20年期日本国债拍卖预览：20年期日本国债拍卖现金债券表现喜忧参半，利差交易（RV）/利差期权（ASW）缺乏吸引力，长期需求疲软/短期供需支撑

请参见第4页开始的分析师发布日期：2025年5月19日，格林尼治标准时间02:45，限制 - Shinichiro Kadota+81 3 4530 1374 shinichiro.kadota2@barclays.com BSJL, JapanAyao Ehara+ 81 3 4530 1379 ayao.ehara@barclays.com BSJL,Japan -0.50.00.51.00246810121416图2. 20年期日本政府债券供需月度流量（3个月移动平均）图3.按期限调整的日本国债carry-rolldown风险来源：JSDA、BoJ、Bloomberg、Barclays Research来源：巴克莱研究FIGURE 1.过去20年日本国债拍卖结果和20年收益率曲线以及ASW热力图2y5y10y20yJPY trnJL风险调整净供应量（RHS）May-23Sep-23 Jan-24 May-24 Sep-24 Jan-25Oct-24Dec-242月25日Apr-25拍卖后趋势：观察过去12次拍卖前15天和后15天的平均收益率变动，我们看到在拍卖后第15天收益率的涨幅约为1个基点，这表明存在轻微的上行压力（图4）。注意：Z分数参考期间为过去12次拍卖用于拍卖结果，过去三个月用于其他项目。最低接受价格为日元。预测误差/尾部为分。预测误差为最低接受价格 - 市场预测10s20s期限利差：期限溢价是20年期收益率上涨的主要驱动因素，并解释了与10年期收益率的差异。图5显示了自2020年以来期限溢价差（20年 - 10年）与保险公司在超长期限上的净买入资金流的相关性。债券（月度，12个月移动平均），以及相关的回归公式1虽然有可能被忽视的是潜在的市场结构，但简单的计算表明，当保险公司将净购买额减少10万亿日元时，会使期限利差承受约+6.0个基点的向上压力。 -0.4-0.20.00.20.40.60.81.0219 May 202530年JPY trn保险公司净购买净购买信托银行。来源：财务省，彭博，巴克莱研究 图4. 20年期日本政府债券（JGB）拍卖日（第0天）的收益率来源：彭博，巴克莱研究 信息披露（关于信息来源）信息披露的可用性：分析师认证：重要披露：巴克莱FICC研究产生的投资建议类型：19 May 2025巴克莱FICC研究产生的其他投资建议的披露：Barclays Bank PLC (Barclays, UK)Barclays Research是由Barclays银行PLC的投资银行及其附属公司（以下合并称“Barclays”及单独称“Barclays”）制作的。Barclays Bank Ireland PLC, Milan Branch (BBI, Milan)巴克莱证券日本有限公司（BSJL，日本）Barclays Bank Ireland PLC, Paris Branch (BBI, Paris)Barclays Capital Inc. (BCI, 美国)参与巴克莱研究的生产实体：Barclays Bank Ireland PLC, Frankfurt Branch (BBI, Frankfurt)巴克莱银行有限公司香港分行（巴克莱银行，香港）巴克莱资本公司及其关联公司从事或寻求与其研究报告所涵盖的公司进行业务往来。因此，投资者应意识到巴克莱可能存在利益冲突，这可能影响本报告的客观性。巴克莱资本公司及其关联公司定期交易本研究报告涉及（及相关衍生品）的债务证券，通常作为主要交易方并通常提供流动性（作为做市商或其他方式）。巴克莱的交易台可能在上述证券、其他金融工具及/或衍生品中持有多头和/或空头头寸，这可能与投资者的利益产生冲突。在获准并符合适当信息壁垒限制的前提下，巴克莱固定收益研究分析师定期与其交易台人员就当前市场状况和价格进行交流。巴克莱固定收益研究分析师的薪酬基于多种因素，包括但不限于其工作质量、公司整体业绩（包括投资银行部门的盈利能力）、市场业务的盈利能力和收入，以及公司投资客户对分析师负责的资产类别研究的潜在兴趣。若任何历史定价信息来源于巴克莱的交易台，该公司不作任何关于其准确性和完整性的陈述。所有级别、价格和利差均为历史数据，不一定代表当前市场水平、价格或利差，其中某些或全部可能自本文件发布以来已发生变化。巴克莱研究部门提供各种类型的研究报告，包括但不限于基本面分析、与股票挂钩的分析、定量分析以及交易思路。一种类型的巴克莱研究报告中的建议和交易思路可能与其他类型的巴克莱研究报告中的建议和交易思路有所不同，无论这是由于不同的时间范围、方法论或其他原因。除了巴克莱正式评级系统所分配的任何评级外，本出版物可能包含由FICC研究部门分析师制作的交易想法、主题筛选、评分卡或投资组合推荐等投资建议。由非信用研究团队制作的此类投资建议应保持开放状态，直至在未来的研究报告中被修改、重新平衡或关闭。由信用研究团队制作的此类投资建议仅在当前市场条件下有效，不得依赖其他方式。Bloomberg®是Bloomberg Finance L.P.及其关联公司（统称“Bloomberg”）的商标和服务标记，Bloomberg指数是Bloomberg的商标。Bloomberg或Bloomberg的授权方拥有Bloomberg指数的所有专有权利。Bloomberg不认可或批准本材料，也不保证本材料中任何信息的准确性或完整性，也不对由此获得的结果作任何明示或暗示的保证，并且在法律允许的最大范围内，Bloomberg对本材料相关的任何损害赔偿或责任不承担责任。我们，中一郎和 Ehara Ayao，特此证明：(1) 本研究报告中所表达的观点准确地反映了我们对本报告中所述的任何或所有证券或发行人的个人观点，以及 (2) 我们的部分报酬，现在或将来都没有直接或间接与本研究报告所表达的具体建议或观点相关。为了获取巴克莱关于研究传播政策和程序声明，请参阅https:// publicresearch.barclays.com/S/RD.htm为了访问巴克莱研究冲突管理政策声明，请参阅：https:// publicresearch.barclays.com/S/CM.htm.Barclays FICC研究在过去12个月内可能已就本研究报告中所推荐的同一种证券/工具发布了其他投资建议。欲查阅Barclays FICC研究在过去12个月内发布的所有投资建议，请参阅https://live.barcap.com/go/research/Recommendations.对于与本研究报告相关的任何发行人的当前重要披露，请参考https://publicresearch.barclays.com，或另可通过书面请求发送至：BarclaysResearch Compliance, 745 Seventh Avenue, 13th Floor, New York, NY 10019，或致电+1-212-526-1072。巴克莱银行不对资产支持证券进行评级。巴克莱资本有限公司及其附属公司中可能有任何一家担任了其证券化研究报告中所包含的交易建议中其他推荐的任何资产支持证券的承销商。所有价格信息仅供参考。除非另有说明，价格数据源自LSEG Data & Analytics，并反映相关交易市场的收盘价，该价格可能与发布时最新的可用价格不符。所有为本研究报告做出贡献的作者均为研究分析师，除非另有说明。报告顶部的发布日期反映报告制作地的当地时间，可能与GMT提供的发布日期不同。 4 免责声明：19 May 2025Barclays | Japan Rates Strategy本出版物中的观点完全是且仅是撰写分析师的观点，并可能发生变化，巴克莱研究没有义务更新其观点或本出版物中的信息。除非另有披露，本报告中撰写报告的分析师在过去12个月内未从所涉公司获得任何补偿。如果本出版物包含建议，它们是独立于任何其他利益（包括巴克莱及其关联公司以及/或所涉公司的利益）而独立准备的一般性建议，本出版物不包含针对接收者的个人投资建议或投资建议，也不考虑接收者的个人财务状况或投资目标。巴克莱不是本出版物的任何接收者的受托人。本报告中讨论的证券及其他投资可能不适合所有投资者，也可能在任何司法管辖区均不可购买。美国对某些中国公司实施了制裁（https://home.treasury.gov/policy-issues/financial-sanctions/sanctions-programs-and-country-information/chinese-military-companies-sanctions），这可能会限制美国人士购买这些公司发行的证券。投资者必须独立评估本报告中讨论的投资的优缺点及风险，包括可能适用的任何制裁限制，咨询其认为必要的任何独立顾问，并在任何投资决策上独立行使判断。任何投资的收益和价值可能会因相关经济市场的变化（包括市场流动性的变化）而每日波动。本信息并非旨在预测实际结果，其实际结果可能与反映的结果差异很大。过去的表现不一定预示未来结果。所提供的信息不构成金融基准，也不应用于确定金融基准的目的或提交或提供输入数据。United Kingdom:本文件分发：(1) 仅经授权人员（巴克莱银行PLC）或以其名义分发；(2) 专致，并面向：(a) 在英国拥有投资相关专业经验，且属于2000年《金融服务与市场法》第19(5)条中“投资专业人士”定义范围内的人员（2005年《金融推广》条例（以下简称“该条例”）；或(b) 该条例第49(2)条所述的高净值公司、非法人协会和合伙企业及高价值信托的受托人；或(c) 法律允许的其他接收方（所有此类人员均为“相关人士”）。与本文件相关的任何投资或投资活动仅向且将仅与相关人士提供和进行。接收本文件的任何其他人员不应依赖或据此采取行动。巴克莱银行PLC受偿债监管局授权，并受金融行为监管局和偿债监管局监管，且为伦敦证券交易所成员。除与巴克莱相关的披露信息外，本出版物中包含的信息来源于巴克莱研究认为可靠的来源，但巴克莱并不代表或担保其准确性或完整性。第三方演讲者的发言：在此活动中，任何第三方演讲者所表达的任何观点或意见均仅为演讲者本人之观点，不代表巴克莱的观点或意见。巴克莱对任何第三方演讲者在活动中以任何书面、电子、音频或视频形式发表的任何信息或意见（“第三方内容”）概不负责，亦不作任何保证。任何此类第三方内容均未经巴克莱采纳或认可，亦不代表巴克莱的观点或意见。第三方内容仅供信息 purposes，且巴克莱未对其准确性或完整性进行独立核实。该出版物并非根据美国1940年投资公司法第270.24(b)条定义的投资公司销售文件，也不是构成证券、产品或本报告主题发行人的要约、促销或建议，不应被视为营销活动（包括但不限于为英国2013年替代性投资基金管理人法规（2013年法规编号/1773）或AIFMD（2011/61号指令）目的而进行的营销活动），也不应被视为预售活动（包括但不限于为指令（EU）2019/1160目的而进行的预售活动）。在不限制前述任何条款且在法律允许的范围内，无论发生何种情况，巴克莱银行、其任何附属机构、其各自的官员、董事、合伙人或员工均不对因使用本出版物或其内容而产生的（a）任何特殊、惩罚性、间接或后果性损害；（b）任何利润损失、收入损失、预期储蓄损失或机会损失或其他经济损失承担任何责任，即使已被告知此类损害的可能性。它已为机构投资者准备，而非为散户投资者准备。它由以下列出的一个或多个巴克莱附属法律实体或一个独立且非关联的第三方实体（可能由该第三方实体在与您沟通时告知您）分发。它仅用于信息目的，巴克莱对此不作任何明示或暗示的保证，并明确否认与本出版物中包含的任何数据相关的任何商品性或适用于特定目的或用途的保证。在本出版物首页声明其旨在为机构投资者且不受适用于根据美国FINRA规则2242为散户投资者准备的债务研究报告的所有独立性和披露标准约束的情况下，它是一项“机构债务研究报告”