科技行业2026下半年展望：AI主题或继续主导下半年行情

科技行业 2026下半年展望：AI主题或继续主导下半年行情 AI继续一枝独秀，预计至少持续到2027年底：我们在2026年展望报告中写道“本轮AI带来的技术进步浪潮范围大，影响深远且涉及产业链环节众多”，并预计AI基建在2026年继续强劲增长。我们认为，1H26基本面和市场表现符合我们之前预期。虽然年初受到宏观经济波动和地缘政治的影响，AI资产在1Q26出现波动行情，但是在Agentic AI的兴起和主要云服务商资本开支的持续上修驱动带动下，与AI相关的硬件和半导体股票在2Q26之后大幅跑赢大盘。我们统计主要海外CSP资本开支发现，在2025年同比上升80%的基础上，资本开支预计在2026年同比继续上升90%。我们认为中国内地CSP资本开支有进一步上调空间。综合词元消耗量加速上升/新模型不断涌现等因素，我们将AI高景气度的判断推延12个月，认为高景气度至少持续到2027年底（前值为2026年底）。 资料来源：FactSet 王大卫,PhD,CFADawei.wang@bocomgroup.com(852)37661867 硬件供应链紧缺或延续，国产产业链替代机会凸显：我们认为，加速器厂商预计在2H26集中推出新产品，其中包括英伟达Vera Rubin，AMD MI450/455系列，以及博通新用户的ASIC产品。我们认为，国产加速器芯片的竞争力预计进一步增强。华为近期提出的“韬定律”或在器件，电路，芯片，系统等多个维度协同设计提高系统效率，配合国产制程节点进步，帮助国产加速芯片提升市场份额。总体看，我们认为上游半导体公司库存下降明显，产能普遍供不应求。我们将存储器行业高景气度的时间预测延申一个季度到2Q27。 童钰枫Carrie.Tong@bocomgroup.com(852)37661804 看好大市值核心标的估值跟进：考虑到AI拉动相关行业需求持续处于高位，并对整体产业链造成溢出影响，我们继续看好存储，计算，通信以及上游的半导体制造/设备/器件/封测在2H26持续保持高景气度。我们上调A/H/海外半导体制造评级到超配，上调A/H多种元器件评级到超配，下调A/H智能手机及产业链评级到低配。我们看到总体A/H估值处于历史高位，美股半导体/硬件科技估值处于较高水平。我们认为AI行情预计继续，但提醒投资者估值回调风险。我们认为大市值的半导体设计和制造公司估值水平相对较低，建议关注中芯国际（981 HK/买入），英伟达（NVDA US/买入），台积电（TSM US/买入）。 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻NH BCM或登录研究部网站https://research.bocomgroup.com 目录 海外CSP资本开支继续上修，智能体应用加速AI变现...........................................................................................................................3中国内地主要云服务商继续加大投入........................................................................................................................................................5计算，存储，通信基础设施或持续受益....................................................................................................................................................6看好大市值产业链公司估值提升..............................................................................................................................................................10 终端需求分化，总体供应链供不应求持续...................................................................................11 上游总体供不应求预计在2H26持续.......................................................................................................................................................11下游硬件景气度分化加剧，我们对消费电子在2H26更加谨慎............................................................................................................13 行情回顾和板块配置更新.............................................................................................................16 板块配置更新：上调半导体制造评级，上调A&H元器件评级，下调A&H智能手机评级...............................................................19 AI继续主导科技行情 AI基础设施建设行情自1H23开始受到市场关注以来已持续超过3年时间。我们认为，AI模型技术的变化，以及不断清晰的变现模式或使得云厂商和AI模型原厂在相当长的一段时间继续保持对基础设施高突入的热情。我们将之前AI建设高景气度的时间长度判断向后再延申一年，即至少持续到2027年底（前值为2026年底）。更重要的是，我们认为业界和市场对AI的可持续性有了更坚定的信心。我们认为AI基建/变现/算法进步预计将继续是主导2H26科技行情的最主要主题。 海外CSP资本开支继续上修，智能体应用加速AI变现 总结看，我们认为2H25以来AI在算法技术端和需求端出现的主要变化包括： 1）AI智能体（Agentic AI）普遍被市场接受，成为生成式AI对话机器人，推理AI（AI Reasoning）之后长期驱动AI发展的另一重要驱动因素：Agentic AI具备自主规划，灵活工具调用等能力，为主动解决执行复杂长任务提供条件，也为更好提高AI工作效率提供支撑； 2）模型的Token（词元）消耗量加速上升：根据国家数据局的统计，2026年3月底全国日均调用量预计达到140T/日，较2025年底100T/日上涨40%。而2024年初词元消耗为1000亿个/日。海外方面，2026年3月底，仅OpenAI每分钟的词元消耗就达150亿个，对应21.6T/日。而2025年10月则为60亿个/分钟，即五个月增长150%，呈现爆发式增长态势； 3）新模型层出不穷，中国本土模型受到市场重视：我们看到近期新发布的海外大模型包括OpenAI GPT5.5，Anthropic Claude Opus 4.7和Sonnet 4.6，Google Gemini 3.1 Pro以及Google的轻量级模型Gemma 4系列等。我们认为，中国内地最近新发布的大模型在参数/推理能力等关键指标上与海外模型并驾齐驱，近期发布的模型包括DeepSeek V4，字节跳动豆包Seed 2.0，智普GLM-5，阿里千问Qwen 3.6等。综合看，近期发布的大模型一般都加 强了对于智能体的兼容能力，并在不同数理，编程等不同应用上有了较大的性能升级。 为进一步支撑不同新型模型对词元消耗量的急剧快速增长，应对AI智能体时代长期增长的计算/存储/网络通信需求，我们看到主要CSP在2026年的资本开支较之前再次上调，我们统计市场对于META，谷歌，微软，亚马逊（仅统计AWS的资本开支）和甲骨文等五家海外云服务商2026/27年的资本开支的一致预期分别达到7164/8472亿美元，在2025年同比增长80%的基础上同比分别增长90%/18%。这与2025年12月我们对2026年展望时市场4679/5369亿美元的一致预期相比有较大上调。我们认为主要的上修发生在2026年1月和4月两次云服务业绩发布。具体从不同厂商的资本开支数据看，我们认为谷歌与微软二者2026年资本开支会同比至少翻番，显示二者在模型/云业务等关键领域的竞争进一步趋于激烈。 另外需要指出的是，我们认为AI基础设施的资金来源并非仅限于CSP的资本开支。根据英伟达（NVDA US/买入）管理层的说法，其近一半的收入来自主权AI，AI模型原厂以及企业级客户。我们认为，投入多样性有利于硬件和半导体厂商收入长期保持稳定增长。综合看，我们将AI基础设施高景气度的时间预测较之前到2026年底的预测再向后推迟一年到至少到2027年底。我们同时认为，业界与市场预计有将AI基础设施和模型建设高景气的预期长期化，并将其看作是推动经济增长和全要素生产力提升的关键因素。或者说，之前云服务厂商周期性的投入范式预计出现变化。近期市场对于硬件/半导体和软件不同的估值偏好或是这点在市场的反应。 资料来源：彭博/VA一致预测，各公司资料，交银国际 资料来源：彭博/VA一致预测，各公司资料，交银国际 从云服务商的云收入表现看，我们认为最近半年内主要云服务商的云业务收入明显加速。其中谷歌收入增幅最为亮眼，谷歌云在3Q25 34%同比增长的情况下，在4Q25/1Q26加速增长48%/63%，领跑主要云服务商。我们看到市场一致预期谷歌云预计在2026全年保持每季度同比超58%的增速，且此增速在中短期预计保持在40%以上。同样的，AWS与微软的云服务也在4Q25/1Q26加速增长，AWS两个季度分别达到24%/28%，超过之前的20%或以下。微软云同比增速则从3Q25的28%加速到29%/30%。 现金流方面，我们看到市场对于微软/谷歌/META三家2026年资本开支占经营性现金流（OCF）的比例达到97%/89%/94%，较2025年（52%/56%/60%）有较大提升，但均小于100%。我们认为在行业高增长的条件下，经营性现金流或大量转化为之后产能，行业景气预计继续保持旺盛。 我们认为，总体看市场对于云服务商在AI基础设施上是否过渡投入的担忧较6个月之前出现显著降低。市场似乎已经部分看到云厂商通过AI变现的路径，并认为云厂商在财务/现金流上可以在一段时间内继续支持较大的AI基建投入。我们同时认为，云厂商业绩是否可以保持长期快速增长预计是市场对于AI可持续性的关键因素，而智能体对于劳动效率的提高也为投资者提供了AI变现的直观感受。 中国内地主要云服务商继续加大投入 与海外厂商类似，我们看到中国内地云厂商（阿里、腾讯、百度）2025年资本开支同比增长44%到达2208亿元人民币。市场预测三家公司2026-27年总资本开支预计继续上升至2545/2730亿元人民币。我们认为，中国内地云服务商资本开支或仍有上调空间。以阿里为例，管理层在FY4Q26业绩会上提到虽然阿里云算力中心资产规模为2022年AI爆发前的10倍，其目前云业务算力依然严重供不应求，并称未来几年或坚定不移的投入，因为AI基建的窗口期有限。管理层提到未来几年AI基建投入预计远远超过之前与市场沟通的3年3800亿元规模。另外，根据媒体报道，字节跳动近期将2026年资本开支预算从之前的2000亿元上调到3