海外周报：美债利率高位震荡，下行拐点临近

海外周报20241229 证券研究报告·宏观报告·宏观点评 美债利率高位震荡，下行拐点临近2024年12月29日 核心观点：期限溢价上涨令10年美债利率在4.6%的高位盘整，其背后是海外市场假期前后的数据真空期、交投平淡及其带来的流动性偏紧和鹰派情绪的延续。进入2025年，非农与通胀数据或双双拐头向下，美联储或在上半年兑现50bps的降息，25H1的美债利率或再度迎来阶段性的下行趋势。短期看，当前4.6%附近的美债利率配置性价比较强。 美债利率：期限溢价推升10年美债利率至4.6%，10Y2Y利差走阔。本周（12月23日-12月27日）美债利率高位震荡，10年与2年美债利率走势分化。10年美债利率全周升10.3bps至4.625%，2年美债利率全周升1.6bps至4.310%。本周海外市场逢圣诞假期，宏观数据与市场交易较为平淡。年底偏紧的流动性、12月FOMC会议后鹰派情绪与特朗普交易行情持续，叠加数据真空期等因素，共同推升美债利率居高不下： ①从风险中性利率与期限溢价视角看，截至最新10年美债期限溢价升 至0.434%，为2023年10月以来的高位，风险中性利率则因本周降息预期变动不大而基本持平（图2）；②从实际利率与通胀预期视角看，近期10年期盈亏平衡通胀预期变动不大，而10年期TIP实际利率快速上行（图3）；③从10Y2Y利差角度看，自12月FOMC会议以来，降息预期的回调带动2年、10年美债利率大幅上行，但10年美债利率上行幅度大于2年，10年-2年美债利差快速走阔（图4）。综合来看，期限溢价的飙升推升实际利率，是本周10年美债利率延续4.6%的高位难下的主要原因，而其背后是特朗普交易对明年经济带来的增长和通胀溢价、政府停摆危机和债务上限隐忧带来流动性溢价，以及近期海外市场假期期间交投平淡、流动性偏紧、市场情绪演绎至极端的共同结果。 大类资产：风险资产表现边际改善。本周市场情绪边际回暖带动大类资产较上周表现改善，全球主要股指与大宗商品收涨，美元指数继续走强。相较上周，标普500、纳斯达克指数本周微升0.67%、0.76%，美元指数环比上涨0.3%，维持在108的高位。上周鹰派的12月FOMC会议带动全球风险资产和大宗商品大跌，而本周情绪的边际改善带动主要股指、原油、铜等大宗部分收复上周的跌幅。 海外经济：本周公布的美国经济数据好坏参半。美国耐用品订单总体不佳但核心项目偏强、首申失业金回落至低位但持续申领失业金人数升至3年新高。11月美国耐用品订单环比-1.1%，预期-0.3%，前值由+0.3%上修至+0.8%；非国防核心耐用品订单环比+0.7%，好于预期的+0.1%，前值由-0.2%上修至-0.1%。12月21日当周美国首申失业金人数录得21.9万，低于预期22.3万和前值22万；但续请失业金人数录得191万，持续攀升，达到3年以来的高位（图9、10）。制造业订单和新屋销售数据发布后，亚特兰大联储GDPNow模型对24Q4美国GDP环比年率预测值持平+3.1%。受总体不及预期的耐用品订单影响，纽约联储Nowcast模型将预测值由上周的+1.90%下调至最新12月27日的+1.86% 海外政治：特朗普提名白宫经济顾问委员会主席；债务上限豁免期有望延长。12月22日特朗普提名第一任期财政部经济政策高级顾问StephenMiran为新一届白宫经济顾问委员会主席。至此，特朗普2.0内阁官员提名基本完成。Miran目前为保守派智库ManhattanInstitute研究员，在政策观点上与特朗普高度一致，赞同减税与关税政策。此外，其曾多次在社交媒体上批评美联储，力主改革美联储的管理制度以提高货币政策有效性。债务上限方面，本周五，财政部长耶伦在公开信中称，由于计划赎回与医疗保险相关的联邦信托基金持有证券，未偿债务预计将减少约540亿美元，这将使得原本应于2025年1月2日结束的债务上限豁免期延后至1月14日至1月23日，届时财政部将开始采取非常措施。 风险提示：美联储降息幅度过大引发通胀反弹甚至失控；美联储维持高利率水平时间过长，引发金融系统流动性危机；通胀下行速率不及预期。 证券分析师芦哲 执业证书：S0600524110003 luzhe@dwzq.com.cn 证券分析师张佳炜 执业证书：S0600524120013 zhangjw@dwzq.com.cn 研究助理韦祎 执业证书：S0600124120012 weiy@dwzq.com.cn 研究助理�茁 执业证书：S0600124120013 wangzhuo@dwzq.com.cn 相关研究 《科技股全面反弹》 2024-12-27 《消费在经济中的占比预计提高3.4个点——“�经普”中的结构变化系列（一）》 2024-12-27 1/5 5.43% 本周上周本月 4.08% 3.82% 3.43% 2.62% 2.14% 1.87% 1.03% 1.02% 1.64% 0.67% 0.76% 0.99% 0.81% 1.02%1.11%1.00%1.04% 0.58%0.68% 0.53%0.35%0.30% 0.01% -0.60% -1.02% -1.99% -1.25% -0.06% -0.82% -0.96% -0.44% -1.78% -1.95% -1.66% -1.00% -1.69% -2.76% -2.60% -2.57%-2.60% 6% 4% 2% 0% -2% -4% -6% -5.14% 标普500纳斯达克日经225恒生指数欧洲600富时10010年美债利率2年美债利率黄金原油铜美元人民币日元 数据来源：彭博、东吴证券研究所；美债利率为绝对值变化，其他为百分比变化幅度 图2：10年美债利率、风险中性利率与期限溢价图3：10年美债利率、实际利率与通胀预期 5.2 4.7 4.2 3.7 3.2 10年风险中性利率10年美债利率 10年期限溢价（右） 0.6 0.4 0.2 0 -0.2 -0.4 -0.6 -0.8 -1 23/01 23/02 23/03 23/04 23/05 23/06 23/07 23/08 23/09 23/10 23/11 23/12 24/01 24/02 24/03 24/04 24/05 24/06 24/07 24/08 24/09 24/10 24/11 24/12 -1.2 5.5 5 4.5 4 3.5 3 2.5 2 1.5 1 10年TIPS实际利率10年美债利率 10年BEI通胀预期 23/01 23/02 23/03 23/04 23/05 23/06 23/07 23/08 23/09 23/10 23/11 23/12 24/01 24/02 24/03 24/04 24/05 24/06 24/07 24/08 24/09 24/10 24/11 24/12 数据来源：彭博，东吴证券研究所；单位%数据来源：彭博，东吴证券研究所；单位% 图4：10年、2年美债利率与利差 10Y2Y利差 10年美债利率 2年美债利率 7 6 5 4 3 2 1 0 -1 00020406081012141618202224 数据来源：彭博、东吴证券研究所；横轴单位为年份后两位，下同；纵轴单位% 2/5 东吴证券研究所 GDP消费投资政府外贸库存 4 3.5 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 -0.5 数据来源：美联储、东吴证券研究所；横轴为预测时间，最新为12月24日，纵轴单位%，季调环比年率 图6：图2：亚特兰大联储GDPNow模型对最近四个季度美国GDP实时预测值vs实际值 24Q124Q224Q324Q4初值最新值 2.8 3 3.1 2.8 1.6 1.4 4.5 4 3.5 3 2.5 2 1.5 01/26 02/02 02/09 02/16 02/23 03/01 03/08 03/15 03/22 03/29 04/05 04/12 04/19 04/26 05/03 05/10 05/17 05/24 05/31 06/07 06/14 06/21 06/28 07/05 07/12 07/19 07/26 08/02 08/09 08/16 08/23 08/30 09/06 09/13 09/20 09/27 10/04 10/11 10/18 10/25 11/01 11/08 11/15 11/22 11/29 12/06 12/13 12/20 1 数据来源：彭博、东吴证券研究所；纵轴单位%，季调环比年率 图7：纽约联储Nowcasting模型对最近四个季度美国GDP实时预测值vs实际值 24Q124Q224Q324Q4初值最新值 3 2.8 3.1 2.8 1.6 1.4 3.5 3 2.5 2 1.5 12/01 12/08 12/15 12/22 12/29 01/05 01/12 01/19 01/26 02/02 02/09 02/16 02/23 03/01 03/08 03/15 03/22 03/29 04/05 04/12 04/19 04/26 05/03 05/10 05/17 05/24 05/31 06/07 06/14 06/21 06/28 07/05 07/12 07/19 07/26 08/02 08/09 08/16 08/23 08/30 09/06 09/13 09/20 09/27 10/04 10/11 10/18 10/25 11/01 11/08 11/15 11/22 11/29 12/06 12/13 12/20 12/27 1 数据来源：彭博、东吴证券研究所；纵轴单位%，季调环比年率 3/5 东吴证券研究所 增长通胀 4 3.5 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 -0.5 -1 00010203040506070809101112131415161718192021222324 数据来源：彭博、东吴证券研究所 图9：美国首申失业与持续申领失业金人数图10：美国首申失业与持续申领失业金人数4周均线 750 650 550 450 350 250 150 首申失业持续申领失业(右) 677277828792970207121722 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 400 350 300 250 200 150 首申失业持续申领失业(右) 1415161718192021222324 3000 2800 2600 2400 2200 2000 1800 1600 1400 1200 数据来源：彭博，东吴证券研究所；单位千人数据来源：彭博，东吴证券研究所；单位千人 4/5 东吴证券研究所 特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不 应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码：215021 传真：（0512）62938527 公司网址：http://www.dwzq.com.cn 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不 会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公