海外利率周报20251202：12月降息预期还能带动美债下行多少？

12月降息预期还能带动美债下行多少？ glmszqdatemark2025年12月02日 主要海外市场利率回顾 美国：12月降息预期还能带动美债下行多少？ 本周（2025年11月21日-2025年11月28日，下同）美债收益率变动：1个月期（+2bp，4.05%）、1年期（-1bp，3.61%）、2年期（-4bp，3.47%）、5年期（-3bp，3.59%）、10年期（-4bp，4.02%）、30年期（-4bp，4.67%）。本周市场对下次议息会议降息预期上升至偏高水平，当前市场降息25bp预期达85%，降息交易相对充分。 分析师徐亮执业证书：S0590525110037邮箱：xliang@glms.com.cn研究助理黄涵静 通过复盘此前降息区间的利率表现可以看到，9月与10月两次议息会议前利率走势与本次会议前利率走势较为相仿，都是随前一次降息落地后，利好释放利多出尽，利率上行，后随对下一次议息会议降息的预期上升而逐步下行。参考9月与10月降息后利率下行路径，我们或可以展望降息前景进一步明确过程中利率走势。 执业证书：S0590125110075邮箱：huanghanjing@glms.com.cn 相关研究 从降息预期明朗化角度出发，随着降息预期逐步增强，利率逐步走低，但是长端利率下行幅度相对短端较小。因此当前利率与下一次会议的预期利率间的利差易呈现阶梯状分布，降息预期90-100%区间的平均利差往往处于降息预期70-90%区间的平均利差与上一次降息前降息预期90-100%区间的平均利差之间，同时由于随基准利率下行，长端利率对降息敏感性下降，利率往往相对更接近前者。而目前10年期70-90%区间的平均利差与上一次降息前降息预期90-100%区间的平均利差分别为+28.50bp与+7.20bp，若平均利差会下降至+20bp，则10年期利率将接近3.95%。 1．债券策略周报20251201：12月债市投资策略-2025/12/012．转债周策略20251201：12月十大转债-2025/12/013．流动性跟踪与地方债策略专题：关注地方债凸点切换-2025/11/294．2026年度信用债策略报告：从重点产业链挖收益-2025/11/295．海外利率周报20251124：弱就业触发美债收益率掉头下行-2025/11/24 从利率中枢角度出发，7月会议后至9月会议前，2年期与10年期利率分别自区间高点最低下行46bp与49bp；9月会议后至10月会议前，2年期与10年期利率分别自区间高点下行23bp与23bp，利率中枢的移动区间具有相当的规律性。因此我们可以借当前高位水平外推低位利率水平，截至目前，10月会议后，2年期与10年期区间高点分别为3.63%与4.17%，参考此前经验，预计利率分别可较区间高点下行约30bp。 整体而言，我们预计，如果12月降息25bp明确，10年期利率（4.02%）将自当前水平逐渐下降至3.95-3.85%区间，10年期利率预计仍有约7-17bp的下行空间。 拍卖：2年期美国票据拍卖表现中性偏稳；5年期美国票据拍卖整体表现平稳；7年期美国国债拍卖表现平稳。 欧日：德日债均整体小幅上行。 其他大类资产点评 权益：主要股指普遍上涨，美股科技带动，亚欧跟随，仅俄罗斯市场承压；大宗：金属表现强劲，能源与农产品表现疲弱；外汇：货币分化明显，俄罗斯卢布领涨，卢比、瑞郎、美元承压。 风险提示：关税引发供应链断裂，美联储独立性受到破坏。 目录 1本周海外宏观利率回顾.............................................................................................................................................3 1.1主要海外市场利率回顾.....................................................................................................................................................................31.2宏观经济指标点评.............................................................................................................................................................................82其他大类资产点评....................................................................................................................................................93市场跟踪..............................................................................................................................................................114风险提示..............................................................................................................................................................16插图目录..................................................................................................................................................................17 1本周海外宏观利率回顾 1.1主要海外市场利率回顾 美国：12月降息预期还能带动美债下行多少？ 本周（2025年11月21日-2025年11月28日，下同）美债收益率变动：1个月期（+2bp，4.05%）、1年期（-1bp，3.61%）、2年期（-4bp，3.47%）、5年期（-3bp，3.59%）、10年期（-4bp，4.02%）、30年期（-4bp，4.67%）。本周市场对下次议息会议降息预期上升至偏高水平，当前市场降息25bp预期达85%，降息交易相对充分。 通过复盘此前降息区间的利率表现可以看到，9月与10月两次议息会议前利率走势与本次会议前利率走势较为相仿，都是随前一次降息落地后，利好释放利多出尽，利率上行，后随对下一次议息会议降息的预期上升而逐步下行。参考9月与10月降息后利率下行路径，我们或可以展望降息前景进一步明确过程中利率走势。 从降息预期明朗化角度出发，随着降息预期逐步增强，利率逐步走低，但是长端利率下行幅度相对短端较小。因此当前利率与下一次会议的预期利率间的利差易呈现阶梯状分布，降息预期90-100%区间的平均利差往往处于降息预期70-90%区间的平均利差与上一次降息前降息预期90-100%区间的平均利差之间，同时由于随基准利率下行，长端利率对降息敏感性下降，利率往往相对更接近前者。而目前10年期70-90%区间的平均利差与上一次降息前降息预期90-100%区间的平均利差分别为+28.50bp与+7.20bp，若平均利差会下降至+20bp，则10年期利率将接近3.95%。 从利率中枢角度出发，7月会议后至9月会议前，2年期与10年期利率分别自区间高点最低下行46bp与49bp；9月会议后至10月会议前，2年期与10年期利率分别自区间高点下行23bp与23bp，利率中枢的移动区间具有相当的规律性。因此我们可以借当前高位水平外推低位利率水平，截至目前，10月会议后，2年期与10年期区间高点分别为3.63%与4.17%，参考此前经验，预计利率分别可较区间高点下行约30bp。 整体而言，我们预计，如果12月降息25bp明确，10年期利率（4.02%）将自当前水平逐渐下降至3.95-3.85%区间，10年期利率预计仍有约7-17bp的下行空间。 资料来源：CME GROUP，国联民生证券研究所 拍卖： 2年期美国票据拍卖表现中性偏稳：11月24日进行了690亿美元的2年期美国票据拍卖，得标利率为3.489%，投标倍数为2.68倍，高于前值2.59倍。尾差为0.150，高于前值-0.100。Indirects获配58.1%，Directs获配30.7%，Primary获配11.2%。 5年期美国票据拍卖表现平稳：11月25日进行了700亿美元的5年期美国票据拍卖，得标利率为3.562%，投标倍数为2.41倍，高于前值2.38倍。尾差为0.450，高于前值0.000。Indirects获配61.4%，Directs获配27.6%，Primary获配11.0%。 7年期美国票据拍卖表现平稳：11月26日进行了440亿美元的7年期美国票据拍卖，得标利率为3.781%，投标倍数为2.46倍，与前值持平。尾差为0.475，低于前值0.750。Indirects获配56.7%，Directs获配30.3%，Primary获配13.1%。 资料来源：Bloomberg，国联民生证券研究所 资料来源：Bloomberg，国联民生证券研究所 资料来源：Bloomberg，国联民生证券研究所 资料来源：Bloomberg，国联民生证券研究所 欧日：德日债均整体小幅上行。 财政刺激与债券供给预期推高收益率，使德债整体小幅上行。本周德债收益率变动：2年期（+4bp，2.03%）、5年期（+4bp，2.29%）、7年期（+2bp，2.48%）、10年期（+2bp，2.69%）、15年期（+1bp，3.08%）、30年期（0bp，3.32%）。我们认为德国政府的财政刺激与债券供给预期抬高了债券发行量，令德债未来供给压力加大，推动收益率上行；同时，短期市场情绪与央行政策预期等，也带来额外波动性。 由于财政刺激预期与央行政策分歧交织，日债收益率整体小幅上行。本周日债收益率变动：1年期（+1.7bp，0.79%）、2年期（+1.8bp，0.98%）、3年期（+1.7bp，1.08%）、5年期（+0.8bp，1.33%）、7年期（+1.3bp，1.52%）、10年期（+1.5bp，1.81%）、15年期（+1.8bp，2.39%）、20年期（+1.7bp，2.81%）。市场普遍认为，政府可能推出大规模刺激计划，未来国债供给将持续增加，加重财政压力，从而使中长期债收益率承压上行；而央行中有“鸽”派声音释放后，抑制了收益率进一步上行，市场对央行政策松紧的敏感度仍高。 1.2宏观经济指标点评 景气指数：9月美国生产者物价指数(PPI)月度环比为0.3%，高于8月前值-0.1%，符合预测值，该数据显示通胀在9月重新升温，能源和食品价格上涨成为主要推动力。PPI表明，企业担心成本上升会导致顾客流失，因此限制了价格上涨幅度，以弥补进口关税的增加。该报告原定于10月16日发布，因政府停摆而延迟。11月美国核心零售销售月度环比为0.3%，低于前值0.6%，符合预测值。显示剔除汽车后的消费者支出仍在增长，但增速已明显放缓。这表明美国消费者虽依然在消费，但动力正在减弱，对通胀与经济增长构成潜在拖累。9月美国零售销售月度环比为0.2%，低于前值的0.6%与预测值0.4%。该数据虽连续四个月保持正增长，但增速较前月明显放