特斯拉（TSLA）：Robotaxi车队加速扩张，AI生态与自动驾驶迈向规模化

买入 2026年2月3日 Robotaxi车队加速扩张，AI生态与自动驾驶迈向规模化 李京霖852-25321957Jinglin.li@firstshanghai.com.hk ➢Cybercab 4月投产，长期将成为最高产量车型：专为完全自动驾驶设计的Cybercab（双座、无方向盘）将于4月投产，预计将大幅优化每英里成本并提升使用率。由于Cybercab和擎天柱采用了大量新型定制化零部件，预计产能爬坡较为缓慢，但长期有望成为公司产量最高的车型。 唐伊莲852-25321539Alice.tang@firstshanghai.com.hk ➢26年底Robotaxi将覆盖美国25-50%地区：公司在湾区和奥斯汀的Robotaxi车队规模已超过500辆。公司已在奥斯汀实现了首批无安全员/无追随车的付费乘客服务。预计2026年底将在美国25%-50%的地区实现完全无人驾驶运营。Robotaxi收入计入在服务和其他业务中，对毛利率有正面影响。 主要数据 行业制造、人工智能股价421.90美元目标价520.00美元（23%）股票代码TSLA总股本37.52亿股市值1.58万亿美元52周高/低498.83美元/214.25美元每股账面值21.90美元主要股东ElonMusk24.86%Vanguard6.73%贝莱德5.50%道富3.03% ➢FSD全球付费用户接近110万，渗透率12%：特斯拉正全面转向订阅销售模式，逐步取消一次性买断选项。这一转变短期内会对汽车业务毛利率产生负面影响，但长期利好经常性收入。海外市场方面，公司已在韩国推出FSD，单月行驶里程超过100万英里。公司预计2月在欧洲市场获得许可。 ➢擎天柱V3即将发布，量产延期至27年：擎天柱机器人目前尚未在工厂中进行实质性量产作业，V3版本预计在未来几个月内发布。V3是首款可以量产的版本，预计2026年底前无实质量产，2027年量产，年产能目标100万台。 ➢AI5推迟至27年中：AI5芯片设计已进入关键期，推迟至27年中交付。公司预计3-4年后外部供应将成为特斯拉增长的瓶颈，因此必须实现垂直集成，计划自建TerraFab芯片厂。 ➢20亿美元投资xAI：特斯拉董事会已批准约20亿美元的投资，收购xAI的Series E优先股，预计持股比例低于1%，该投资旨在推进Master Plan IV。2月2日SpaceX宣布收购xAI，合并估值将达到1.25万亿。 ➢目标价520.00美元，维持买入评级：预计2026至2028年收入为1140亿/1411亿/1769亿美元，未来三年均维持盈利水平。采用2026年自由现金流折现，WACC 10%，永续增长率为3%，求得合理股价应为520.00美元，对应2026年Non-GAAP每股盈利的166倍，比当前股价高23%，维持买入评级。 ➢风险提示：Cybercab产能爬坡不达预期、FSD中欧推送不达预期、出行软件监管问题、机器人进度不达预期。 来源：彭博 财务摘要 2025年第四季度业绩情况 第四季度，公司实现营收249.01亿美元，同比下降3%，高于市场预期。总毛利率为20.1%，环比上升2.1个百分点，同比上升3.8个百分点。运营费用为34.38亿美元，同比增长32%；运营利润率为6.3%，同比上升0.1个百分点。净利润为8.40亿美元，同比减少61%，不及市场预期。季度末现金及现金等价物为440.59亿美元，同比增长17%；自由现金流为14.20亿美元，同比减少43%。 Q4收入超出市场预期，利润不及预期 第四季度，汽车业务收入为176.93亿美元，同比下降3%。其中，剔除碳排放积分汽车销售收入同比下降11%至171.51亿美元，汽车租赁收入同比下降10%至4.01亿美元。汽车业务毛利率为17.42%；ZEV Credit贡献5.42亿美元收入，剔除该项收入后，汽车业务毛利率为17.9%。 Non-GAAP汽车毛利率为17.9%，环比提升2.5pp 四季度公司共交付418,227台电动车，环比下降16%，同比下降16%。其中，Model3/Y406,585台，其他车型11,642台。四季度公司共生产434,358台电动车，环比下降3%，同比下降5%。其中，Model 3/Y 422,652台，其他车型11,706台。季度产销比为96%，全球库存天数环比增长25%至15天。 Q4交付41.8万台电动车，同比下降16% 资料来源：公司披露 资料来源：公司披露 资料来源：公司披露 第四季度，发电与储能业务收入为38.37亿美元，同比增长25%。Powerwall和Megapack储能系统部署为14.2GWh，同比增长29%。能源业务毛利率为28.6%，低于市场预期。公司表示预计能源行业在未来很长一段时间内都将保持高速增长，并表示太阳能被低估了，未来为电网大幅提升容量的最佳途径是在地球和太空部署太阳能和储能电池。 储能部署量14.2GWh，毛利率28.6% 服务和其他业务收入为33.71亿美元，同比增长16%，高于市场预期。毛利率为8.84%，同比增长4.66个百分点，环比下降1.69个百分点，主要受到车队规模扩大、服务中心员工相关成本上升的影响。超级充电业务利润率有所提升。此外需要注意，无人驾驶出租车业务相关成本虽然不大，但也包含在内。 服务业务表现良好，超充业务利润率提升 资料来源：公司披露 资料来源：公司披露 Non-GAAP汽车毛利率环比恢复至17.9% 第四季度，剔除ZEV Credit贡献的5.42亿美元后，汽车业务毛利率为17.9%，环比上升2.5个百分点，同比上升4.3个百分点，主要由于区域构成变化所致，在亚太和欧洲、中东及非洲地区的交付量占比更高。目前最大制约因素仍然是电池组。 剔除碳积分后汽车毛利率17.9% 资料来源：公司披露 未来影响毛利率的因素未来几个季度，汽车毛利率可能会由以下因素影响：1）区域销量变化与定价变化；2）销量波动导致固定成本上升或下降；3）公司正在通过在德州生产4680电池以及在内华达州推进LFP生产线来缓解供应链挑战，电池产能的爬坡速度将直接影响整车成本。4）FSD全面转向订阅制短期对毛利率产生负面影响；5）随着地缘政治风险和贸易壁垒的持续，关税仍是影响未来成本的重要不确定因素。 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 回顾特斯拉在全球电动车市场的表现 北美交付量同比下降32%第四季度，特斯拉在美国市场共交付114,000台电动车，同比下降32%。由于去年9月30日IRA税收减免政策已截止，导致部分购车需求前置。 资料来源：第一上海整理，Troy Teslike 欧洲交付量同比减少22%第四季度，特斯拉在欧洲市场共交付64,904台电动车，同比减少22%。欧洲全车型交付总占比前三的国家依次为挪威（19%）/英国（14%）/荷兰（10%）。 特斯拉中国同比减少7%第四季度，特斯拉中国共交付245,368台电动车，环比增加1%，同比增加2%。其中，本土交付192,994台电动车，出口52,374台电动车。上海工厂第四季度占全球交付量的59%。上海工厂10月共生产61,497台，11月共生产86,700台，12月共生产97,171台。 资料来源：第一上海整理、乘联会 产能：Model S/X改为擎天柱产线，26年资本开支超200亿美元 第四季度，特斯拉共生产434,358台电动车，环比增加9%，同比下降5%。全球工厂合计规划产能超过235万台。公司宣布将在2026年第一季度逐步停止Model S和Model X的生产，原生产空间将转为擎天柱工厂，长远年产能目标为100万台。生产方面，Cybercab将于4月在德州投产，Semi重卡将于上半年在内华达投产。 Cybercab与Semi将于1H26投产；Model S/X停产，改为擎天柱产线 德州4680电池实现量产，采用了本土生产的正负干电极。德州锂精炼厂和内华达磷酸铁锂电池产线预计2026年投产，休斯顿新工厂将于年内开始交付Megapack3。为应对地缘政治风险及未来3-4年可能出现的内存和逻辑芯片短缺，马斯克宣布计划建设集逻辑、内存和封装于一体的芯片工厂TerraFab。该项目目前处于初期阶段，尚未计入当前的资本支出指引中。 4680实现干电极工艺；马斯克宣布TerraFab芯片厂计划 估值 聚焦Cybercab投产、Robotaxi扩张、擎天柱V3及与xAI协同 专为完全自动驾驶设计的Cybercab（双座、无方向盘）将于4月投产。传统家用车的周使用时长仅为10-11小时，90%的出行场景仅有1-2名乘客，因此Cybercab将大幅优化每英里成本并提升使用率。由于Cybercab和擎天柱采用了大量新型定制化零部件，预计产能爬坡较为缓慢，但长期有望成为公司产量最高的车型。 Cybercab4月投产，长期将成为最高产量车型 公司在湾区和奥斯汀的Robotaxi车队规模已超过500辆，月度规模快速增长。2026年1月，公司已在奥斯汀实现了首批无安全员/无追随车的付费乘客服务。预计2026年底将在美国25%-50%的地区实现完全无人驾驶运营（视监管审批），重点省份包括内华达、佛罗里达和亚利桑那州。财务角度，Robotaxi收入计入在服 Robotaxi德州取消部分线下安全员，26年底将覆盖美国25-50%地区 务和其他业务中，对该业务的毛利率有正面影响。 公司首次披露FSD用户数据，当前全球付费用户已接近110万，目前存量车中的FSD渗透率约为12%。特斯拉正全面转向订阅销售模式，逐步取消一次性买断选项。这一转变短期内会对汽车业务毛利率产生负面影响，但长期利好经常性收入。V14版本已实现大规模推送。V14.3版本预计将于2026年底推送，并将首次引入推理功能。海外市场方面，公司已在韩国推出FSD，单月行驶里程超过100万英里。公司预计2月在欧洲市场获得许可。 FSD渗透率12%，全面转向订阅制收费模式 擎天柱机器人目前仍处于研发阶段，尚未在工厂中进行实质性量产作业，低于市场预期。V3版本预计在未来几个月内发布，动作“极似人类”，能通过观察视频或描述进行学习。V3是首款可以量产的版本，预计2026年底前无实质量产，2027年量产，年产能目标100万台。 Optimus V3即将发布，量产延期至27年 AI5芯片设计已进入关键期，预计推理性能较AI4提升50倍，推迟至27年中交付。其产能将首先满足公司内部需求，马斯克预计3-4年后外部供应将成为特斯拉增长的瓶颈，因此必须实现垂直集成，计划自建TerraFab芯片厂。 AI5推迟至27年中，中长期计划自建芯片厂 特斯拉董事会已批准约20亿美元的投资，收购xAI的Series E优先股，预计持股比例低于1%，该投资旨在推进Master Plan IV。目前Grok已集成到车辆，支持导航指令，允许用户无需动手即可查找、添加和编辑导航目的地。未来Grok在特斯拉生态中将作为“交响乐指挥”，用于优化管理大规模无人车队和机器人的调度。 20亿美元投资xAI，加深与特斯拉生态的协同 2月2日SpaceX宣布收购xAI，合并估值将达到1.25万亿，其中，SpaceX估值1万亿美元，xAI估值2500亿美元。 目标价520.00美元，维持买入评级 我们调整未来三年汽车交付量至182.6万/229.3万/292.2万台。预计今年资本支出将超过200亿美元，主要用于AI算力、新建工厂、车队扩张、现有产线扩容，不含TerraFab晶圆厂和光伏电池的产能规划。 预计2026至2028年收入为1140亿/1411亿/1769亿美元，未来三年均维持盈利水平。采用2026年自由现金流折现，WACC 10%，永续增长率为3%，求得合理股价应为520.00美元，对应2026年Non-GAAP每股盈利的166倍，2027年的127倍，比当前股价高23%，维持买入评级。 DCF法估