农产品涨价风起，周期如何布局

农产品涨价风起，周期如何布局 国投证券研究农林牧渔团队 姓名：熊承慧S1450526040001分析师姓名：冯永坤S1450523090001分析师 2026年5月31日 证券研究报告 目录 生猪养殖：周期磨底中，关注产能去化进度白鸡养殖：需求增量+供给压力放缓，涨价可期粮食：供需改善，原油助力 风险提示：农产品价格表现不及预期，规模、成本等企业经营数据不及预期，重大疫病或食品安全事故； 1.1.现状：近二十年未见的低猪价 春节后猪价持续下跌，4/13全国均价约8.7元/公斤，跌出近二十年未见的低猪价；自繁自养头均亏损近500元，龙头猪企头均亏损现金约200+元，亏损幅度仅次于2021年9月底；考虑通胀等因素，实际猪价较2007年更低；4月下半月，国内猪价出现一波缩量涨价，目前现货生猪价格维持在10元/公斤左右、仍是龙头公司也亏损现金的水平； 1.3.展望：今年猪价难大涨——前期母猪未降 2024/05-2025/08，生猪自繁自养持续盈利16个月，是非洲猪瘟后盈利时长最久的一段；2025/05-2026/01，政府调控逐步加强力度（约谈龙头企业，环保及贷款加压等），调控重点由体重/二育延伸到母猪存栏，但对散户的约束较小；盈利背景下，2025年前三季度全国能繁母猪存栏几无减少，10月开始出现1.1pct的环比下降； 1.3.展望：今年猪价难大涨——效率持续提升 2021年以来，我国的能繁母猪生产效率（MSY等指标）持续提升；➢非瘟防控得当→死淘率下降→第一波MSY提升（主要2021年和2022年）➢种猪的更替→MSY水平向海外逐步靠拢 1.3.展望：今年猪价难大涨——效率持续提升 种猪进口余威：非瘟周期的高盈利影响下，2020年和2021年我国的种猪进口量激增；➢种猪进口一般以曾祖代（GGP）为主；引种GGP到商品代产出需要最快3+年的时间；而种猪一般可生产6-7胎，其中3-6胎为产能高峰，因此引种GGP后的第5年父母代种猪开始进入性能提升高峰期；➢2020年引种的GGP，最早影响2022年的父母代，影响的高峰期在2024-25年开始体现； 1.3.展望：今年猪价难大涨——效率持续提升 种猪品种换系影响：规模化推进，丹系崛起、美系势弱➢目前国内核心种猪群仍以美系种猪为主，耐粗饲、环境适 应性强； ➢生猪养殖行业规模化、集约化的趋势下，繁殖性能好但饲料营养要求也高的丹系猪正逐步替代美系种猪→成本控制、满足热销肉消费的偏好； 1.3.展望：今年猪价难大涨——库存偏高 出栏体重偏高：目前肥猪出栏均重仍在128公斤/头左右，处于历史同期偏高水平；➢肥标价差高于历史同期+升温后生长速度加快，降重仍需过程 资料来源：涌益咨询，国投证券证券研究所 1.3.展望：今年猪价难大涨——库存偏高 冻品库存偏高：春节后猪价持续低迷，屠宰持续入库冻品，当前全国冻品库存水平已明显高于历史同期水平、仅次于2021年； 二育栏舍使用率仍在环比上升：目前已高于前三年历史同期水平；近期猪价反弹后，二育积极性有所回升，或积蓄供给压力； 1.3.展望：今年猪价难大涨——消费疲弱 社零数据显示，2026年4月餐饮收入同比增速约2.2%、较3月继续收窄0.7pct，较去年同期收窄4.2pct； 1.4.本轮猪周期有何不同？规模化程度明显提升 成本优势+非洲猪瘟超级周期的红利，近年来国内生猪养殖行业的规模化程度明显提升； ➢非瘟前：八成左右的生猪出栏量由散户所贡献，当时最大的生猪养殖企业温氏股份的市场占有率约3.2%，牧原股份约1.6%。➢2025年：仅牧原股份一家的生猪出栏量就占到全国的12%左右，十几家上市公司的合计市占率接近30%，而500头以下的散户的出栏占比压缩到20%左右。 1.4.本轮猪周期有何不同？规模化程度明显提升 猪企负债率偏低，已修复至非瘟前的水平，资金压力大多小于2021/23年；➢规模扩张放缓：非瘟周期的积极扩张期已经结束，22Q2起猪企资本开支明显收缩、23Q3起17家上市 猪企合计的季度资本开支基本控制在100亿以内；➢盈利回血：2406-2509生猪养殖行业持续盈利，部分龙头猪企盈利周期更长、幅度更大； 生猪期货对部分猪企经营/现金流的改善； 1.4.本轮猪周期有何不同？政府干预加强 资料来源：央视网，中共中央政治局会议，农业农村部，国家发改委，商务部，辽宁省&安徽省生态环境厅，国投证券证券研究所 1.5.母猪去化或陆续启动 26Q1实际去化或许主要在3月完成: ➢2025年11月起，官方不再披露能繁母猪存栏月度变化数据；统计局数据显示2026Q1能繁母猪存栏环比25Q4下降1.4%，考虑到1月养殖端盈利修复、第三方统计数据趋势，26Q1的母猪去化或许主要在3月发生；仔猪价格二次探底，补栏积极性偏弱：25Q4起仔猪价格跌入历史底部区域，26Q1短暂小反弹，3月起开始 二次探底； ➢周期底部，仔猪价格往往也会有两三次探底、在底部区域持续半年以上；目前仔猪价格在底部持续时长约4个月； 1.5.母猪去化或陆续启动 母猪淘汰边际增加 ➢2026年4月，全国淘汰母猪单月屠宰量约11.3万头、yoy+13%；➢2026年2月下旬以来，山东和河南的淘汰母猪售价基本低于5元/斤；以往淘汰母猪价格跌到5元/斤以内时，行业减产动力足；➢淘汰母猪相比肥猪的折价率目前仍在偏高水平，需要注意肥猪售价已在近二十年以来的最低水平、分母异常偏低； 1.6.猪股投资或已进入周期第一阶段 历史股价复盘显示，一轮完整的猪周期反转行情通常包括产能去化（猪价为股价反指）、猪价上涨（猪价与股价共振）、业绩兑现（猪价位置比趋势重要）3个阶段；非瘟前，市场主要交易猪价上涨和业绩兑现；非瘟后，学习效应带动市场抢跑+母猪去化不彻底导致猪价持续性不佳，股价主要在产能去化和猪价上涨阶段上涨； 1.7.猪股估值及选股思路 生猪养殖板块估值已在历史低位，部分个股的头均市值/PB已接近最低水平； ➢规模化程度提升+政策干预，猪企的成长性预期明显减弱→估值中枢较非瘟前有所下移；➢龙头公司的成本优势被质疑；选股重点关注：①估值安全边际；②外延扩张预 期； 2.1.出口内需双旺，鸡肉消费增长可期 鸡周期的独特之处：短期看供给，中长期看需求； ➢历史数据显示，白羽鸡的供给和价格走势大多时候并非负相关；鸡肉需求仍在增量时代； ➢出口：差异化消费习惯，鸡胸肉等出口增长明显； 净进口→净出口；➢内需：①人：替代猪肉；②宠物：养宠数量增加+习惯变化，双击式增长； 2.2.引种缺口+行业控产，鸡肉供给压力或放缓 禽流感等因素影响，祖代更新量存在阶段性缺口；➢2025年1~4月同比下降41.2%； 亏损压力下的行业控产； ➢2021年以来白羽肉鸡的养殖和屠宰环节均呈现多亏少赚的现象；以年度平均利润来看，截至2025年底已分别连续亏损3年和5年；➢25Q1以来父母代种鸡的扩繁系数呈现趋势性下降； 2.3.推荐标的：圣农发展 核心逻辑： ①公司经营质地佳，持续兑现食品化转型逻辑、周期底部业绩仍较平稳； ②鸡价上涨的需求端逻辑强于供给端，选股上相应更偏重下游； 3.1.粮食价格已在周期底部 历史经验：粮价呈现10年一波大周期、嵌套3-4年一波小周期的走势； 3.2.粮食供需格局有所改善 3.3.原油涨价，或提振粮食需求及成本中枢上移 原油价格与粮价常常共振 ➢需求端：油价上涨→燃料乙醇/生物柴油涨价→玉米甘蔗/油菜大豆棕榈油需求提升；➢成本端：农药化肥/机械燃油/运输成本 风险提示 ①农产品价格表现不及预期 若2026年5-12月猪价出现超预期的大幅上涨（例如较长时间内维持在12.5元/公斤以上），则生猪养殖行业产能去化速度和幅度或不及预期，或相应导致猪价反转时间节点推后/猪价反转上涨弹性不足等； 若白羽鸡养殖行业因为供给超预期或需求增速低于预期等因素而出现鸡价表现不及预期，则相关上市公司的 盈利或表现不及预期，从而影响股价； 若玉米等粮食价格表现不急预期，则种植链相关股票的投资或受影响； ②规模、成本等企业经营数据不及预期若生猪养殖上市公司的养殖成本高于预期，则其平稳度过周期底部的可能性、及业绩弹性或受影响，相应或 影响其股价表现； 若生猪养殖上市公司的出栏规模低于预期，则其成长性或受质疑，或相应影响其股票估值；若白鸡及种植产业链公司的规模和/或成本数据不及预期，则其业绩表现或受影响； ③重大疫病或食品安全事故； 若发生大规模人畜共患病或重大食品安全事故，则相关肉类消费或受冲击，从而负面影响相关肉类价格表现。 收益评级： 领先大市—未来6个月的投资收益率领先沪深300指数10%以上；同步大市—未来6个月的投资收益率与沪深300指数的变动幅度相差-10%至10%；落后大市—未来6个月的投资收益率落后沪深300指数10%以上； 风险评级： A—正常风险，未来6个月投资收益率的波动小于等于沪深300指数波动；B—较高风险，未来6个月投资收益率的波动大于沪深300指数波动； 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。 本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 国投证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。同时，本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准，如有需要，客户可以向本公司投资顾问进一步咨询。 在法律许可的情况下，本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务，提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，无论是否已经明示或暗示，本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下，本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告版权仅为本公司所有，未经事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国投证券股份有限公司证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 本报告的估值结果和分析结论是基于所预定的假设，并采用适当的估值方法和模型得出的，由于假设、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值结果和分析结论也存在局限性，请谨慎使用。 国投证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。