2024年美债利率展望：高位震荡

证券研究报告|策略年度报告 2024年01月18日 策略年度报告 2024年美债利率展望：高位震荡 证券分析师 吴开达 资格编号：S0120521010001 邮箱：wukd＠tebon.com.cn 投资要点： 相关研究 研究助理 导读：2023年美债利率出现“过山车”走势，其间发生的中小银行危机、两党债务上限谈判等事件均未影响利率的根本方向，最终美债利率还是回归了基本面定价。展望2024年，美国经济需求承压已较明显，但通胀在供应链压力和服务业价格的驱动下有反弹的风险，两者所面临的方向问题恰好相反。我们认为，当市场对软着陆叙事定价较为极致时，行情逆转的概率便随之增大，投资者会自发形成另一种叙事。所以，2024年美债利率或是高位震荡行情。 回顾2023年：美债利率出现“过山车”走势，行情基本由实际利率驱动。1）2022年底，10年期美债利率位于3.88%，已达到金融危机后的较高位置；2023年底，10年期美债利率依然为3.88%，美债利率在年中实现“过山车”走势。2）10年 期美债名义利率在2023年一整年的波动几乎都由实际利率贡献，即美国经济的真 实需求是2023年美债行情背后的根本决定因素，而并非通胀预期。中小银行危机和债务上限扰动只是“昙花一现”。1）2023年3月出现了美国中小银行危机，但其并未令美元流动性实质性紧缩，也仅只暂时打断了美债利率的上行进程。2）美 国狭义流动性的收紧主要体现在隔夜逆回购工具上，银行储备金规模几乎没有受到影响，甚至还有所上升。 美国需求：维持回落态势。1）美国居民的就业周期仍维持下行趋势，但不至于在 短期内引发衰退。2）就业市场的供给问题逐渐消散，需求问题可能随之而来；服 务业景气程度出现“断崖式”下跌。3）居民部门的短贷违约率不断上升，已超过2020年5月时的高点。4）实际薪资增速的抬升会侵蚀企业的利润率，可能会导致随后的降薪及裁员。5）美国整体贷款需求增长较慢，特别是与消费需求相关的贷款需求连续下滑，自2023年底以来的利率迅速下行也未能扭转此趋势。 美国通胀：商品通胀和服务通胀均有反弹的风险。1）苏伊士运河地区的地缘冲突 令全球供应链压力陡增，令商品和名义通胀反弹；2）因企业提价，美国服务业通 胀也有可能反弹；3）住房租金在2024年上半年暂时不会成为通胀的担忧。 结论：美国经济需求承压已较明显，但通胀在供应链压力和服务业价格的驱动下有反弹的风险，两者所面临的压力方向恰好相反，这令投资者较难衡量相对力量的强弱。不过，从投资者目前的仓位出发，我们认为市场对软着陆的定价已较为极致，这也意味着反方向的市场叙事可能会重拾生命力。所以，美债利率在2024年或会进入高位震荡。 风险提示：历史规律失效，美国爆发信用危机，地缘冲突恶化。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.2023年回顾：重回原点4 1.1.10年期美债利率在2023年出现“过山车”走势4 1.2.中小银行危机和债务上限扰动只是昙花一现4 2.2024年美债利率展望：高位震荡6 2.1.美国居民部门就业周期处于下行态势6 2.2.需求隐忧已露苗头7 2.3.美联储降低通胀的工作仍未完成10 2.4.软着陆可能只是市场一厢情愿的想法11 3.风险提示14 图表目录 图1：10年期美债利率在2023年实现“过山车”走势，行情主要由实际利率驱动4 图2：美联储BTFP工具使用量超1400亿美元5 图3：美元流动性在中小银行危机中没有“真正的”紧缩5 图4：美国财政部新发债对流动性的影响基本被ONRRP吸收5 图5：自2021年后，存量国债变动方向与ONRRP保持一致5 图6：美国银行体系储备金维持在高位，几乎未受缩表和新发债的影响6 图7：美国居民部门就业周期处于下行态势，但还不足以造成衰退6 图8：美国失业率维持在历史低位7 图9：2023年新增非农就业人数约270万个7 图10：月度非农新增就业人数在不断下移8 图11：当供给问题逐渐消逝，需求问题可能随之而来8 图12：非制造业PMI中的就业分项指示私人非农数据下滑8 图13：年轻人的短贷违约率已较2020年5月更高9 图14：分银行统计的信用卡违约率也比2020年5月高9 图15：核心PCE和非农平均时薪环比之差已较大9 图16：实际工资不断提升，会显著压制企业的利润率9 图17：贷款需求大多回落10 图18：2023年底美债利率迅速回落没能激发贷款增长10 图19：供应链压力指数反弹指示美国名义通胀也随后反弹10 图20：集装箱运价的反弹会对核心PCE产生上行压力10 图21：ISM非制造业PMI的物价分项领先核心服务CPI11 图22：中小企业价格计划领先PCE中位数11 图23：CPI的房租分项会继续下行11 图24：道指和纳指的非商业期货净多头迅速上升12 图25：机构投资者的美债多头仓位维持在高位12 图26：美国长债多头ETF(TLT)的份额迅速增多13 图27：美元指数期货非商业净多头迅速降至低位13 导读：2023年美债利率出现“过山车”走势，其间发生的中小银行危机、两党债务上限谈判等事件均未影响利率的根本方向，最终美债利率还是回归了基本面定价。展望2024年，美国经济需求承压已较明显，但通胀在供应链压力和服务业价格的驱动下有反弹的风险，两者所面临的方向问题恰好相反。我们认为，当市场对软着陆叙事定价较为极致时，行情逆转的概率便随之增大，投资者会自发形成另一种叙事。所以，2024年美债利率或是高位震荡行情。 1.2023年回顾：重回原点 1.1.10年期美债利率在2023年出现“过山车”走势 2023年，10年期美债利率走势几乎是一次“过山车”。2022年底，10年期美债利率位于3.88%，已达到金融危机后的较高位置；2023年底，10年期美债利率依然为3.88%，与2022年最后一个交易日恰巧相同。总体来看，10年期美 债收益率在2023年一整年内基本走出了先上后下的“过山车”行情。 2023年内10年期美债收益率的变动几乎都由实际利率贡献。自2023年1 月1日至12月31日，以每日收盘价的视角来看，10年期美债名义利率在 3.30~4.98%间波动，波幅约为168bps，10年期TIPS收益率（实际利率）在 1.06%~2.52%间波动，波幅约为146bps，而10年期通胀预期的波动区间在 2.10~2.52%，波动幅度仅为42bps。所以，10年期美债名义利率在2023年一整年的波动几乎都由实际利率贡献，即美国经济的真实需求是2023年美债行情背后的主要决定因素，而非通胀预期。 图1：10年期美债利率在2023年实现“过山车”走势，行情主要由实际利率驱动 5.2 4.8 4.4 4.0 3.6 3.2 2.6 2.2 1.8 1.4 1.0 美国:国债收益率:10年(%)美国:国债实际收益率:10年(%,右)美国10年通胀预期(%,右) 资料来源：Wind，德邦研究所 1.2.中小银行危机和债务上限扰动只是“昙花一现” 此外，2023年还发生了许多其他吸引投资者注意力的叙事，每个事件在当时来看都显得具有改变利率走势的重大潜质，但最终都被监管机构或市场一一解决和消化。在这一年中，10年期美债利率的走势虽时受干扰，但最终趋势仍是由基本面定价。 2023年3月出现了美国中小银行危机，但其并未令美元流动性实质性紧缩，也仅只暂时打断了美债利率的上行进程。2023年3月，美国爆发了以硅谷银行倒闭为标志的中小银行危机。在危机发生之初，美联储迅速采取行动，成立了银行 定期融资计划（BankTermFundingProgram,BTFP）新货币政策工具，为银行体系提供流动性支持（借贷期限为一年）；结合其他一系列措施，美国的中小银行危机最终没有继续蔓延和传导，美元流动性在脉冲式紧缩后又回归正常，10年期美 债名义利率虽然在危机爆发过程中急速下行，但当危机阶段性解除后，又在较强的基本面数据支撑下缓慢爬升，并在几个月后达到中小银行危机爆发前的局部高点4.08%。目前，美联储的银行定期融资计划工具使用量维持在1400亿美元的高位；回过头来看，中小银行危机在3月之后也没有再占据市场叙事的头条，这意味着银行系统的压力尚在监管机构的可控范围之中。 图2：美联储BTFP工具使用量超1400亿美元图3：美元流动性在中小银行危机中没有“真正的”紧缩 0.4 0.3 0.2 0.1 0.0 -0.1 -0.2 160,000 140,000 120,000 100,000 80,000 60,000 40,000 20,000 0 短期银行融资工具(BTFP)(百万美元)Libor-SwapOIS(%)银行边际成本溢价(%) 资料来源：Bloomberg，德邦研究所资料来源：Bloomberg，德邦研究所 两党达成美国债务上限协议，也未明显影响市场的广义流动性。2023年6月 1日以来，隔夜逆回购工具成为补充美国财政部新发债的超额流动性工具。美国两 党于2023年5月底达成了提高债务上限的共同决议，自6月1日起，财政部便开始进行新国债的发行。在美联储进行加息、量化紧缩的背景下，美债利率也不断走高。在此之前，货币基金的资产有很大一部分集中在美联储提供的隔夜逆回购工具（OvernightReverseRepurchaseProgram,ONRRP）中，在债务上限协议达成之后，货币基金便不断从隔夜逆回购工具中撤出，转而投资财政部新发的短期国库券。 图4：美国财政部新发债对流动性的影响基本被ONRRP吸收图5：自2021年后，存量国债变动方向与ONRRP基本一致 -600 -400 -200 0 200 400 600 2,800.001,000 2,100.00 800 600 1,400.00 700.00 0.00 400 200 0 -200 财政部一般账户(十亿美元)隔夜逆回购工具使用量(十亿美元) 纽约联储逆回购余额(十亿美元)(月环比,逆序)美国未偿还国债总额(十亿美元)(月环比,右) 资料来源：Bloomberg，德邦研究所资料来源：Bloomberg，德邦研究所 美国狭义流动性的收紧主要体现在隔夜逆回购工具上。自2022年6月美联储开启缩表以来，隔夜逆回购工具使用量基本维持在2.2万亿美元左右。2023年 5月底，隔夜逆回购工具的使用量出现拐点；至2024年初，隔夜逆回购工具的使 用量从约2.2万亿美元的高点迅速降至不足1万亿美元。如此，美国银行间市场实际上是进行了“流动性转移”，隔夜逆回购工具成为最主要的流动性提供方。 美国银行的储备金受到影响较小。在隔夜逆回购工具充当了最主要的流动性提供方后，美国银行的储备金几乎未受量化紧缩和财政部新发债的影响，这为银 行进行放贷、做市等工作留下了足够的流动性空间，使得金融体系（包括股票市场）继续有效地运行。2023年初，美国银行体系的储备金总量约为3.0万亿美元；而2024年初，储备金总量约为3.2万亿美元（2023年12月，储备金总额超过了 3.5万亿美元），不降反升。 图6：美国银行体系储备金维持在高位，几乎未受缩表和新发债的影响 4,300 3,800 3,300 2,800 2,300 1,800 1,300 2018-01-192019-01-192020-01-192021-01-192022-01-192023-01-19 银行储备金(十亿美元) 资料来源：Bloomberg，德邦研究所 2.2024年美债利率展望：高位震荡 2.1.美国居民部门就业周期处于下行态势 美国居民部门就业周期处于下行态势。我们认为，与其他以制造业为主的国家不同，对美国经济周期起主要作用的是以其居民就业景气度为代表的周期。特别地，我们用JOLTS每月发布的职位空缺数除以失业人口总数来衡量就业市场的 紧俏程度。从朴素的角度来看，此指标意味着每位失业但正积极找寻工作的求职者所能对应的职位空缺数，即每位失业者潜在能找到几个工