新券定价——国泰海通砂之船商业REIT：西北最大奥莱之一+领先专业运营商

衍生品研究 新券定价——国泰海通砂之船商业REIT 西北最大奥莱之一+领先专业运营商 2026年6月4日 衍生品研究/事件点评 投资要点： 国泰海通砂之船商业REIT（508602.SH） 2026-05-25认购，底层资产西安奥特莱斯项目，原始权益人砂之船(西安)购物广场(民营企业)，存续期30年。发售10亿份，募集金额55.31亿元，首批获批的商业不动产REITs之一。 本项目是西北地区最大的奥特莱斯之一，位于西安市浐灞国际港商圈，交通便利，具备“地铁上盖+公路干线+交通枢纽”。2017年9月开业，总建筑面积14.13万平方米，可供出租面积7.84万平方米。运营模式以联营模式为主，租赁为辅，租户结构分散。2025年加权平均出租率98.03%。 发行情况及发行估值 网下有效认购倍数103倍，公众认购倍数330倍，发行价5.531元/份，询价区间4.525-5.531元，上限发行。 相关报告 广西首单，分红豁免机制或提升市场认可度-新券定价——易方达广西北投高速REIT 2026.5.7 2024、25年营业收入3.76、4.16亿元，EBITDA 2.26、2.36亿元。2026、27年可供分配金额预测分别2.75和2.92亿元，发行价对应年化派息率分别4.96%和5.27%，对应20.15x 2026E P/FFO。 政府配租，北京第二只租赁住房REITs-新券定价——中航北京昌保租赁住房REIT 2026.4.13 评估机构深圳戴德梁行，评估价值50.28亿元，初始折现率7.25%。折现率与已上市消费类REITs平均水平相当，发行价对应P/NAV 1.10x。 国家级高速公路杭州都市圈环线关键越江节点-新券定价——东方红隧道REIT2026.4.13 新券二级市场估值推导 已上市同类REITs共12只，可比产品过去三个月平均P/NAV 1.33倍，平均P/FFO 25.46倍，平均派息率TTM 4.35%。 华夏首创奥莱REIT、中金唯品会奥莱REIT最可比。两只过去三个月平均P/NAV、P/FFO和派息率TTM分别1.39倍、24.90倍和5.04%。 山证衍生品团队 商业不动产REITs试点全面启动，首批4只集中发行，我们认为砂之船是我国领先的奥莱运营商，在16座核心城市运营18个奥莱项目，运营能力强，本项目资产质量佳。参考可比产品，给予目标价 5.79-7.01 元，较发行价高 5-27%。 分析师： 崔晓雁执业登记编码：S0760522070001邮箱：cuixiaoyan@sxzq.com 风险提示：租约集中到期，运营效率不佳，竞争加剧，市场估值中枢下移等 分析师承诺： 本人已在中国证券业协会登记为证券分析师，本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本人对证券研究报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规，研究方法专业审慎，分析结论具有合理依据。本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接受到任何形式的补偿。本人承诺不利用自己的身份、地位或执业过程中所掌握的信息为自己或他人谋取私利。 免责声明： 山西证券股份有限公司(以下简称“公司”)具备证券投资咨询业务资格。本报告是基于公司认为可靠的已公开信息，但公司不保证该等信息的准确性和完整性。入市有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，公司不对任何人因使用本报告中的任何内容引致的损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映发布当日的判断。在不同时期，公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。公司或其关联机构在法律许可的情况下可能持有或交易本报告中提到的上市公司发行的证券或投资标的，还可能为或争取为这些公司提供投资银行或财务顾问服务。客户应当考虑到公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。公司在知晓范围内履行披露义务。本报告版权归公司所有。公司对本报告保留一切权利。未经公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯公司版权的其他方式使用。否则，公司将保留随时追究其法律责任的权利。 依据《发布证券研究报告执业规范》规定特此声明，禁止公司员工将公司证券研究报告私自提供给未经公司授权的任何媒体或机构；禁止任何媒体或机构未经授权私自刊载或转发公司证券研究报告。刊载或转发公司证券研究报告的授权必须通过签署协议约定，且明确由被授权机构承担相关刊载或者转发责任。 依据《发布证券研究报告执业规范》规定特此提示公司证券研究业务客户不得将公司证券研究报告转发给他人，提示公司证券研究业务客户及公众投资者慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。 依据《证券期货经营机构及其工作人员廉洁从业规定》和《证券经营机构及其工作人员廉洁从业实施细则》规定特此告知公司证券研究业务客户遵守廉洁从业规定。 山西证券研究所： 上海深圳上海市浦东新区滨江大道5159号陆家嘴滨江中心N5座3楼广东省深圳市南山区科苑南路2700号华润金融大厦23楼太原北京太原市府西街69号国贸中心A座28层电话：0351-8686981http://www.i618.com.cn北京市丰台区金泽西路2号院1号楼丽泽平安金融中心A座25层