美债利率与配置展望：高位震荡，防御久期

多资产研究·资产配置专题 证券分析师：陈凯畅021-60375429chenkaichang@guosen.com.cnS0980523090002 核心观点 表现复盘：五月中美债利率快速上行，近期有所回落。10年期美债收益率在5月19日升至4.67%，5月29日回落到4.45%，高点回落幅度超过20bps，其他主要经济体国债收益率同样从高位回落：日本：2.8%→2.68%；英国：5.12%→4.77%；德国3.17%→2.96%；法国：3.97%→3.59%。 归因分析：油价与核心通胀结构未发生显著恶化，两者不是前期美债利率加速上行的主因。从实际利率与通胀预期视角来看，5月第三周10年期美债利率上涨24bps，其中TIPS实际利率贡献约18 bps，BEI通胀预期贡献约5-6 bps，即美债利率的上行更多来自加息预期带动的实际利率上行，此外，市场对美联储加息预期的升温更多是远端2027年而非近期。近期美债的急性冲击有所缓和，但并不代表利率已经进入趋势性下行，近期美债利率回落过程中，TIPS与BEI通胀预期各贡献10bps左右。 美债后续展望：基本面上，美国经济呈现“增长不弱、就业转冷、通胀有粘性”的组合。需求端仍有韧性，尚未进入明确衰退交易；就业市场边际降温，限制美联储进一步加息的空间；但核心通胀仍偏高，中短期盈亏平衡通胀率维持相对高位，又约束降息空间。因此，美联储政策更可能进入观望期，利率定价处于“降息难、加息门槛也高”的政策真空。向前看，油价和长端供给是美债最大的两个不确定性。油价上行会通过通胀预期推升长端利率，但高油价本身也会压制需求、刺激供给，持续线性上行的概率不高；同时，财政供给压力、期限溢价上升以及美联储资产负债表结构调整，仍可能使长端美债面临再定价风险。总体判断是，美债收益率下方有高票息和配置盘支撑，上方有通胀粘性和期限溢价约束，更可能维持高位震荡。 如何影响资产配置：平配美股美债，金属未至最佳击球区。美债高利率削弱了传统股债分散效果，股票和债券可能在利率冲击下同步承压。美股目前仍由科技盈利主线支撑，但高估值与高利率并存，脆弱性上升；美元底部有支撑但缺乏趋势性强势；黄金短期受实际利率压制，但中期仍具配置价值；工业金属风险资产化，对冲属性下降。组合上应控制长久期暴露，重视高票息、防御久期和通胀风险的动态管理。 风险提示：（1）地缘政治冲突升级；（2）美国经济放缓超预期；（3）美联储超预期转“鹰” 目录 美债前景展望02 美债利率如何影响资产配置03 近期主要经济体国债收益率高位回落 10年期美债收益率在5月19日升至4.67%，随后5月20日回落到4.57%，5月26日降至4.50%，5月29日到4.45%，6月1日小幅回升到4.47%，从5月19日高点到6月1日大约回落20bp。 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 5月中旬美债利率上冲的核心原因 市场部分主流预期认为5月中旬美债收益率上行主要与伊朗冲突推高油价，并把通胀预期和美联储政策路径重新往“更久高利率，甚至不排除加息”方向定价。美联储4月会议纪要也提到，冲突以来名义利率上行与预期通胀、风险溢价上升有关，10年期尤其体现出风险溢价抬升。 但实际上5月下行油价并未新高，美国核心通胀结构也并未显著恶化，二者不是美债利率加速上行的主要原因。并且，进一步拆分美债利率曲线隐含的加息预期结构可见，与3月不同，5月市场对于美联储加息预期的升温更多在于远端的2027年而非近期，即当前市场并非认为美联储将因油价风险而立即加息，而是开始预期美联储的下一步行动是加息而非降息。 数据维度，基于BEI通胀预期和TIPS实际利率贡献的拆分视角看，5月第3周美债利率的快速上行同样是加息预期带动的实际利率上行。近期的回落两者各贡献一半（约10bps），TIPS实际利率2.18→2.07，BEI通胀预期2.49→2.38 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 目录 美债近期表现复盘01 利率定价进入政策真空 美债定价与美联储政策预期息息相关，当前市场从加息预期急转为中性观望。 5月末，政策预期经历快速摇摆：此前市场一度激烈讨论年内加息可能，降息预期基本归零；但最后一周加息预期迅速降温，6月会议转向大概率按兵不动。 分歧核心在于通胀口径：核心PCE仍处高位，但沃什关注的截尾均值PCE未同步走高，美债定价进入政策框架重估期。短期看，政策表述大概率转中性，利率下行和重新加息都缺乏充分条件。 资料来源：彭博，国信证券经济研究所整理 资料来源：彭博，国信证券经济研究所整理 增长不弱、就业转冷 美国经济不是单边走弱，而是“需求仍有韧性、就业边际降温”的混合状态。 从经济数据看，美国未进入衰退交易。5月ISM制造业PMI继续扩张，新订单改善，显示需求端仍有韧性；但劳动力市场边际降温，失业率维持上行趋势，新增非农就业不算乐观。 对美联储而言，增长放缓限制加息空间，通胀粘性又限制降息空间，政策更可能维持观望。 资料来源：彭博，国信证券经济研究所整理 资料来源：彭博，国信证券经济研究所整理 5月非农或延续回落 彭博分析师一致预期5月美国新增非农就业+8.9万人，前值为+11.5万；预计失业率持平4.3%。总体来看，市场预期5月美国非农就业延续温和回落、失业率在供需双紧下保持低位。 后续重点关注新增就业的微观结构能否改善；前值下修情况如何；居民部门劳动力供给边际变化情况。 沃什可能会更依赖反映美国就业趋势变化的非农就业中枢指标，而非赋予单月非农数据重要权重。 中短期的通胀粘性预期较强 二次通胀可能性较低，但中短期通胀粘性强。 美国5Y盈亏平衡通胀率在3、4月显著上升，5月虽有回调但仍处于相对高位，10Y盈亏平衡通胀率相对均衡。说明市场担心未来几年通胀难以回落，而非长期的通胀失控。工资增速总体回落但近期有所反弹，也说明通胀压力仍在。 因此美债压力并不只是“加息预期”，更来自通胀降温的不确定性。 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 油价与美债共振：压力区内的双重约束 油价是本轮长端美债上行的重要外生变量，但高油价与高利率本身会形成自我抑制。 今年3月以来，油价与美债收益率同步上行，反映地缘风险和通胀预期对长端利率的共同推升。虽然近期油价和收益率有所回落，但绝对水平仍处高位，在油价未明显回落前，通胀预期和长端收益率仍难彻底降温。 不过，高油价并非可以长期线性外推。能源价格上冲通常具有自我抑制特征：价格越高，越容易刺激供给、压制需求。当前美加原油及液体燃料供需缺口为负且加深，显示油价上行面临供需约束；同时WTI接近100美元、30年期美债收益率突破5%，均进入通胀、利率和居民负担的关键压力区。对美债而言，油价回落是长端利率缓和的重要条件。 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 资料来源：彭博，国信证券经济研究所整理 曲线熊陡回吐，但仍需防范长端风险 前期熊陡有所回吐；但长端再定价风险仍需防范。 2月底以来，不同期限美债收益率同步上行，5月中旬后有所回落企稳，但仍高于冲击前。10Y-2Y利差在收益率上冲阶段迅速走扩，显示熊陡特征；之后伴随收益率回落而收窄。虽然熊陡交易阶段性回吐，但长端再定价风险未解除。 除了油价、通胀或供给冲击再现的压力，长端压力还来自结构因素。美联储SOMA组合显著低配T-Bills、超配长期国债。若Warsh及部分FOMC成员主张的“回归仅持有国债组合”推进，MBS到期本金转投T-bills，减少对10年及以上国债的再投资，长端将失去部分稳定买盘，私人部门需吸收更多久期风险，进而推升期限溢价。 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 市场定价：10Y收益率仍低于跨资产隐含水平 美债急性冲击缓和，但10Y收益率仍存在向上修复压力。 由日元、欧元、标普500、VIX、CDX IG、贵金属/工业金属比值等变量拟合的跨资产模型显示，10Y美债收益率近期低于拟合的隐含水平，意味着收益率存在一定的向上修复压力。 期权端看，10年期美债期货净Delta从极端负值深V反弹，但仍为负，说明极端空头拥挤有所释放，但市场并未转为多头。换言之，美债收益率短期下行压力缓和，但若再有利空，重新测试高位的空间仍在。 资料来源：彭博，国信证券经济研究所整理 资料来源：彭博，国信证券经济研究所整理 资金行为：高票息吸引买盘，但长久期仍谨慎 美债配置价值回升，但资金更偏短中端，长债信心仍不稳。 高收益率吸引配置盘，美债ETF资金流此前改善，短中端流入趋势尚未破坏；但长债资金流近期回落至负区间，说明投资者对久期暴露仍较谨慎。短端TIPS此前大幅流入，反映投资者更关注通胀粘性。 综合来看，高票息对美债形成支撑，但通胀粘性、实际利率高位和长端供给压力限制收益率下行空间，美债更可能高位震荡。 资料来源：彭博，国信证券经济研究所整理 目录 美债近期表现复盘01美债前景展望02美债利率如何影响资产配置03 利率冲击改变资产相关性 美债收益率上行的影响，不是单一资产下跌，而是传统分散框架失效。 今年以来，标普500与美债相关性持续抬升，当前约0.66，几乎是2000年以来的最高位。美债对权益的对冲属性明显弱化。若有来自油价、通胀或财政供给的冲击，股票和债券可能同步承压。 虽然VIX在回落阶段，但长期美元利率波动率在上行阶段。当前风险更多来自利率，可能通过资产相关性传递给股票。 资料来源：彭博，国信证券经济研究所整理 资料来源：彭博，国信证券经济研究所整理 美股：科技主线压过利率逆风 美债收益率上行暂未压制美股，当前科技盈利分子端主导；但高估值与高利率并存，美股脆弱性上升。 近期美股并未明显受美债收益率上行压制，费城半导体指数涨幅显著领先，纳斯达克与标普500也持续上行，显示当前市场主线仍是科技景气预期。分子端盈利压过分母端的估值约束。 但美股并非没有风险。当前美股市值/GDP逼近历史极高位置，同时30年期美债收益率也处在高位，高估值与高利率并存。虽然跨资产隐含波动率显示，美股波动率自3月脉冲后已回落，市场未进入全面风险共振；但这也意味着利率风险可能未被充分定价。美股脆弱性积累。一旦长端美债收益率上行，或AI盈利预期降温，估值端压力可能快速显化。 资料来源：彭博，国信证券经济研究所整理 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 资料来源：彭博，国信证券经济研究所整理 美元：底部有支撑 油价和美债收益率高位为美元提供支撑。 从历史走势看，美元指数与布油价格在多数阶段具有较强共振，尤其石油价格上行阶段，美元往往获得支撑。不仅因为原油以美元计价，更因为油价高位抬升通胀预期，美联储降息空间受限。 这与美债收益率直接相关：油价不回落，通胀预期难以降温，美债收益率尤其是长端难以下行；利率高位又对美元形成底部支撑。因此，当前美元为“底部有支撑，但缺乏趋势性强势”。 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 黄金：短期受实际利率压制，中期仍有配置价值 黄金短期交易属性增强，但财政扩张和法币信用仍支撑中长期逻辑。 短期看，实际利率高位提高持有黄金的机会成本，且能源指数/黄金价格位于历史低位，黄金回调。交易层面，去年11月底至今，CFTC黄金非商业净多头持仓与金价走势高度相近且略领先，可用于观察抛售主力是否出清，该持仓当前降至近两年的低位，并有横盘震荡迹象。 但中长期看，财政扩张、通胀粘性和法币信用透支仍支撑黄金配置价值。需要注意的是，黄金波动率相对美股处于高位，短期并非避险资产。 资料来源：彭博，国信证券经济研究所整理 资料来源：彭博，国信证券经济研究所整理 金属：风险资产化，对冲属性下降 本轮商品行情并非单纯供需周期，金属更像美股风险偏好的外溢，高收益伴随高波动。 铜价与标普500走势2020年以来高度接近。铜等工业金属不再只是传统供需