脱水研报-20260604

煤电一体化或迎来业绩估值双升，煤、电不同涨跌情况下，谁的弹性更大？需求放量+技术升级，光模块设备或迎量升价增拐点——0604脱水研报 普源精电688337.SS66.38 淮河能源600575.SS4.19 2026/06/04 19:55 今日研报内容： 1、煤电一体化或迎来业绩估值双升，煤、电不同涨跌情况下，谁的弹性更大？2、需求放量+技术升级，光模块设备或迎量升价增拐点3、调用量增长千倍，Token运营正成为AI时代的“水电煤”4、从被卡脖子到订单破100台，燃气轮机出海加速 【本文来自持牌证券机构，不代表平台观点，请独立判断和决策】 摘要： 正文： 1、煤电一体化或迎来业绩估值双升，煤、电不同涨跌情况下，谁的弹性更大？ 国盛证券研报指出，燃料成本易涨难跌，电价拐点已至，煤电一体化企业无惧煤价波动。煤电一体化企业锁定低燃料成本与运输成本，在煤价上涨阶段能够保持更低度电成本。煤电一体化公司有望迎来估值&业绩双击。相关公司淮河能源、华能蒙电、新集能源等。 1）煤电一体化企业稳定性强 煤价方面，5月9日环渤海动力煤（Q5500）市场价已升至832元/吨，同比上涨189元/吨；同时秦皇岛港动力煤库存持续处于偏低状态，迎峰度夏临近、高温天气启动、库存整体偏低背景下，煤价仍具备“易涨难跌”特征。 电价方面，广东、江苏两个核心用电区域4-5月现货电价显著上涨，电价对成本和供需变化的传导明显滞后，叠加厄尔尼诺可能导致2026年夏季西部来水偏弱，以及中长期风速、日照条件变化对绿电供给形成约束，电力供需结构改善并非短期扰动，可能为持续性的价格中枢上移过程。 这样的背景下需要重视煤电一体化企业的投资价值。 煤电一体化企业，一方面锁定低燃料成本与运输成本，在煤价上涨阶段能够保持更低度电成本；另一方面由于燃料供应更稳定，保供能力强，避免触发容量电费扣减，从而稳定将容量收益转化为现金流。煤电一体化公司、煤电公司和动力煤公司近五年ROE标准差分别为4.4%、6.9%、9.9%，煤电一体化稳定性最强。 煤电一体化企业由于燃料成本可控、现金流更稳、在煤价高位时无需被动加杠杆保供，资产负债率和资本开支压力优于传统火电公司。2025年，华能蒙电、陕西能源、淮河能源资产负债率分别为53%、55%、49%，明显低于火电公司均值。 同时，分红数据也比较优秀。如华能蒙电承诺2025-2027年现金分红比例不低于70%，陕西能源力争保持50%以上，淮河能源承诺2025-2027年现金分红比例不低于75%，煤电一体化企业红利价值凸显。 2）煤、电不同涨跌情况下，谁的弹性更大？ 煤电一体化典型的公司包括陕西能源、华能蒙电、淮河能源、新集能源、国电电力等。 国盛证券分析指出，陕西能源高自用煤比例保证了公司显著低于可比公司的燃料成本。2025年煤电燃料成本仅62.05亿元，对应度电燃料成本仅0.122元/千瓦时。 华能蒙电具备（“煤电一体化+特高压外送+新能源注入”的复合平台属性。 淮河能源的弹性来源于资产注入后的平台放大效应。公司2025年完成重大资产重组后，控股电力装机从324万千瓦跃升至1200万千瓦以上，2025年末在运控股煤电装机已达838万千瓦；同时丁集、顾北两座煤矿合计千万吨级配套煤炭产能纳入协同体系。2026年经营计划进一步指向总收入401亿元、利润总额20亿元、税后净利润17亿元、控股电厂发电量430.45亿度，盈利中枢抬升路径清晰。 新集能源自有煤覆盖电厂需求，新增装机释放盈利空间。截至2025年末，公司拥有5对生产矿井，合计核定产能2350万吨/年；已投运及在建项目合计控股装机796万千瓦，其中上饶电厂、滁州电厂4台机组已在2026年一季度转入商业运营，六安电厂1号机组亦已于2026年4月投运。 通过数据测算，国盛证券分析出，煤价上涨电价下行预期下，可关注陕西能源和新集能源高抵御风险能力；电价回升预期下，可关注淮河能源和华能蒙电，反弹空间更大。 具体来看，假设今年煤价上涨60元/吨左右，对比不同电价波动下公司净利润变化，陕西能源和新集能源由于自有煤供给比例高，抵御电价波动能力相对更强，陕西能源电价降1分仍能保持净利润正增，新集能源即使电价降4分仍能保持净利润正增。在煤价上涨60元/吨的前提下，假设陕西能源、华能蒙电电价下降1分、淮河能源和新集能源电价下降2分，对应净利润同比变化分别为+1%、-20%、-38%、+17%，按当前PE（（ttm)计算对应PEG分别为12.5、-1.2、-0.4、0.7，新集能源价值弹性最大。 淮河能源和华能蒙电在电价回升预期下反弹空间更大。假设2027年电价回升2分，对比不同煤价波动下公司净利润变化，华能蒙电和淮河能源不论煤价显著下跌或上涨，都能确定净利润较高增长，也均具有较当前PE较高的弹性空间，其中华能蒙电相对空间更优；与之相比，陕西能源和新集能源均在煤价上涨区间能实现较好增长。 2、光模块设备或迎量升价增拐点，需求放量+技术升级，这几个环节成最大赢家 华泰证券研报指出，光模块产业正经历“需求爆发+技术跃迁”的双击。AI算力驱动800G/1.6T模块放量，带动测试、耦合、贴片等核心设备需求激增。技术升级（向CPO/硅光演进）推动设备精度和价值量提升，国产替代（测试设备国产化率仅16%）空间巨大。行业正从“周期性扩产”进入“技术驱动+国产化”的成长新阶段。 1）光模块需求持续高景气，技术进步有望推动设备市场增长加速 AI算力需求持续增长驱动高速光模块加速放量，同时1.6T/3.2T高速率升级及CPO等技术迭代推动光模块封装复杂度与性能要求持续提升，带动上游设备行业进入“量增+价升”共振阶段。 在中性预期下，华泰证券预计2026/27/28年800G/1.6T光模块扩产推动市场容量达332/525/640亿元。光模块设备市场迎增长加速拐点，我们看好产业链相关企业发展。 2）下游产能扩张推动“量增”，高速率/CPO技术落地推动“价升” 一方面，随下游AI算力光互连需求快速发展，光模块厂商亟需自动化设备快速提升产能，由此带动设备资本开支快速增长。以中际旭创与新易盛为例，26Q1资本开支分别达到19.29/6.31亿元，两者合计同比/环比增长333%/ 64%，光模块设备市场随之快速扩张。 另一方面，光模块向1.6T/3.2T高速率、硅光及CPO升级，持续推动贴片、耦合、测试等核心设备向更高精度方向迭代，高端设备价值量有望持续提升且国产替代空间较大，如2024年光通信测试仪器国产化率仅约16%。光模块制造流程主要包括贴片、键合、耦合、组装、测试检测等，价值量分别约20%/1%/40%/12%/27%。 3）关注高价值量的测试及耦合环节，技术壁垒不断提升 ①测试：设备资本开支必备环节，无法用人工替代。其中采样示波器、时钟恢复单元、误码分析仪带宽/速率要求在1.6T场景下已达65GHz/120GBaud/120GBaud量级，技术壁垒较高。24年通信测试仪器国产化率仅16%，国产替代空间较大。 ②耦合：光模块独有高壁垒设备，1.6T场景精度要求从此前的0.1μm量级提升至0.05μm量级，为设备中价值量最高的环节，国内品牌尚有技术提升空间。其他环节包括1）贴片：精度要求从400G时代的5μm级升级到3μm级，24年高精度固晶/共晶设备国产化率仅20%/50%，国产替代需求较大。 ③键合：CPO引入有望推动设备升级为倒装/混合键合，有望显著提升价值量及技术壁垒。 4）与市场观点不同之处 市场普遍认为光模块设备需求主要受上游AI资本开支及光模块厂商扩产驱动，若相关投资不及预期将压制行业景气。但华泰证券认为技术迭代带来的设备升级需求同样为行业加速增长的核心。 随着光模块向1.6T/3.2T及CPO升级，行业对设备精度、速度、稳定性和自动化要求持续提升，推动高端设备价值量上行，实现双击效应。同时，更复杂工艺会降低单机生产节拍，在相同产能目标下需配置更多设备，进一步放大行业需求弹性。 5）产业链迭代逐步加速，关注国内企业布局与技术升级 在悲观/中性/乐观假设下，分别预计28年800G/1.6T光模块扩产将带来450/640/936亿元的市场容量；而长期看3.2T光模块的引入还将在2031年前提供871亿元设备市场容量。光模块产业链或正处于新一轮技术迭代加速拐点，关注国内设备厂商在客户导入与高端技术升级中的突破机会。 标的：奥特维（AOI设备已获多个客户订单），产业链相关企业还包括：联讯仪器（测试）、普源精电（测试）、鼎阳科技（测试）、日联科技（测试）、华兴源创（测试）、华盛昌（测试）、凯格精机（自动化组装+贴片机）、科瑞技术（耦合+贴片+AOI）、智立方（贴片+排/拆巴机+AOI）、快克智能（AOI+贴片）、天准科技（AOI）等。 3、调用量增长千倍，Token运营正成为AI时代的“水电煤”，中间环节的价值迎来重估 长江证券指出，Token正逐步成为AI时代的“水电煤”，Token运营平台作为连接上游模型厂商和下游应用的关键中间层，有望拥抱广阔市场空间。核心公司：易点天下、荣信文化。 1）Token调用量千倍暴增，算力网升级为国家战略基础设施 国内AI应用爆发式增长驱动Token调用量快速攀升。2026年3月，国内日均Token调用量超140万亿，相较2024年初的1000亿增长超1000倍，相较2025年底的100万亿增长超40%。海外同样火爆，Anthropic的ARR已超470亿美元。 更关键的是政策层面定调。2026年5月，国家发展改革委明确将算力网与水网、新型电网、通信网、物流网等共同纳入“六张网”重点规划体系，今年相关领域投资规模将超7万亿元。算力从市场化需求升级为国家战略基础设施，Token消耗的天花板被系统性打通。 2）Token运营平台崛起，“水电煤”中间层商机浮现 Token运营平台的商业模式清晰：向上游模型厂商批量采购Token获得价格优势，向下游企业和开发者提供模型匹配聚合、成本管理、场景解决方案等多元服务。 这与云计算时代的云服务商逻辑高度相似——AWS批量采购服务器资源，向下游提供标准化云计算服务。Token运营平台正在复刻这一路径，成为AI时代的算力“总代理”和模型“调度中心”。 3）核心公司 ①易点天下 5月31日，易点天下推出AI模型与算力智能调度平台TokenLX，客户可通过该平台调用全球超190个主流大模型。其核心壁垂不在于接入模型数量，而在于依托原有广告营销业务中积累的大量行业Know-How，平台能智能匹配业务场景、客户需求与模型能力。 ②荣信文化 近日荣信文化控股子公司荣信智趣与火山引擎签署《框架合作协议》，宣布共同探索“内容+AI”的Token运营全新商业模式，优化内容创作、分发、运营全链路体系。双方将依托荣信在儿童图书、少儿IP及优质版权资源方面的内容优势，联合研发、落地儿童图书专属内容智能体，共建童书知识库与Token运营体系，有望将优质内容转化为可交互、高价值的Token消耗场景。 4、从被卡脖子到订单破100台，燃气轮机出海加速，“价”的逻辑一旦开始演绎，业绩弹性将会非常显著 东方证券指出，广瀚燃机订单突破100台标志着国产燃机正式跻身全球供应体系，出海有望成为两机产业链需求端重要的新增拉动力量。 6月3日，中国船舶703所公众号发布，哈尔滨广瀚燃气轮机有限公司国产型号燃气轮机订单目前已突破100台。广瀚燃机的CGT30和CGT40燃机单机效率接近40%，已达到同功率先进水平，H25系列燃气轮机综合能源利用率超过90%。 近年来国产燃机陆续实现多领域的海外销售突破。 2025年11月，哈萨克斯坦50兆瓦联合循环发电项目开工，东方电气自主研制的3台50兆瓦重型燃机正式落地海外，是我国自主研发的F级燃机首次迈出国门。 2026年3月，瀚辰精英向中国航发燃机采购5台“太行7”燃气轮机，应用于马来西亚国家石油公司的FPSO浮式生产储卸油装置，这是国产燃气轮机