公司首次覆盖报告：胃肠用药领导者，“高股息+股权激励”彰显发展信心

不改初心，夯实OTC胃肠用药领导者地位 江中药业前身创建于1969年，1999年与江西东风药业股份有限公司重组进而借壳上市，2019年华润医药战略重组江中集团后，江中药业实际控制人由江西省国资委变更为中国华润有限公司，正式成为“华润系”的一员。同时，2019年公司并购合桑海制药和济生制药，为“OTC、处方药和大健康”三个业务板块构建优秀的发展基础。我们认为公司OTC系列大单品成长空间大，处方药和大健康业务有望持续向好发展助力业绩提升，预计2024-2026年归母净利润分别为7.85/8.91/10.08亿元，EPS为1.25/1.42/1.60元，当前股价对应PE为16.9/14.9/13.2倍，首次覆盖给予“买入”评级。 深化OTC业务优势，布局处方药，发展大健康 非处方药业务为公司的基本盘，主要围绕“脾胃、肠道、咽喉咳喘、补益维矿”四大核心品类，重点打造健胃消食片、乳酸菌素片、双歧杆菌三联活菌肠溶胶囊和复方草珊瑚含片等耳熟能详的大单品，并围绕核心单品拓展建设产品梯队，促进业绩稳增。同时，公司持续加深“内生外延”的增长逻辑，通过桑海制药、济生制药和海斯制药发力处方药业务，覆盖心脑血管、呼吸、妇科、泌尿、胃肠等治疗领域，并开拓老年慢病市场，探索营销新模式。此外，大健康业务聚焦挖掘高端滋补、康复营养、胃肠健康、肝健康四大核心业务潜力，丰富业务布局。 加强市值管理，“高股息+股权激励”彰显信心 2024年12月17日，国务院国资委印发《关于改进和加强中央企业控股上市公司市值管理工作的若干意见》，其中指出要指导央企控股上市公司制定合理可持续的利润分配政策，增强现金分红稳定性、持续性和可预期性。而2021-2023年公司现金分红比例均超100%，股息率由3.96%增至5.92%，通过提高股息、加大现金分红来回报投资者；此外2025年1月公司推出2025-2027年股权激励计划（草案修订稿），助力企业持续向好发展，均彰显企业稳健高质量发展信心。 风险提示：市场竞争加剧，产品销售不及预期，品牌营销不及预期。 财务摘要和估值指标 1、江中药业：不改初心，夯实OTC胃肠用药领导者地位 OTC胃肠用药领军者，内生外延同发展。江中药业前身创建于1969年，1999年与江西东风药业股份有限公司重组进而借壳上市，2019年华润医药战略重组江中集团后，江中药业实际控制人由江西省国资委变更为中国华润有限公司，正式成为“华润系”的一员。同时，2019年公司并购合桑海制药和济生制药，为“OTC、处方药和大健康”三个业务板块构建优秀的发展基础，目前拥有“江中”“初元”两个中国驰名商标和“杨济生”“桑海”两个江西省著名商标，核心产品含江中健胃消食片、江中利活牌乳酸菌素片、双歧杆菌三联活菌肠溶胶囊、复方草珊瑚含片等。 图1：公司内生外延同时发展，持续夯实OTC胃肠用药领导者地位 1.1、股权结构稳定，“高股息+激励计划”彰显发展信心 股权结构清晰，央企背景助力高质量发展。截至2024Q3，华润江中制药集团是公司第一大股东，持股43.09%，华润医药控股为公司的间接控股股东，中国华润为实际控制人。我们认为，央企背景有助于公司高效整合资源，增强企业发展信心。 图2：截至2024Q3，华润江中制药集团持股43.09% 加强市值管理，“高股息+高分红”彰显信心。2024年12月17日，国务院国资委印发《关于改进和加强中央企业控股上市公司市值管理工作的若干意见》，其中指出要指导央企控股上市公司制定合理可持续的利润分配政策，增强现金分红稳定性、持续性和可预期性，增加现金分红频次，优化现金分红节奏，提高现金分红比例，为中小投资者、机构投资者主动参与利润分配事项决策创造便利环境。与此同时，2021-2023年公司现金分红比例均超过100%，股息率由3.96%增至5.92%，通过提高股息、加大现金分红力度，公司更好地回报投资者，并彰显稳健发展的信心。 图3：2021-2023年公司现金分红比例稳定维持较高水平 图4：2021-2023年公司股息率快速提高 推出股权激励计划，助力公司快速发展。2024年1月3日，公司发布第二期限制性股票激励计划，拟以12.79元/股的价格向不超213名激励对象授予763.5万股限制性股票，同时计划考核2024-2026年指标。而2025年1月2日，公司公告第二期限制性股票激励计划（草案修订稿），拟修改以13.70元/股的价格向不超170名激励对象授予687.7万股限制性股票，并进一步考核2025-2027年指标，并同步拔高公司层面业绩考核要求，三次解除限售分别要求：（1）2025/2026/2027年投入资本回报率应不低于15.42%，且不低于对标企业75分位水平或同行业平均值；（2）以2023年归母净利润为基数，2025/2026/2027年归母净利润年复合增长率应不低于12%；（3）2025/2026/2027年研发投入强度应不低于3.91%/3.92%/3.93%；（4）完成集团产业链任务，整体彰显企业高质量向好发展决心。 表1：公司推出第二期限制性股票激励计划（草案修订稿），助力长久向好发展 1.2、营收利润稳健提升，核心OTC业务健康发展 营业利润稳定增长，发展潜力大。2019-2023年，公司营业收入由24.49亿元增至43.90亿元，CAGR为15.71%；归母净利润由4.64亿元增至7.08亿元，CAGR为11.18%。整体来看，近五年公司营收利润稳健扩张，其中2022年营业收入快速增长，主要系公司单产品收入增长且2022年前三季度新增海斯制药并表所致。2024Q1-Q3实现营业收入29.72亿元，同比下降8.19%；归母净利润6.34亿元，同比增长7.09%。 图5：2019-2023年公司营业收入稳健增长 图6：2019-2023年公司归母净利润稳健提升 分产品类别来看，非处方药为核心，同步拓展处方药与大健康。2023年，非处方药实现营收30.50亿元，占主营业收入的比重为69.89%；处方药营收6.64亿元，占主营业收入的比重为15.21%；保健品及其他营收6.50亿元，占主营业收入的比重为14.89%。其中，2019年公司通过并入桑海制药和济生制药，同步发展处方药业务，现已成为公司的核心业务板块之一。与此同时，2019-2023年公司非处方药和处方药产品毛利率均维持在65%以上，系主要利润来源。 图7：2019-2023年非处方药贡献主要营收（单位：亿元）图8：2019-2023年非处方药毛利率均维持在65%以上 盈利提升，控费能力增强。盈利能力方面，2021-2023年公司毛利率由64.34%增至65.31%；净利率均维持在16%以上，盈利能力呈逐步提升发展态势。费用管控方面，2019-2023年公司管理费用率逐年下降，由6.81%降至4.80%，同时2023年销售费用率为37.09%，研发费用率为3.04%，财务费用率为-1.36%。 图9：2023年公司毛利率和净利率同比上升 图10：2023年公司销售费用率小幅下降 2、深化OTC业务优势，重视产品梯队建设 非处方药业务为公司的基本盘，主要围绕“脾胃、肠道、咽喉咳喘、补益维矿”四大核心品类，打造大单品，同时围绕核心单品拓展建设产品梯队，促进业绩稳增。 表2：公司OTC产品丰富，重点覆盖“脾胃、肠道、咽喉咳喘和补益维矿”四大治疗领域 2.1、胃肠品类：加强品牌建设，夯实领导地位 消化系统药品市场规模稳健增长，零售渠道销售占比逐步提高。据赛柏蓝统计，2016-2023年消化系统药品市场规模由1156亿元增至1319亿元，CAGR为1.9%。 其中，在国采、疫情等因素影响下，消化系统药品市场规模在2020年出现下滑，之后缓慢恢复增长。从销售渠道来看，2016-2023年消化系统疾病药物在零售端的规模增长更快，零售端年均复合增长率为4.2%，同期医院端为0.9%；且零售端销售占比由2016年的28.9%增至2023年的33.7%，反映零售渠道对消化系统类药品销售的重要性日益提高。 图11：2016-2023年消化系统药品市场规模基本呈现稳定增长发展态势 中药及OTC药物市场份额逐步提升。分药品类型来看，消化系统药物以化药为主，但据赛柏蓝统计，2016-2023年化药市场份额逐年降低，中药逐年上升，2023年中药市场份额约为32%。从处方角度来看，2016-2023年处方药虽仍占据消化系统疾病用药的主要市场，但出现逐年缩减的态势，而OTC药物和双跨药物市场占比则逐年递增。其中OTC药物市场份额占比由16.2%增至22.0%。 图12：2016-2023年消化系统疾病中药占比逐步提高 图13：2016-2023年消化系统疾病非处方药占比渐提高 2.1.1、脾胃品类：健胃消食片为核心单品，品牌营销年轻化 健胃消食片以太子参、陈皮、山药、山楂和炒麦芽为主要成分，多用于治疗脾胃虚弱所致的食积，不思饮食、嗳腐酸臭、脘腹胀满等症状。 医保解限销售良好，成本相对可控。2023年医保目录解除健胃消食片“限儿童”的使用限制，销售量同比增长6.06%，且收入规模重回11亿元，有助于公司持续巩固其OTC消化领域用药的领导地位。成本方面，为避免中药材价格波动带来的原材料价格风险，公司积极针对太子参、炒麦芽等原材料进行战略储备，同时针对怀山药制定短期采购策略，因此预计2024年健胃消食片成本相对可控，有助于经营业绩进一步提升。 图14：2023年健胃消食片销售量同比增长6.06% 品牌推广持续发力，已成为健胃消食类知名用药，龙头地位稳固。“江中”品牌日渐成熟，同时聚焦品牌年轻化塑造，拓展美食消费的场景链接，挖掘“家中常备”的情感链接，创新渠道推广；此外通过媒介组合投放，提升在年轻人群中的品牌影响力，进一步巩固消费者心智认知。据赛柏蓝统计，健胃消食片在2023年重点省份实体药店消化系统Top20中成药产品中市场份额位列第二名，同时也是健胃消食类零售市场份额第一名。竞争格局方面，据PDB统计，目前市场上共有超30家企业生产销售“健胃消食片”，竞争格局相对分散。具体来看，2018-2023年公司市场份额始终名列第一，且市场份额由74.8%增至83.8%，彰显其稳固的龙头地位。 表3：2023年健胃消食片位列重点省份实体药店消化系统中成药产品TOP2 图15：2018-2023年公司健胃消食片市场份额均维持在70%以上 2.1.2、肠道品类：乳酸菌素片和贝飞达，共同构建肠道健康“治养”组合 江中利活牌乳酸菌素片常用于肠内异常发酵、消化不良、肠炎和小儿腹泻；双歧杆菌三联活菌肠溶胶囊（贝飞达）常用于肠道菌群失调引起的急慢性腹泻、便秘，也可用于治疗中型急性腹泻，慢性腹泻及消化不良、腹胀等病症。 肠道双星销售量持续增长，市场广阔待开发。伴随大众对微生态制剂的认可度不断提升，乳酸菌素片和双歧杆菌三联活菌肠溶胶囊两大拳头产品近几年销量持续提升，其中乳酸菌素片销量增长较为稳健，2018-2023年间销售量由4417万盒增至7269万盒，CAGR为10.5%；双歧杆菌三联活菌肠溶胶囊为控股子公司海斯制药主要产品，2022年陆续中标福建省药品集中带量采购以及广东省双氯芬酸集中带量采购轮次，助力销量增长，根据Insight统计2021年贝飞达价格约0.93元/粒，计算集采降价幅度约为21%。销售额方面，2023年两产品收入规模均突破5亿元，共同构建公司肠道健康“治养”组合，未来市场发展前景广阔待开发。 图16：2018-2023年乳酸菌素片销量持续稳健增长 图17：2023年贝飞达销量同比增长超37% 表4：2022年双歧杆菌三联活菌肠溶胶囊中标福建和广东集采 乳酸菌素片品牌营销持续加强，健康养菌观念深入人心，市场地位稳固。江中利活乳酸菌素片基于其能够促生肠道有益菌，从根本上调理肠道，提高肠道免疫力，缓解反复便秘、闹肚子等问题，且具口感好、适用广、易携带等特点，公司前瞻性提出“养出好菌，利活肠道”的健康理念，向消费