原油周度报告

国泰君安期货研究所赵旭意 投资咨询从业资格号：Z0020751日期：2026年6月6日 CONTENTS 价格及价差 库存 供应 宏观 观点综述及重点关注 当前油价运行的核心逻辑 美伊消息面：短期波动的核心诱因 谈判进程的每一次推进或受阻，都会直接触发油价的短期剧烈震荡，成为市场情绪最敏感的风向标，主导油价的即时走势。 供需缺口：油价的坚实价格下边际 全球原油市场存在超500万桶/日的供需缺口，这一根本性的失衡状态为油价提供了极强的底部支撑，限制了其下行空间。 现货市场：决定油价的绝对价格水平 5月底市场对于6.5美伊达成协议预期较高，溢价大幅回落，计价6月海峡通航预期。进入6月该乐观预期被修正，盘面溢价再度走高。 现货紧张程度、炼厂裂解利润及商业库存的动态变化，共同形成了油价的锚点，最终决定了原油价格的绝对中枢位置。 美伊谅解备忘录详解 一、谈判定性属于短期、过渡性、舆论型框架协议，非终极和解方案。核心逻辑为搁置四大深层分歧（伊朗核履约、制裁解除节奏、黎以真主党冲突、霍尔木兹管 理权划分），双方各取政治胜利、对外造势，落地后大概率出现话术分裂。二、核心协议规则：设立30–60天临时窗口期：美伊同步取消海上封锁、开放海峡通航，窗口期内磋商永久性终局协议。 三、落地机制与现存变数1.通航机制：伊朗负责扫雷，依托伊、阿曼近岸无雷航道搭建临时通航体系；伊朗主导PGSA机构统筹管理，阿曼仅名义参与。 2.致命阻碍：PGSA已被美国制裁、不被美及海湾国家承认，船舶需绕行阿曼水域；美军持续驻守波斯湾；阿曼预警航道存在水雷隐患，通航安全性存疑。 3.权益僵局：美方禁伊朗收通行费、限船舶品类；伊朗不放弃核心博弈筹码，双方底线无法兼容。 四、双方交易对价（绑定履约） 美方让利：分步解除伊朗港口封锁、发放OFAC短期许可、放开伊朗原油外运；以贷款形式分批解冻伊朗卡塔尔冻结资产，规避舆论争议。 伊方让步：配合航道扫雷、开放通航、暂停海上对抗动作，配合美方短期局势维稳。 五、协议风险与走势预判 1.稳定性极低：仅浅层停火，核问题、制裁、主权、代理人冲突等深层矛盾未解决，窗口期内破裂风险极高。 2.永久协议无望：60天内无法达成终局协议，临时通航规则大概率反复延期、长期存续。 3.谈判动力弱化：短期通航缓解航运与油价压力，双方依靠经济刚需推进和解的动力大幅下降。六、2026时间窗口博弈 伊朗判断：美国世界杯、中期选举关键节点，特朗普政府避战意愿强，国会审批进一步限制美方强硬空间。 美以鹰派判断：伊朗将拖延谈判、推迟核义务落地，消耗特朗普剩余任期。七、双方核心诉求与后手 美国：短期缓解国内通胀；长期要求伊朗浓缩铀稀释/出境，打造优于JCPOA的新版伊核协议；中期选举后可重启极限制裁与封锁。 伊朗：借备忘录夯实霍尔木兹实际控制权；依托IRGC非对称手段持续施压，保留所有战略博弈筹码。八、终极结论 本次备忘录仅实现短期局势止损，无长期约束力、无核心矛盾解决方案。美伊长期对峙格局不变，核博弈、地缘对抗、海峡权益争夺将持续，临时休 战替代不了根本和解。 超乐观情况下的平衡表：假设6月复航+运力通畅+快速复产 *平衡表具体推导过程见 专题报告《美伊冲突重塑全球原油供应版图-6月复航预期下的平衡推演》 *即使超级乐观情况下，推演的三季度平衡表也仅表现为小累库（Q2大幅去库后低库存进入Q3）。 复航之后的油价修复路径：风险溢价→物流恢复→库存基数 *主观预测各阶段价格： 第一段：风险溢价崩塌（1周，修正最坏预期）地缘情绪降温，单边及近端月差快速回调但现货还未恢复 。 海峡通航、航运保险费下降（战争险回落+船东恢复接单）。 美伊谈判达成，伊朗革命卫队表态正式复航，单边价格快速跌至90以下，因快速下跌盘面恐慌性抛售可能打到85美金左右。 第二段：寻底偏强后震荡（1–2个月）-供需预期博弈虽然复航，但运力恢复存在时滞、船东返航谨慎、上游复产慢于出口 恢复。（*详细分析参考复航专题报告）近端现货仍偏紧、去库可能持续、月差高位震荡。 （复航初期浮仓库存快速释放市场压制近月单边及月差。） 第三段：重新锚定库存周期（3–6个月）库存基础决定中期油价。 底部震荡运行两周后随浮仓释放完毕，产量恢复慢于运力修复，价格震荡上行至90美金左右（105美金回落15%）。 IEA联盟4亿桶回补+其他国家SPR体系建设。亚洲炼厂重新补库中东原油至恢复正常库存天数 中国可能重新进战略性补库（近100万桶/日需求会否释放） 旺季需求抬升进一步提供上行动力。 海峡周度出口情况： 5月伊朗出口量仅剩26万桶/日（原200） 本周海峡通行液体船只12艘。8艘空船集中进湾备货，驶入量相比前期明显增加，可能利好未来出口。隐秘航线占比高，成主力运营模式：出口路线全是靠近伊朗一侧的非常规海峡路线以及“黑船”。总原油出海峡总量为700万桶。伊朗原油出口量（kbd) 中东供应情况：出口因美伊对峙恶化；油田大幅停产持续。 •中东当前出口流量降幅为1200+万桶日：从战前的2000万桶日，到现在基本稳定出口在800万桶/日左右。沙特延布港（+300至400），和阿联酋富查伊拉港口（+100至200）替换路线出口相对稳定；主要出口波动来自伊朗Kharg港口。 •中东油田停产量基本维持~1200万桶/日：4月中东上游原油停产规模达1300万桶/日，中东原油供应面临进一步下行风险。3月战争造成的中断平均为1,030万桶/日，预测4月份的亏损为1,270万桶/日。 •中东亚洲炼厂停产~500万桶/日。 海峡封锁带来的1500万桶/日原油缺口 中东海峡出口剩余650万桶/日：伊朗200+替代路线450 伊朗原油出口在战后基本稳定在200万桶/日附近，但在4.13美军“加锁”之后，出口持续受到压制。5月6日至17日期间，数字一度归零。5月20日之后草案达成，出口有所改善。 沙特延布港+320万桶/日：从战前100稳定在420万桶/日左右。 阿联酋富查伊拉港+100万桶/日：从战前100稳定在~200万桶/日左右。 上周通行速度折合约110万桶/日（恢复50%），目的地基本全部流向亚洲。 海峡偶尔零星出口+30万桶/日。 IEA抛储: 提供150万桶/日供应增速 IEA成员国石油总库存约28亿桶：战略原油及成品油合计12亿桶;商业库存合计16亿桶。3月成员国一致同意协调释放各国储备的4亿桶原油及成品油以降低能源价格。自3月1日以来累计减少1.03亿桶，日均释放速度为130万桶/日。过去30天的日均释放速度进一步加快至180万桶/日。 美国宣布将在120天内释放1.72亿桶，单日投放量目标达143万桶。 截止5.15，美国最新周度抛储速度加快至142万桶日，累计本轮抛储量为1852万桶。 伊朗俄罗斯制裁暂时解除：按100万桶/日供应增速计算 俄罗斯浮仓均值从3月高点均值1300万桶到4月底之后稳定在550万桶，3-4月速度~15万桶/日。 伊朗浮仓均值从3月高点4400万桶到4月初3690，3月去化速度~25万桶/日。 俄罗斯出口3、4月出口相比2月出口分别增加85万桶/日、105万桶/日、150万桶/日 需求下滑：亚洲炼厂降负10%以上，开工同比-300万桶/日 2026年Q2亚洲炼厂原油加工量同比减少近300万桶/日。 中国依旧是亚洲炼厂加工量下滑的最主要因素，2026年Q2原油加工量同比下降104万桶/日。 亚洲炼厂集中检修主要出现在二季度前期，进入季末后检修规模逐步回落。 封锁下的总缺口测算 实际缺口继续扩大中！ 100伊朗出口（4.13美军加锁出口降至0，5.20后又有好转）450替代路线（沙特uae替代路线稳定）150spr释放（us抛储速度加快至142万桶/日，3月以来平均74）150制裁缓解（俄浮仓低位新增供应速度估计放缓）250亚洲炼厂停工（5月检修回归）400赤字（5、6月去库速度预期加快） Visible Oil Stocks, Month-Over-Month Changes (mb/d) 5月库存数据验证 理论缺口放大的结论 原油定价函数≈ f(缺口规模↑,持续时间↑,航运状态→) 假设复航后物流体系修复：稳定出口需要2个月左右 波斯湾浮仓：首先释放，当前波斯湾浮仓量为5300万桶（34艘船）。中东陆上库存：目前2.7423亿桶，冲突前库存水平偏低，2月为2.4628亿桶，恢复前期水平可以释放2800万桶。产量恢复能否匹配出口恢复：详见下文。 假设出口以较快速度恢复（原1500万桶/日）：第1周：40%（600万桶/日），即10天浮仓清除。后续依靠库存↓第2周：60%（900万桶/日），即3-4天陆上库存清除，算一周时间。即复航前两周消耗库存速度500-600万桶/日。那么产量能否跟上复航速度？↓第3周：75%（1120万桶/日）↓第4周：85%（1280万桶/日） *运力支持：大量油轮在冲突期间已离开中东，重新调配回波斯湾需要约50天的滞后期（会被情绪干扰）。*保险支持：公司需重新批准过境保险，运营商需确认停火持续性，才会愿意派船进入。*假设前提：海峡完全放开，不考虑长期冲突下海峡被伊朗长期管控限制通行的情况*根据伊朗半官方媒体塔斯尼姆通讯社披露的协议草案框架：30天内逐步恢复至封锁前水平 产量修复乐观情形：3个月恢复90%，拖累出口增量 *3个月恢复至90%：6月复航开始，当月恢复50%，次月85%……*5%左右产能永久损耗：极端停产可能导致老油田永久失能（地下水倒灌、石蜡沉积，导致油井堵塞、地层破坏），类似2020年OPEC +减产中伊拉克、科威特的产能流失案例，在本次危机中会更严重。 6月复航开始，相比5月，6、7、8月、9月停产产量可分别累计回归600万桶/日、1000万桶/日、1100万桶/日、1150万桶/日。和上文我们计算的出口恢复速度相比（1个月可恢复至1200万桶/日），偏慢。 在很乐观情形下的最终出口反弹速度：产量跟不上了 因为产量限制，海峡流量可能永远无法回到战前水平（在很乐观的假设下），我们大概也可以预期未来海峡的通航复苏将充满波折。 库存变化预期：产量月度恢复50%→85%→90%→97% *对比投行，我们的Q3产量偏高估近200-300万桶/日左右，需求高估150万桶/日左右。仅供参考！ 市场多空情绪情况 行业代表观点：海峡短期通航希望较小，警惕供应风险 ea0601:所谓 “重开霍尔木兹海峡” 的协议，无法一键恢复战前通航规模；通航修复面临三大难题：航道扫雷、原油产能复产、远洋油轮回流至霍尔木兹航线。2026年三季度海峡航运大概率持续严重受阻， 届时原油及成品油库存将被消耗至临界低位。美伊分歧根深蒂固，60天内敲定最终正式协议并无可行性；阶段性临时通航细则或将演变为长期常态化安排。我方跟踪伊朗方向过境霍尔木兹的油轮数据：4–5 月驶入海峡运力不足驶出运力的六成。尽管阿布扎比国家石油公司（ADNOC）船对船过驳（STS）作业有所回暖，部分货盘可绕开波斯湾装船， 但亚洲采购商对中东原油提货仍保持谨慎。只有霍尔木兹实际运量实质性回暖，油价才具备可持续上行基础；届时市场关注点将脱离短期消息炒作，转向航道修复缓慢不均、库存低位的现实基本面。近期媒体消息称美伊即将敲定谅解备忘录（MoU）、霍尔木兹输油有望回暖，市场随即大幅看涨中东冲突收尾。该消息落地几乎会再度打压油价，布伦特原油仍留存大量多头持仓，其中部分头寸 用于债券对冲。但这份谅解备忘录无法让航运全面回归常态，这也是宏观与股票市场最大认知误区：不少投资者把霍尔木兹通航当成可一键启停的电灯开关。现实远非如此。市场忽略了运力爬坡落地的实操壁垒：大量四散全球的油轮需要调船回流中东。该备忘录大概率只是新一轮漫长谈判的开端；受下文多重复杂因素掣肘，议定的60 天磋商窗口期 内仅能局部恢复通航。美方若仅达成有限度备忘录，霍尔木兹航运受阻周期或将