车队、订单、用户共振，Robotaxi 商业化进入快车道

小马智行-W(2026)[Table_Industry]计算机 小马智行首次覆盖 本报告导读： Robotaxi商业化提速叠加车队规模扩张，公司收入高增确定性增强，技术、安全与成本优化共同支撑长期成长空间。 投资要点： Robotaxi高增长，车队、用户、订单三重共振。2026年一季度营收3425万美元，同比大增145%，其中Robotaxi营收857万美元、同比+ 395.4%，乘车费收入同比涨幅达456.5%。公司上调全年经营目标，将Robotaxi年收入指引由原2025年3倍提至3.5倍以上，年末车队目标由3000台上调至3500台，布局落地城市超20座。当前公司Robotaxi车队已超1700台，北汽、广汽、丰田第七代新车陆续落地；车队、用户、订单同步走高，5月周均付费订单较1月提升119%。业务落地持续深化，广深京三地开通机场接驳，广州拓展海珠等核心商圈，自动驾驶出行逐步由体验化转向常态化商用。 Robotruck与 智能解决方案协同增长，拓展自动驾驶应用边界。2026年一季度Robotruck收入1,020万美元，同比增长31.0%，主要受益于干线长途运输规模扩张，并计划于2026年下半年推进第四代自动驾驶卡车量产。智能解决方案收入1,550万美元，同比增长246.5%，主要得益于低速无人配送、无人清扫车、物流及人形机器人市场ADC出货量增长。 成 本优化与共建车队模式打开盈利空间。公司计划于2027年中前将面向国内市场的整车BOM成本降至23万元人民币以下，并通过充电效率、调度算法、地勤运营等环节优化提升利用率、降低单车日均运营成本。共建车队模式已在2026年一季度与如祺出行、Verne等合作伙伴开始产生收入，补充车费收入来源，并提升车队部署的资金使用效率；广州、深圳两地Robotaxi已实现单车UE盈利转正。风 险提示。Robotaxi商业化及车队扩张进度不及预期；监管政策及安全标准变化风 险；BOM成本下降及运营效率优化不及预期；海外市场拓展不及预期。 1.盈利预测及投资建议 盈利预测： 我们预计公司2026-2028年实现营业收入1.44/2.51/5.40亿美元，同比增速为60.2%/74.2%/114.8%；归母净利润为-2.86/-2.70/-1.23亿美元，EPS为-0.66/-0.62/-0.28美元，毛利率为16.00%/20.00%/30.00%。 公司以PonyWorld世界模型及“虚拟司机”为技术核心，布局自动驾驶出行服务、自动驾驶卡车服务及技术授权与应用/智能解决方案三大业务，推动自动驾驶从研发测试走向规模化商业化落地。 自动驾驶出行服务业务方面，公司通过搭载“虚拟司机”的车辆，以网约车形式为乘客提供Robotaxi服务，用户可通过PonyPilot移动应用、微信小程序、高德地图、微信出行服务平台及支付宝小程序等入口使用。公司是首家在中国全部四个一线城市指定区域开展面向公众收费且全无人驾驶L4自动驾驶出行服务的公司，运营场景覆盖中央商务区、机场、高铁站、广州大学城等复杂城市环境。2025年该业务收入为1,660.7万美元，同比增长128.6%，其中乘客车费收入同比接近400%，主要受一线城市用户需求增长、车队运营优化及第七代车队推出后订单增长带动。2026年一季度该业务收入进一步增至857万美元，同比增长395.4%，乘客车费收入同比增长456.5%，并受益于第七代车队投入运营及共建车队模式贡献增量收入。我们预计该业务2026-2028年收入增速分别为253%/177%/175%。 自动驾驶卡车服务业务方面，公司Robotaxi与Robotruck平台共享80%的技术栈，基于共同技术基础完善中国智能仓到仓卡车货运解决方案，应用场景覆盖长途陆运、港口及集装箱运输等商业场景，并已在北京和广州获得自动驾驶公共道路测试许可，覆盖长三角、珠三角、京津冀等主要商业活跃区和关键交通路线。2025年该业务收入为4,060.1万美元，同比增长0.6%，公司与中国外运深化合作，持续提升自动驾驶卡车服务车队运营效率。我们预计该业务2026-2028年收入增速分别为6%/8%/10%。 技术授权与应用/智能解决方案业务方面，公司依托车辆工程和集成经验，为车载周边提供智能驾驶解决方案，向领先车企提供涵盖软件许可、硬件和数据分析工具的综合方案，并向传感器及硬件零部件供应商提供车辆集成、软件开发及授权等增值技术服务，同时提供车联网产品及服务以提升 道路安全、运输效率和体验。2025年该业务收入为3,279.3万美元，同比增长19.7%，主要受自动配送领域客户对自动驾驶域控制器（ADC）需求增长推动。我们预计该业务2026-2028年收入增速分别为30%/0%/0%。伴随Robotaxi业务放量，本板块营收在公司整体收入结构中的占比将持续下行。 估值： 在可比公司选取方面，我们选取五一视界和文远知行作为可比公司，主要因二者同属自动驾驶/物理AI产业链，具备高研发投入、高成长、商业化落 地加速等特征，估值逻辑均主要围绕技术壁垒、收入增长和中长期市场空间展开，具有一定可比性。 在估值方法上，我们采用PS进行估值，主要考虑到公司当前仍处于规模扩张阶段，收入增长较快，但盈利能力尚未完全释放，利润端存在一定波动，传统PE估值法适用性较弱。 参考可比公司2026年平均PS倍数为47倍，由于公司目前尚处于持续投入阶段，综合考虑业务模式、盈利质量及成长确定性等因素，给予一定折价，给予公司2026年动态PS40倍，按照1港元=0.87元人民币、1美元=7.8元港元折算，对应合理市值为450.78亿港元，目标价为103.98港元。 2.风险提示 1.Robotaxi商业化落地与车队扩张不及预期风险：受各地落地审批、客流培育、用户出行习惯养成节奏影响，Robotaxi上线运营、规模化投放进度或低于规划，车队落地、运力爬坡速度不及原定目标，拖累营收兑现与盈利释放。 2.行业监管与安全标准变动风险：自动驾驶各地路测、商业化运营准入、车辆合规、驾乘安全相关法规及技术标准处于持续完善阶段，若后续政策收紧、准入门槛提升、运营权限收缩，或将限制车辆投放与经营范围，抬升合规落地成本。 3.成本与运营优化不及预期风险：车载硬件、传感器等整车BOM原材料价格受供应链波动影响，成本下行幅度不及预期；同时车辆运维、司机安全员、场站等运营费用管控难度偏高，若规模化带来的运营效率改善不及预测假设，将持续压制单车毛利水平。 4.海外拓展与合作落地不及预期风险：海外不同国家地域法规、路况、市场环境差异较大，本土化落地周期存在不确定性。 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）授权客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰海通证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 评级说明 投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。 以报告发布后的12个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的12个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的当地市场指数涨跌幅为基准。 国泰海通证券研究所