首次覆盖报告：国产GLP-1领导者，迈入发展新阶段

——银诺医药（02591.HK）首次覆盖报告 报告要点： 十年磨一剑，进入收获期 银诺医药成立于2014年，是一家专注于糖尿病代谢病领域生物药研发与产业化的创新驱动型医药企业。公司目前已拥有多项针对糖尿病、肥胖以及代谢功能障碍相关适应症的研发管线。公司的核心产品是依苏帕格鲁肽α，是首个获批的国产新一代人源超长效GLP-1RA，糖尿病适应症已经在2025年上市，减重适应症在三期临床，有望在2027年上市。整体来看，公司历经十余年的研发，产品已经进入到收获阶段，业绩有望加速兑现。 依苏帕格鲁肽α优势显著，长期市场空间超过百亿 目前国内已经上市了几款GLP-1RAs，对比同类的产品，依苏帕格鲁肽α实现了“更强效、更长效、更安全”三重突破。更强效：3mg剂量组的24周HbA1c最高降幅达2.2%，已经超过了司美格鲁肽等产品；更长效：依苏帕格鲁肽α平均半衰期长达204小时，减重受试者中平均半衰期超过280小时，支持每两周给药一次，显著优于同类产品；更安全：依苏帕格鲁肽α胃肠道不良反应发生率更低、低血糖风险极低、停药率更低，安全性更优。我们预计依苏帕格鲁肽α有望凭借多重优势实现市场突破，长期空间有望超过百亿。目前公司在上海、江苏和北京等五个省份依托自营团队进行市场推广，在其他地区则依托精细化招商进行市场的快速开拓，目前已经覆盖30省200多个城市，进入三级及以上医院超过600家，全部医院超过2000家，可院内用药643家，预计2026年覆盖医院数量有望翻倍。同时，公司执行全渠道的商业化策略，全面覆盖医院、零售药房和线上渠道，通过医院带动多个渠道的销售，提升认知度和可及性。2025年依苏帕格鲁肽α实现收入1.32亿元，预计2026年凭借医保优势，销售额有望超过3亿。 丰富的在研管线保障长期发展，进军宠物药有望带来新增长点 公司在研管线丰富，依苏帕格鲁肽α的青少年适应症已经递交IND，用于治疗AD、T1D、MASH等多个适应症的在研创新药也在快速推进，整体来看，公司在代谢病领域布局广泛，未来有望形成协同效应，长期业绩增长动力充足。2026年2月4日，公司核心产品依苏帕格鲁肽α用于治疗宠物糖尿病的新药临床试验申请已获得我国农业部的正式受理，宠物药用市场超过200亿，宠物糖尿病发病率超过20%，GLP-1RA对于宠物糖尿病有显著疗效，公司依苏帕格鲁肽α有望通过进军宠物药有望找到新增长点。 盈利预测与投资建议 预计2026-2028年，公司实现营业收入分别为3.64亿元、10.30亿元和19.31亿元，归母净利润分别为-2.98亿元、-0.51亿元和3.25亿元，对应EPS分别为-0.65元/股、-0.11元/股和0.71元/股，对应2028年的PE为16.65倍。 按销售峰值100亿人民币，给予1倍PS估值，对应100亿人民币市值，目标价25港币。 风险提示 销售不及预期风险，研发不及预期风险，产品降价风险。 目录 1.银诺医药：十年磨一剑，进入收获期.................................................................... 41.1发展十余载，专注代谢病领域..................................................................... 41.2收入端有望迎来爆发，利润端亏损有望逐步收窄....................................... 62.GLP-1RAs风起云涌，依苏帕格鲁肽α独领风骚.................................................. 82.1依苏帕格鲁肽α是首个获批的国产新一代人源超长效GLP-1RA............... 82.3糖尿病适应症率先上市，有望凭借多重优势抢占市场............................. 102.3依苏帕格鲁肽α减重适应症上市在即，国际化打开长期增长空间............ 142.4降糖适应症和减肥适应症空间广阔，依苏帕格鲁肽α峰值有望过百亿.... 193.公司在研管线丰富，长期成长动力充足.............................................................. 223.1 YN014：新型治疗AD药物...................................................................... 223.2 YN401：I型糖尿病创新药........................................................................ 233.3 YN209和YN205：治疗MASH疾病的创新药............................................ 244.进军宠物药市场，有望打开新增长空间.............................................................. 255.盈利预测与投资建议........................................................................................... 265.1盈利预测................................................................................................... 265.2投资建议................................................................................................... 276.风险提示.............................................................................................................. 27 图表目录 图1：银诺医药股权结构（截至2026年5月26日）..................................... 5图2：公司收入和利润情况............................................................................... 6图3：公司三项费用情况................................................................................... 7图4：GLP-1来源示意图.................................................................................. 8图5：GLP-1疗法的综合临床获益.................................................................... 8图6：全球主要GLP-1受体激动剂产品销售收入（亿美元）........................... 9图7：我国GLP-1受体激动剂药物市场规模及预测......................................... 9图8：依苏帕格鲁肽α的分子结构.................................................................. 10图9：全球糖尿病患病人数............................................................................. 10图10：我国糖尿病患病人数........................................................................... 10图11：2型糖尿病诊疗路径.............................................................................11图12：全球糖尿病市场规模............................................................................11图13：中国糖尿病市场规模（亿元）.............................................................11图14：SUPER-1试验结果............................................................................ 12图15：SUPER-2试验结果............................................................................ 12图16：依苏帕格鲁肽α和同类产品半衰期..................................................... 13图17：恶心、呕吐、便秘发生率对比............................................................ 13图18：因不良反应发生停药率....................................................................... 13图19：肥胖的定义.......................................................................................... 14 图20：全球肥胖患者及预测（亿人）............................................................ 14图21：我国肥胖患者及预测（万人）............................................................ 14图22：2024年肥胖症治疗指南...................................................................... 15图23：全球减肥药市场规模（亿美元）......................................................... 15图24：中国减肥药市场规模（亿元）............................................................ 15图25：全球上市的GLP-1RAs减肥适应症全球销售额.................................. 16图26：依苏帕格鲁肽α肥胖适应症二期临床结果.......................................... 17图27：ENLIGHT研究中体重较基线变化（%）............................................ 18图28：ENLIGHT研究中减重≥5%患者比例（%）....................................... 18图29：依苏帕格鲁肽α澳洲开展减肥适应症试验方案................................... 18图30：依苏帕