宏观压力骤增 贵金属弱势运行

研究员：袁正期货从业证号：F03151476投资咨询资格证号：Z0023508 第一章综合分析及交易策略 第二章宏观面数据追踪 宏观压力骤增贵金属弱势运行 【综合分析】 地缘方面：美伊谈判局势剧烈摇摆，6月1日特朗普发帖宣布将作伊朗战事最终决定，油价下挫、美债跳涨、美元转跌；但随后伊朗宣布暂停与美沟通并威胁彻底封锁霍尔木兹海峡，市场紧张情绪骤然升温；随后数日特朗普虽反复释放“距离协议已非常接近”的信号，但其对备忘录条款大幅修改并强化施压，加之以色列持续搅局破坏谈判，预计谈判达成可能性较低，全球原油库存持续告急的背景下，油价尾部风险逐步显露，六月底前海峡能否恢复通行将决定下半年通胀及美联储政策路径走向； 宏观面：上周美国公布5月ISM制造业PMI攀升至54，连续五个月扩张并创四年新高，ISM服务业PMI升至54.5；ADP新增就业创16个月新高，显示美国企业生产经营较优，就业市场极具韧性，市场持续定价美联储年内加息预期；周五公布的5月非农就业意外增加17.2万、超过预期近一倍，并将3、4月新增非农就业人数修正至21.4、17.9万人（净增2.9、6.4万人），使过去三个月成为两年来最强劲的就业增长期，表明美国劳动力市场在去年接近零增长的困境后，已出现显著企稳回升的势头，在强劲经济数据持续压制降息预期的背景下，美元指数走强，贵金属承压运行。 【策略推荐】 1.单边：短线震荡偏空，背靠5日均线试空。2.套利：择机多铂空钯。3.期权：观望。 GALAXY FUTURES资料来源：iFinD银河期货 主要资产和指数走势 7GALAXY FUTURES资料来源：iFinD银河期货 主要资产和指数走势 8GALAXY FUTURES资料来源：iFinD银河期货 第一章周度核心要点分析及策略推荐 第二章宏观面数据追踪 第三章金银基本面数据追踪 通胀数据显示能源价格冲击传导至生产生活成本 4月PCE数据显示能源项价格同比显著上行，环比依旧保持较高增长。 达拉斯联储PCE各项口径计算数据对比 4月份CPI同/环比数据同样有较大上浮，由于能源价格冲击影响，输入性通胀压力剧增，美国二次通胀担忧显著增强。 沃什预计观察的截尾均值数据短期暂时未受油价冲击。 美联储降息预期受挫十年期国债收益率飙升 1-2月时（在经历3连降后），市场预计到2026年共计还会降息2次。 但当前由于战争和能源价格的影响，市场对今年的降息押注基本消失，市场开始定价联储于2027年进行加息，十年期国债收益率在近期突破4.5%压力位，长期对于贵金属及各类风险资产有较大估值压力。 美国经济——通胀显著抬升 美国4月未季调CPI同比上涨3.8%，预期3.7%，前值3.3%。核心CPI同比上涨2.8%，预期2.7%，前值2.6%；PPI同比飙升6.0%，预期4.8%，前值4.0%；环比大涨1.4%，预期0.5%，前值0.5%。核心PPI同比上涨5.2%，预期4.3%，前值3.8%；环比上涨1.0%，预期0.3%，前值0.1%。 本次报告详细数据显示，美国通胀压力在4月全面升温，CPI同比创2023年5月以来新高，PPI同比刷新2022年12月后纪录，整体数据普遍超出市场预期，展现出“通胀韧性全面回归”的态势。中东地缘冲突持续发酵导致能源价格暴涨，成为推动CPI与PPI双双走高的核心驱动力。能源价格指数环比上涨3.8%，占当月整体物价涨幅的40%以上，食品价格环比上涨0.5%，较3月持平面貌明显反弹，居家食品环比涨0.7%，其中肉鱼蛋类涨1.3%、果蔬涨1.8%，反映出能源成本向食品链条的逐步传导。2026-02 生产端通胀较消费端上升猛烈。PPI同比攀升6%，环比1.4%的涨幅约为市场预期的三倍，创2022年3月以来最大单月增幅。能源成本单月暴涨7.8%，汽油价格环比飙升15.6%，柴油、航空燃油同步大幅走高。服务业价格环比上涨1.2%，创近四年最大涨幅，其中运输及仓储服务价格跳涨5%，主要受公路货运成本上扬及燃油零售商利润率扩大推动。中间需求加工品价格连续六个月走高，同比大涨9.4%，未加工品价格同比暴涨20.9%，上游成本压力向消费端的传导正在加速。 当前由于霍尔木兹海峡冲突前景仍不明朗，能源价格高企持续推升通胀中枢，叠加服务业价格强劲反弹形成“商品+服务”双轮驱动的通胀格局，美联储降息窗口已被大幅推迟，市场目前预计年内无降息可能，加息押注同步升温。后续需持续观察中东局势走向以及能2026-03 源成本向核心通胀的进一步扩散程度。 12GALAXY FUTURES资料来源：iFinDBloomberg银河期货 联储换帅：政策目标与现实困境（援引自FED评述） “弱货币政策干预-低资产负债表水平-短期利率低波动“存在三元悖论，三个目标无法同时实现。 “三元悖论”背后的核心市场机制。它精准地解释了为什么小规模资产负债表（低准备金）必然会导致短期利率的高波动： ①非线性关系：银行对准备金的需求曲线是非线性的。当准备金总量充足时，流动性冲击对短期利率的影响很小（曲线平坦区）；但当准备金降至稀缺水平时，同样的冲击会导致利率剧烈波动（曲线陡峭区）。 ②波动的核心来源：图中的蓝色双向箭头和橙色区域强调了，并非平均准备金水平本身，而是准备金因各种因素（如财政部一般账户TGA变动、隔夜逆回购ON RRP变动等）产生的日常波动，在低准备金环境下引发了剧烈震荡。 联储换帅：政策目标与现实困境（援引自FED评述） 左图（敏感性）：它直接量化了市场对单个关键冲击因素——财政部一般账户（TGA）——的敏感度。当准备金比率跌破~15%时，TGA的任何变动都会显著影响回购利率（敏感性系数远离零），说明市场缓冲极度脆弱。 右图（波动率）：当准备金比率跌破~17%时，隔夜回购利率的波动性急剧放大，甚至飙升至200个基点（即2%）的极端水平，例如2019年9月的“回购危机”。而当准备金比率回升至充足水平后，波动率就降至接近零。 视角拉长至25年，从历史数据来进行宏观比照： ①稀缺准备金时期（2008年前）：在美联储主动管理小规模资产负债表的时代，即使有日常的公开市场操作（频繁市场干预），联邦基金利率的波动率依然极高且不稳定。 ②充足准备金时期（2008年后至今）：随着大规模资产购买（QE）创造了巨额准备金，利率波动率骤然下降并持续保持在极低水平。即使在2018-2019年缩表导致准备金下降、波动率小幅回升，其程度也远不及危机前。 第一章周度核心要点分析及策略推荐 第二章宏观面数据追踪 黄金供需平衡表的结构变化 2025年黄金需求总量增长2%至1230.9吨。其中，2026年一季度投资活跃度有所回落，环比下降73%；央行购金规模仍处于历史高位，2026年一季度央行购金量达到顶峰。 2026年预测：紧张的地缘政治局势或将再度成为左右黄金走势的关键因素，也有望继续支撑各央行购金需求维持高位。 白银基本面的驱动——供需平衡显示连续6年缺口 由于白银多为伴生，供应端相对稳定，难以在短期内大幅增加或减少,因而凸显了需求变化对白银价格影响的重要性。 需求方面，白银工业需求的传统领域，如首饰、投资、电子电器等从绝对量看通常比较稳定、影响一般也比较有限。 从2022年起对白银需求扰动最大的领域便是光伏用银，颇有些异军突起之势，但25年大概率不会再高速增长，甚至可能边际降低。 原因一方面在于25年光伏行业增长空间暂时受限；另一方面，在银价高企的背景下，少银无银成为行业趋势。 •当前市场普遍预期2025年光伏装机增速和24年基本持稳或增长10%以内。•2024年，占光伏市场主流的TopCon电池片的银单耗由109mg/W下降至80-90mg/W,降幅约20%。2025年，随着技术的迭代，银单耗预计将会进一步降低。 若只考虑白银实物需求，过去4年白银供2020-2022年，由于疫情扰动，世界最大的银饰银器需求国——印度的需求先是大幅减少，后报复性反弹。23年起逐步恢复正常水平和波动。 •根据世界白银协会的统计，2025年全球白银供给量为33915吨，同比+7%。2025年白银全球需求35169吨，较上年-2%。白银需求主要包括工业用银20447吨（光伏用银5804吨）、银首饰5888吨、银器1309吨和投资6771吨。供需缺口1253吨。 需连续出现缺口，与此向呼应的是白银显性库存在2022-2023年经历了快速去库。 •对于2026年，世界白银协会预计供给将继续缩减2%，为33169吨。需求方面，光伏用银预计缩减，但由于基数较高，总体不改变供需平衡。2026年的白银供需缺口将减少至1437吨。 若将以实物白银为基础资产的交易所交易产品纳入需求统计，早在2019年白银供需便出现了缺口。 资料来源：世界白银协会，银河期货 从周度库存变化情况来看，LBMA白银库存环比不变，COMEX白银库存环比+84.05吨，上期所库存环比-4.29吨，上金所白银库存环比不变。 显性库存近期略有增加，但仍处于历史性低位。 白银ETF需求与供需情况观察 LBMA库存当前有约27000多吨的白银库存，其中有约20000吨是和ETF挂钩的白银实物、无法自由流通；可以自由流动的数量大概仅在7000~8000吨左右。 海外的白银租赁利率通常是接近0%的水平，10月10日左右飙升至30%以上（此后市场一度没有报价），当前回到0-2%左右。 但伦敦现货市场供应的暂时缓解并不能改变全球白银供需缺口的矛盾，白银供需情况仍然紧张。 风险点：银价和ETF需求具有一定的“反身性”关系。例如，如果看多的情绪因一些意外的尾部风险而坍塌，会带来白银ETF工具的抛售，令白银可自由流动的库存快速充盈，进而会带来银价更大幅度的下跌。反之亦然。 第一章交易、套利数据追踪 第二章基本面数据追踪 主要资产和指数走势 广期所周度成交数据 截至周五（6月5日）收盘，广期所PT合约持仓合计17271手，环比减少890手，周度成交额合计约108.44亿元；广期所PD合约持仓合计10368手，环比减少950手，周度成交额合计约77.78亿元。 铂金现货套利上，广期所对金交所价差-12.63元/克，理论成本2.06元/克，理论获利-14.69元/克，不存在买金交所现货卖远期广期所交割套利条件；广期所对伦交所铂现货价差78.12元/克，理论成本51.19元/克，理论获利26.93元/克，存在买伦交所现货卖远期广期所交割套利条件。 钯金现货套利上，广期所对长江钯现货价差-11.00元/克，理论成本1.82元/克，理论获利-12.82元/克，不存在买国内钯现货卖远期广期所交割套利条件；广期所对伦交所钯现货价差40.53元/克，理论成本35.35元/克，理论获利5.19/克，存在买伦交所现货卖远期广期所交割套利条件。 第一章交易、套利数据追踪 第二章基本面数据追踪 铂金的需求结构相对健康，在铂金的主要需求领域汽车、化工和首饰方面，表现较为稳定，其余领域基数较小，对铂金的需求尚无明显影响。WPIC在投资领域对于铂金在2026年的需求表现也较为悲观，即便在此影响下，铂金仍维持短缺表现。 往后看，未来价格有基于自身基本面上行可能：可能需要结构性的现货紧张情况加剧，进一步对当前的地面库存进行消化，并让市场投资者相信铂金将在特定领域出现持续的高速增长。 截至6月2日，CFTC铂金资管机构多头持仓17644张，空头持仓5827张，净多头11817张（环比-1008张）。 截至6月2日，CFTC铂金商业多头持仓18841张，空头42225张，净空头持仓23384张（环比+77张）。 截至6月2日，CFTC钯金资管机构多头持仓4710张，空头持仓8201张，净多头-3491张（环比+281张）。截至6月2日，CFTC钯金商业多头持仓6117张，空头4817张，净空头持仓-1295张（环比+764张）。 3