10年期日本国债能上涨多少？

日本评级策略 | 日本 10年期日本政府债券（JGB）能涨多少？ 尽管中东不确定性仍然较高，但日本央行（BoJ）落后于趋势的风险已有所缓解。由于10年期日本政府债券（JGB）市场仍承担着估计30-40个基点（bp）的通胀风险溢价，随着市场关注点从通胀超调风险转向增长下行风险，我们继续认为做多中段（the belly）具有吸引力的风险回报。我们还讨论了员工持股计划参与者（lifers）在2025年底的信息披露问题。 关键要点 十年期日本政府债券（JGB）市场已开始稳定，因盈亏平衡点停止创出新高，且通胀超预期风险有所缓解。 欧洲央行沟通立场依然鹰派，但市场已将未来12个月内加息近三次的价格计入其中，进一步的前瞻性重新定价空间有限。 如果中东地区的长期紧张局势通过供应链中断和更严格的金融条件削弱增长，那么“核心”的通胀风险溢价应该会收窄。 在财年3/26期间，大型寿命投资者因将业务从低息债券转向高息债券，减少了其10年期以上日本政府债券（JGB）的持有量。我们观察到净久期需求有限，且没有明显的回流迹象。 随着ESR驱动的资产负债管理调整逐渐成熟，互换和期权的名义本金下降；支付方对冲可以有选择地重建以管理失效风险，而非增加整体久期。 摩根士丹利会并与涵盖于摩根士丹利研究中的公司进行业务往来。因此，投资者应注意，该机构可能存在利益冲突，从而影响摩根士丹利研究的客观性。投资者应将摩根士丹利研究视为其投资决策中的单一因素。 对于分析师认证及其他重要披露信息，请参阅报告末尾的“披露”部分。 非美国附属机构聘用的分析师未在FINRA注册，可能不是会员的关联人士，并且可能不受FINRA关于与目标公司沟通、公开露面及使用研究分析师账户持有证券交易的限制。 利率策略 日本 | 10年期日本国债（JGB）最多能涨多少？ koichi.sugisaki@morganstanleymufg.com杉崎浩 (Shānqí Hào)上枝光太郎 摩根士丹利中金证券有限公司 +81 3 6836-8428 hiromu.uezato@morganstanleymufg.com +81 3 6836-8431 日本央行（BoJ）落后的风险有所缓解。 中东局势仍然高度不确定，关于达成停火协议的可见度仍然有限。不过，对通胀超调的担忧已开始有所缓解。 在Polymarket上，近期关于霍尔木兹海峡很快恢复正常的看法再次消退。即便如此，盈亏平衡点仍未达到新的高点（参见附表1）。 日元汇率市场上，10年期板块终于似乎找到了更稳固的立足点。这很可能反映了通胀风险溢价在下降，因为人们对通胀超调的担忧有所缓解。 6月2日举行的10年期日本政府债券拍卖出现了大量未明确的需求（日经新闻，6月4日，仅存日文版）。 这有效地证实了那些似乎获得了直接配售的投资者存在着强烈的需求。 另一方面，短期利率预期开始重新定价上行（参见附表2）。在6月3日对岸和田会发表的讲话中，日本央行行长乌田一郎强调了高油价将给增长带来压力的信息，但指出在当前情况下，他更警惕价格上涨的上行风险。 特别是，州长建议，鉴于春季工资谈判后工资上涨所支持的弹性企业盈利和弹性私人消费，以及政府为缓解能源成本负担而采取的措施，经济下行风险是有限的。 相比之下，日本央行似乎认为价格上涨存在更大的上行风险。它指出，通胀预期的上升趋势以及企业商品价格指数（CGPI）的最新上涨。 乌田知事还强调，实际利率仍然为负，金融环境依然宽松。他还指出，近期长期收益率的上升源于对日本央行可能落后于潮流的风险担忧。 在此背景下，他认为，确保市场信心——即通过恰当的货币政策来适当控制通胀——至关重要。鉴于对上行价格风险的明确强调，我们的经济学家坚持他们6月加息的预测。 总体而言，本周日本国债收益率曲线呈扭曲平坦化走势（参见附图3）。这反映了市场对政策利率的预期有所升高，预期集中在短期，这是受日本央行鹰派转向推动，同时中长期部分的通胀风险溢价有所下降。 我们的观点不同 然而，我们的经济学家认为，第二轮通胀效应不太可能实现（参见标题《再次迈向3%以上：CPI展望表更新（5月东京CPI初步数据之后）》）。他们还预计，下行增长风险将在第二季度显现。 至少，近期的消费相关数据并未显示出强烈的通胀势头。正如在《通胀风险溢价下行重估》中所讨论的，剔除特殊因素后，4月份的消费者价格指数并不强劲。 四月份是许多公司调整价格的一个时间点。即便如此，今年的涨价压力也不像上财年那么强。 参考Nikkei CPINow的5月追踪数据，与消费者感知的通胀接近的超市价格持续放缓。销售点（POS）零售销售额实际同比也保持负增长（参见附表4）。 诸如大日本数据库（仅提供日语文章）等调查表明，企业正逐渐变得更加谨慎，不再将除原材料成本以外的成本转嫁给下游。这很可能反映出企业担心失去客户。 各行业公司1月至3月财务报表统计数据也显示，资本投资需求出现停滞（参见附表5）。与人工智能（AI）似乎相关的软件投资以外的资本支出，同比急剧放缓至-3.5%。 随着中东地区的不确定性开始显现，我们经济学家根据这些结果下调了他们对第一季度（1月至3月）实际国内生产总值（GDP）的预测（参见：第一季度GDP将下调，受资本支出影响：1月至3月企业统计数据）。 对于4月至6月期间，我们的经济学家预计，如果中东地区的动荡持续，名义GDP也可能在与人工智能相关的特殊需求之外显示出停滞的迹象。贸易条件恶化将是一个传导渠道。 日本央行担忧未来价格上涨的上行风险，包括由CGPI上涨所隐含的风险。然而，实际数据也显示，下行增长风险正开始显现，即使其中部分疲软已被资本支出投资需求部分掩盖。 若中东紧张局势持续，供应链中断问题逐渐显现，市场应开始更加关注增长放缓的风险。在这种情况下，曲线主体部分已充分定价的通胀风险溢价应会下降。 十年期收益率还能涨多少？ 在《关于我们更新日本政府债券收益率预测的细节》中，我们介绍了一个公允价值模型，该模型使用近期的日本央行加息定价和10年期美国国债收益率来解释隔夜指数掉期（OIS）利率。 正如该报告中所讨论的，10年期日本政府债券（JGB）的收益率开始出现一些支持性迹象。即便如此，与公允价值之间的差距仍然很大（参见附表6）。 这一差距在很大程度上可以用通胀预期上升来解释。换句话说，曲线的“腰部”仍然可以被解读为包含约30-40个基点的通胀风险溢价。 从另一个角度来看，同样的通胀风险溢价同样存在。将基于市场的通胀预期（以远期利率衡量）与基于调查的通胀预期进行比较，可以发现，基于调查的预期在2%以下大体保持稳定（参见展位7）。 相比之下，盈亏平衡点要高约30个基点。据此估计，10年期该板块中隐含的通胀风险溢价约为30至40个基点。 如上所述，如果市场开始更关注由中东冲击持续引发的成长担忧，而非通胀担忧，那么收益率应有望通过该风险溢价的消失再下降30个基点。 我们还需要考虑市场对政策利率预期的变化。OIS公允价值模型中的一个解释变量是未来12个月内定价的日本央行加息次数（参见附表8）。 目前这还不到三次加息。据媒体报道，日本央行正在考虑在6月会议上加息，并且如果需要，也看到了今年晚些时候可能还有进一步加息的可能性。 市场已几乎完全消化了这种可能性（参见附表9）。此外，5月底进行的QUICK月度债券调查基于调查的预期仍然显示，主流观点认为最终利率将在1.5%左右。 此时，除能源因素外，由中东冲击引发的通胀尚未出现明确的加速迹象。在这种情况下，市场似乎难以在接下来的一年中消化超过三次（包括六月加息）的加息预期。 如果政策利率预期上升的效应被通胀风险溢价下降所抵消，我们认为净反弹潜力约为20-30个基点（参见附表10）。 目前，日本央行和市场均担心，中东紧张局势的再次升级最终会给价格带来比增长带来的下行风险更大的上行风险。 如上所述，然而，如果供应链停滞和更严格的金融条件导致投资者更加关注中东冲击带来的长期增长下行风险，那么加息定价的短期路径也可能被下调。 鉴于市场已计入较大的通胀风险溢价，我们继续认为做多曲线中间段（"belly of thecurve"）具有吸引力的风险回报。 图10：根据日本央行市场定价和10年期美国国债收益率计算的10年期日本政府债券公允价值（注：截至6月6日，10年期日本政府债券复合收益率报2.64%） 交易策略：维持5年期日本政府债券现券交易策略交易策略：维持30年期日本政府债券卖出期权交易策略交易策略：维持收取7月MPM OIS交易策略 日本终身员工在2026财年的投资活动 2026年3月期间，主要寿险公司继续减持并抛售低息超长期日本政府债券（JGBs）。因此，一般账户中的JGB持有量以及基于剩余期限计算的加权平均期限均有所下降。 针对ESR合规性的ALM期限调整在主要长寿公司中已取得显著进展。鉴于责任期限的缩短和大规模违约风险的增加，与过去相比，长寿公司作为超级长期JGBs结构性买家的作用已有所减弱。 关于衍生品，收端/接收方的对冲似乎已接近完成，而我们认为在防范与利率上升相关的动态失效风险和大规模失效风险方面，仍有空间重建付端/付款方的对冲。 外币债券余额有所增加，但应打一定折扣看待，因为其中包含了汇率效应。目前几乎没有迹象表明会出现大规模资金回流购买日本政府债券，而通过海外并购、另类投资和离岸再保险等途径获得间接海外资产配置的重要性正在提升。 JGB需求符合我们的预期 在2025财年/26年度的业绩中，日本长寿投资者的普通账户JGB持有量达到90.8万亿日元，较2025年9月时期减少了约4.6万亿日元。从剩余期限来看，剩余期限为10年以上的JGB持有量也减少了类似金额。平均期限的下降也进一步扩大，截至2026年3月，平均期限降至12.1年。 第12项：主要十一家日本人寿保险公司：按投资目的分类的债券持有情况 10年期以上头寸的减少主要集中在主要长期持有者身上。正如《日本长期持有者及家庭对固定收益市场的主要变化意味着什么》一文所述，主要长期持有者正从低息债券转向高息债券。 债券，而其相对充裕的未实现股票收益则使它们有能力弥补为避免债券减值损失而出售债券所产生的已实现亏损。 与此同时，部分中型寿险公司对日债的持有量录得温和增长，但由于大型保险公司的减持规模庞大，其对整体总额的影响有限。一些偿付能力有限、难以实现收益的中型寿险公司，在执行低息债券的大规模销售和损失核销方面，难以像大型公司那样操作（另见我们的报告《寿险公司会计准则变更的潜在市场影响》）。 同时，在利率上升的环境下，他们有动力逐步增持高收益债券，从而降低投资组合的平均获取成本并提高其账面收益率。仍然存在资产负债管理期限错配的长期投资者也可能继续需求超长期限债券。 第14号证据：日本长期寿险和非寿险公司按财年累计的超长期日本政府债券净购买流量 日本寿险公司的核心利润有所增长，但驱动因素并未改变。在2025/26财年，死亡利润的下降趋势仍在继续。尽管部分保费收入似乎得益于利率上升而有所恢复，但退保金支付也在增加，净新资金依然疲软。 改善带来的收益增长，在更好的投资回报率的支撑下，对整体核心利润的支撑作用已变得更加明显。 正如我们在报告《这真的是 déjà vu 吗？》中所指出的，我们预计日本终身投资者的超长期国债投资立场将保持不变。 较高的利率提升了超长期日本政府债券的投资吸引力，但至少在主要的长期债券发行人中，其操作重心在于从低息债券转向高息债券，而非简单地增加投资规模。 因此，JGB的总体交易量应保持较大规模，但预计净增量期限需求以及JGB持有压力将增加，但仍将保持有限。 如果日元汇率急剧上升，ESR下的大规模违约风险可能会恶化模型中的偿付能力，从而降低增加期限的动机，或使超长期日本国债的销售可能性增大（这是负伽马特性的体现）。尽管我们不假设利率会如此急剧上升，但从风险回报的角度来看，长期投资者的日本国债 需求可能仍将保持疲软。 从结构需求