局：一年多尝试后补贴退坡，重新聚焦国内电商业务。阿里本地生活业务2020-2022年分别亏损189/219/138亿元，收入增速分别为28%/19%/14%。本地生活投入退坡主要由于效果差，同时抖音电商、拼多多对主站威胁严重，叠加外部监管环境收紧，集团战略收缩回国内电商板块。2018年至2025Q1，阿里本地生活账面亏损723亿，算上收购饿了么费用共计约1400亿人民币。 •2026财年（25Q2-26Q1）阿里本地生活业务亏损超过850亿元。其中根据阿里巴巴财报我们测算，25Q3（自然年）亏损达到360亿元，单均UE为-5元，达到了历史亏损峰值。图：美团外卖、淘宝闪购经营利润（百万元） 25年外卖大战变化2：淘宝闪购组织效率提升，淘宝引流 •第一次外卖大战阿里失败组织问题突出。1）饿了么组织架构变动频繁。2018年收购后一年内原高管陆续离职，两年后饿了么新零售业务一度被划分至同城零售事业群。阿里强中台管理模式与饿了么原有本地化团队冲突，决策链条拉长。例如美团快速推出“神券”“私域群”等玩法时，饿了么因内部流程滞后数月才模仿，效果大打折扣。2）在多端策略下，阿里即时零售布局入口并未统一。即使2020年成立同城零售事业群，并入盒马、淘鲜达、天猫超市、以及饿了么新零售，但也并未形成统一规划，外卖业务的饿了么也单独存在于本地生活服务公司中，协同效应较差。 •25年，蒋凡统揽电商、外卖、即时零售业务，组织执行力以及业务间协同效率大幅改善。25年，5月闪购升级后，淘系内部所有和即时零售相关的业务将由淘宝闪购全面负责，饿了么