海外利率周报：担忧明年降息不及预期，美债利率下行受阻

担忧明年降息不及预期，美债利率下行受阻 glmszqdatemark2025年12月16日 宏观经济指标点评 就业：美国2025年10月JOLTS就业职位空缺数量为767万个，略高于9月份的765.8万个。同时，雇主招聘数量为514.9万个，低于9月份的536.7万个和去年10月的535万个。本周美国初请失业金人数为23.6万人，高于市场预期的22万人，较前值19.2万人大幅回升。据JOLTS报告，上周初请失业金人数的反弹终结了此前连续数周的下降趋势。 分析师徐亮执业证书：S0590525110037邮箱：xliang@glms.com.cn研究助理黄涵静 主要海外市场利率回顾 执业证书：S0590125110075邮箱：huanghanjing@glms.com.cn 美国：担忧明年降息不及预期，美债利率下行受阻。本周（2025年12月5日-2025年12月12日，下同）美债收益率变动：1个月期（-6bp，3.76%）、1年期（-7bp，3.54%）、2年期（-4bp，3.52%）、5年期（+3bp，3.75%）、10年期（+5bp，4.19%）、30年期（+6bp，4.85%）。鉴于2025年降息预期已经实现，市场对于2026年上半年的降息展望维持在较低位，利多出尽下长端小幅上行。 相关研究 1．债券策略周报20251215：当前债市策略的三个问题-2025/12/152．转债周策略20251213：股性转债溢价率博弈策略的构建思路-2025/12/133．2026年转债投资策略：稳中求变，顺势而为-2025/12/114．海外利率周报20251209：当SEP成为利率波动的“倍增器”-2025/12/095．流动性跟踪与地方债策略专题：地方债新券价值提升-2025/12/09 美联储于12月10日如期将联邦基金利率目标区间下调25个基点至3.50–3.75%，为年内第三次降息，同时增加对3年期以下短期国债（包括短期国库券和三年期以下国债）的购买，以增加银行体系的储备金，确保流动性充裕。 在紧资金背景下，联储如期选择了较为温和的宽松方式，避免向市场释放货币政策正式转向的信号。另外FOMC成员的分化进一步增强，本次会议共有3位票委投出反对票，除此前“鹰派”的施密德与“鸽派”的米兰外，古尔斯比也投了反对票（支持维持利率水平），古尔斯比作为芝加哥联储行长，他的态度大体上我们认为可以解读为通胀压力承受大区（4、7区）的立场。因此，古尔斯比对于降息速度过快的质疑，或进一步支撑“明年上半年大概率不会再次降息”的观点。 尽管本次降息可以说是顺应了市场的期待，但是从本次会议中我们可以解读出鲍威尔联储坚持维护美联储独立性，步调谨慎的态度，未来半年的利率走势仍有赖于2026年下半年货币政策能否较预期进一步宽松，或美联储逐步下调远期利率展望。 拍卖：3年期美国票据拍卖表现稳健；10年期美国票据拍卖整体表现偏弱；30年期美国国债拍卖表现偏弱。 欧日：德债继续攀升，日债维持在较高水平震荡。 其他大类资产点评 权益：日韩与俄罗斯市场表现坚挺，新兴与美欧板块承压；大宗：贵金属领涨，黑色系走弱；外汇：欧洲货币走强，风险压力导致卢布与亚洲新兴货币承压。 风险提示：关税引发供应链断裂，美联储独立性受到破坏。 目录 1本周海外宏观利率回顾.............................................................................................................................................31.1宏观经济指标点评.............................................................................................................................................................................31.2主要海外市场利率回顾.....................................................................................................................................................................32其他大类资产点评....................................................................................................................................................73市场跟踪.................................................................................................................................................................94风险提示..............................................................................................................................................................14插图目录..................................................................................................................................................................15 1本周海外宏观利率回顾 1.1宏观经济指标点评 就业：美国2025年10月JOLTS就业职位空缺数量为767万个，略高于9月份的765.8万个。同时，雇主招聘数量为514.9万个，低于9月份的536.7万个和去年10月的535万个。当月，辞职数量为294.1万个，环比和同比分别减少18.7万个和27.6万个。其中，住宿和食品服务业以及医疗卫生和社会救助业辞职数量同比分别减少13.6万个和11.4万个。与此相对，10月雇主主动裁员和解职的人数为185.4万个，环比和同比分别增加7.3万个和6.6万个，为2023年1月以来最高水平。主动辞职数量减少显示人们换岗意愿降低，而裁员和解职人数的增加显示雇主在寻求降低用工成本的方法。本周美国初请失业金人数为23.6万人，高于市场预期的22万人，较前值19.2万人大幅回升。据JOLTS报告，上周初请失业金人数的反弹终结了此前连续数周的下降趋势。反映中长期趋势的四周移动平均值同步上升，由前一周的21.475万增至21.675万。尽管如此，该水平仍处于历史低位区间，表明整体劳动力市场维持紧绷状态。另一方面，截至11月29日当周的持续申领失业金人数意外下降至183.8万，远低于市场预期的194.7万及前值193.7万。投保失业率亦由1.3%微降至1.2%。据历史情况总结，初请失业金人数通常在节假日前后波动较大，我们认为这一趋势将持续至年底。不过，本周公布的数据已处于2025年以来的高位区间。近几周，百事可乐、惠普等企业相继公布裁员计划，10月全美裁员规模更是创下2023年初以来的新高。 1.2主要海外市场利率回顾 美国：担忧明年降息不及预期，美债利率下行受阻 本周（2025年12月5日-2025年12月12日，下同）美债收益率变动：1个月期（-6bp，3.76%）、1年期（-7bp，3.54%）、2年期（-4bp，3.52%）、5年期（+3bp，3.75%）、10年期（+5bp，4.19%）、30年期（+6bp，4.85%）。鉴于2025年降息预期已经实现，市场对于2026年上半年的降息展望维持在较低位，利多出尽下长端小幅上行。 美联储于12月10日如期将联邦基金利率目标区间下调25个基点至3.50–3.75%，为年内第三次降息，同时增加对3年期以下短期国债（包括短期国库券和三年期以下国债）的购买，以增加银行体系的储备金，确保流动性充裕。 在紧资金背景下，联储如期选择了较为温和的宽松方式，避免向市场释放货币政策正式转向的信号。另外FOMC成员的分化进一步增强，本次会议共有3位票委投出反对票，除此前“鹰派”的施密德与“鸽派”的米兰外，古尔斯比也投了反对票（支持维持利率水平），古尔斯比作为芝加哥联储行长，他的态度大体上我们认为可以解读为通胀压力承受大区（4、7区）的立场。因此，古尔斯比对于降息 速度过快的质疑，或进一步支撑“明年上半年大概率不会再次降息”的观点。 尽管本次降息可以说是顺应了市场的期待，但是从本次会议中我们可以解读出鲍威尔联储坚持维护美联储独立性，步调谨慎的态度，未来半年的利率走势仍有赖于2026年下半年货币政策能否较预期进一步宽松，或美联储逐步下调远期利率展望。 资料来源：CME GROUP，国联民生证券研究所 拍卖： 3年期美国票据拍卖表现稳健：12月8日进行了580亿美元的3年期美国票据拍卖，得标利率为3.614%，投标倍数为2.64倍，低于前值2.85倍。尾差为-0.200，高于前值-1.800。Indirects获配72.0%，Directs获配19.0%，Primary获配9.0%。 10年期美国票据拍卖表现偏弱：12月9日进行了390亿美元的10年期美国票据拍卖，得标利率为4.175%，投标倍数为2.55倍，高于前值2.43倍。尾差为1.000，高于前值0.100。Indirects获配70.2%，Directs获配21.0%，Primary获配8.8%。 30年期美国国债拍卖表现偏弱：12月11日进行了220亿美元的30年期美国国债拍卖，得标利率为4.773%，投标倍数为2.36倍，高于前值2.29倍。尾差为2.000，高于前值1.400。Indirects获配65.4%，Directs获配23.5%，Primary获配11.2%。 资料来源：Bloomberg，国联民生证券研究所 资料来源：Bloomberg，国联民生证券研究所 资料来源：Bloomberg，国联民生证券研究所 欧日：德债继续攀升，日债维持在较高水平震荡。 本周德债收益率变动：2年期（+9bp，2.16%）、5年期（+10bp，2.48%）、7年期（+9bp，2.66%）、10年期（+7bp，2.85%）、15年期（+7bp，3.24%）、30年期（+6bp，3.47%）。市场对利率下行预期逐渐减弱，甚至预期未来政策更为中性或偏紧。投资者将流动性从债券价格中剥离，从而推动收益率上行。 本周日债收益率变动：1年期（-0.2bp，0.82%）、2年期（+0.2bp，1.05%）、3年期（-0.6bp，1.16%）、5年期（-1.1bp，1.44%）、7年期（-2.5bp，1.63%）、10年期（-1.8bp，1.93%）、15年期（+0.2bp，2.50%）、20年期（-0.4bp，2.89%）。各期限日债收益率过去两个月上行速度加快，本周维持在高位震荡。市场对加息的普遍预期下，BOJ明确不会在收益率上涨过程中轻易介入，这增强了市场对收益率“由市场决定”机制的预期。 2其他大类资产点评 权益：日韩与俄罗斯市场表现坚挺，新兴与美欧板块承压 本周涨幅前三的是：韩国综合指数上涨1.64%，受美联储潜在降息预期与外资回流提振，亚洲风险资产情绪改善；俄罗斯MOEX上涨1.04%，投资者在较低估值区间寻求收益机会；日经225上涨0.