2026年展望系列八：保险配置的久期刚性与资本约束

发布时间：2025-12-31 研究所 固收专题 分析师:梁伟超SAC登记编号:S1340523070001Email:liangweichao@cnpsec.com研究助理:王一 SAC登记编号:S1340125070001Email:wangyi8@cnpsec.com 保险配置的久期刚性与资本约束——2026年展望系列八 ⚫负债端：规模韧性仍在，但成本下行空间有限 保险负债端整体仍具韧性，保费收入持续增长，为行业资产规模扩张提供了稳定资金来源。2024年以来，保费收入保持正增长，带动保险公司资产总额同步上行，负债规模扩张趋势延续。在存款脱媒背景下，尽管保险预定利率持续下调，但对资金吸引力的边际影响相对温和，保费增速有所放缓但未出现趋势性回落。负债成本方面，预定利率下调主要作用于新增业务，存量业务占比仍高，使成本改善传导偏慢。财险行业综合成本率小幅下行，分规模分化显著，头部机构凭借规模与费用管控优势维持成本可控，而中小机构成本压力持续上行。寿险方面，行业打平收益率整体仍处偏高区间，低预定利率新结构下，头部及保障型寿险公司盈利韧性相对更强，而中小寿险公司仍面临较高的投资收益门槛。总体来看，负债端对行业形成稳定支撑，但成本端对盈利的边际改善作用仍然有限，分化格局难以缓解。 近期研究报告 《生产热度持续下行，农产品价格升至近年高位——高频数据跟踪20251220》-2025.12.22 ⚫资产端：配置结构调整，稳健导向强化 在低利率环境与监管引导共同作用下，保险资产配置结构持续调整。银行存款利率下行叠加协定存款监管收紧，使险资对存款的配置动力明显减弱，存款占比呈趋势性回落。部分资金转向债券、基金及权益类资产，权益投资比例稳步提升。与此同时，寿险负债久期持续拉长、长期负债占比上升，使行业资产负债久期缺口仍然存在并具有刚性特征，决定了险资对长久期资产的配置需求难以回落。超长期地方政府债逐步成为险资补久期的核心配置品种，同业存单更多承担流动性管理与短端调节工具角色。整体来看，险资资产配置并非简单的“风险偏好抬升”，而是在久期约束与低利率环境下，对长期、稳健资产的结构性再平衡，这一特征短期内难以改变。 ⚫监管端：资本与会计新规双重约束下，二永偏好弱化 随着“偿二代”二期与新会计准则全面落地，监管环境对保险资产配置的约束显著强化，二永债在险资组合中的配置逻辑发生实质性变化。在资本监管框架下，二级资本债和永续债因风险因子较高、资本消耗偏大，对综合偿付能力充足率形成更强约束，尤其压缩了非上市及中小险企的配置空间；会计层面，公允价值计量带来的利润波动不利于业绩平滑与资本稳定，进一步削弱了险资对二永债的配置意愿。近两年保险资金已由过往的稳定配置转向趋势性低配，二永债对险资需求的结构性支撑明显弱化。相比之下，风险因子较低、会计处理更为友好的高评级信用债和政策性金融债，更契合当前“稳收益、低波动”的配置取向。总体来看，监管新规正在重塑险资固收配置结构，二永债的估值锚与定价逻辑正进入持续再平衡阶段。 ⚫风险提示： 政策超预期变化。 目录 1负债端：保费流入有望持续，综合成本下行有限...............................................41.1负债规模：保费收入持续增加，带动资产总额扩张..........................................41.2负债成本：预定利率下调，成本压力仍存.................................................42资产端：存款配置占比回落，权益投资比例增加...............................................62.1资产结构：存款利率下行与监管动向引发险企投资结构调整..................................62.2资产久期：久期缺口持续存在，长久期资产诉求维持偏强....................................82.3监管新规：政策过渡尾声，保险配置二永偏好下降.........................................103风险提示................................................................................11 图表目录 图表1：近年保险公司保费收入与资产规模持续增长.........................................4图表2：2024年财险行综合成本率小幅下行至99%...........................................5图表3：2025年上半年财险综合成本率分化显著.............................................5图表4：2024年寿险打平收益率相对承压，结构分化.........................................6图表5：寿险投资收益率波动加大，大型寿险收益能力稳.....................................6图表6：保险资金运用投向银行存款比重波动下行...........................................7图表7：银行协定存款利率下行至低位.....................................................7图表8：2024年以来推动保险加大权益资产配置的相关政策...................................8图表9：负债久期长的寿险占人身险比重持续上升...........................................9图表10：超长地方债占保险重仓配债的主导地位............................................9图表11：近年保险公司久期缺口有持续扩大趋势（年）.....................................10图表12：新规实施对险资偿付能力指标影响显著...........................................11图表13：近两年保险对二永等债配置力度持续偏弱.........................................11 1负债端：保费流入有望持续，综合成本下行有限 1.1负债规模：保费收入持续增加，带动资产总额扩张 保费收入在保险资金运用中构成各项准备金的主要来源，是影响保险负债端规模的核心因素，近年总规模持续增长，同比增速持稳。近年来，保费收入整体保持正增长态势，负债端资金来源仍具韧性。2024年保险公司累计实现保费收入5.70万亿元，同比增长11.2%，增速较前一年明显回升；进入2025年，保费收入延续增长，截至2025年11月累计达5.76万亿元，保费同比增速仍稳定运行于正区间。保费持续增长亦带动保险公司资产规模同步扩张，2024年末保险公司资产总额已达35.9万亿元，同比增幅11%；截至2025年11月，保险公司资产总额进一步升至40.6万亿元。整体来看，受存款脱媒趋势的持续，保险预定利率的连续调降对保险的资金吸引能力影响相对温和，保费收入同比增幅有所放缓，但仍保持增长态势，预计2026年初，保费收入仍将维持季节性增长，但增量表现或不及预定利率偏高的近年同期水平。 1.2负债成本：预定利率下调，成本压力仍存 财险行业综合成本率下行幅度有限，主要由于预定利率下调仅作用于新增业务，新产品成本传导偏慢，存量业务占比仍高，负债成本短期改善有限。分规模综合成本率来看，2024年末财险行业综合成本率录得99.0%，2025年上半年财险行业综合成本率呈现明显分化。大型及大中型财险公司综合成本率分别为96.7% 和97.0%，同比均出现小幅回落，降幅分别为1.9个百分点和1.7个百分点，成本水平维持在100%以下，头部机构负债端整体仍处于相对可控区间。相比之下，中小型和小型财险公司综合成本率显著偏高，2025年上半年分别升至115.0%和113.1%，同比增幅分别达到10.3个百分点和4.6个百分点，成本压力明显上行。从结构上看，头部财险机构在预定利率下调阶段的规模与费用管控优势进一步凸显，而中小险企在新产品放量有限、存量业务占比偏高的背景下，综合成本改善面临更大挑战。整体而言，预定利率下调对财险负债端成本的缓释作用仍然有限，行业盈利修复仍高度依赖经营效率提升与资产端收益改善，而非单纯依靠负债定价环境变化。 资料来源：13个精算师，中邮证券研究所 寿险行业打平投资收益率整体相对承压，行业投资压力依然不小，结构持续分化。（1）在按旧准则披露数据的寿险公司中，打平收益率呈现出明显的宽区间分布特征：最低约0.5%，最高超过8%，中位数约为4.3%，2024年与2023年基本持平。在适用新会计准则的15家寿险及健康险公司中，2024年打平收益率的样本均值约为2.8%–2.9%，中位数约2.9%，整体分布区间为0.5%–4.8%。（2）从结构上看，保障型公司与大型寿险公司的打平收益率整体偏低，个别低于1%，投资压力显著小于行业平均水平；部分头部寿险公司集中分布在2%–3%区间，具备在低利率环境下通过稳健配置实现盈利的现实基础。相比之下，中小型寿险公司打平收益率分布明显偏高且分散，不少公司仍需4%以上甚至5%–6%以上投资收益率才能打平。（3）从分规模投资收益率看，寿险行业投资收益率在2024年大幅 抬升至高位，行业平均达到9.7%，各规模机构普遍处于9%–10%区间，分化有限；但进入2025年三季度后，投资收益率明显回落至低位，行业平均降至3.0%，同时规模分化显著扩大：大型机构仍维持5.2%的相对高位，而大中型、中小型与小型机构均回落至2%出头，显示在收益中枢下行与波动环境下，大型机构的收益平滑与资产配置能力更具韧性，行业平均收益的支撑也更依赖头部机构贡献。总体来看，寿险行业负债端正加速向低预定利率的新结构过渡，负债成本较低、规模优势突出的头部及保障型寿险公司展现出更强的盈利韧性，而中小寿险公司仍面临较高的打平门槛与更为受限的配置空间，行业分化趋势预计仍将延续。 资料来源：Wind，中邮证券研究所 资料来源：13个精算师，中邮证券研究所 2资产端：存款配置占比回落，权益投资比例增加 2.1资产结构：存款利率下行与监管动向引发险企投资结构调整 在降息周期的宏观环境与存款定价机制规范的共同作用下，保险资金对银行存款的配置动力持续下降，存款占比呈现趋势性回落。一方面，随着银行息差压力增加，自律机制与监管着手对银行一般存款、非银同业存款等进行规范，银行主动对存款产品利率、期限作出一定限缩；另一方面，保险资金存入银行往往通过协定存款渠道，2023年5月，监管开始执行协定存款利率自律上限管理，且协定存款利率在此同期及一年后分别进行调降。当前，保险资金在监管收紧前配置 的一部分高息协定存款陆续进入到期阶段，新签协议存款期限明显缩短，利率水平较此前亦已大幅下移，已难以满足保险资金对长期、稳定收益的配置需求。 资料来源：Wind，中邮证券研究所 资料来源：Wind，中邮证券研究所 存款低利率背景下，保险对于其他更高收益资产的配置诉求增强。存款到期后，险资将部分资金转投债券、基金，并在监管引导和鼓励下增加权益资产的配置比重。自2024年下半年起，监管层以“长钱长投”为核心导向，从顶层制度设计、工具供给、投资范围扩展与考核机制重塑等多个维度，持续引导保险等中长期资金提升权益与股权类资产配置比例。（1）一方面，通过推动中长期资金入市、创设SFISF等流动性支持工具，缓解险资参与权益市场的流动性与风险约束；（2）另一方面，通过扩大长期股票投资试点、放宽私募股权与未上市企业股