新券定价——国泰海通砂之船商业REIT：西北最大奥莱之一+领先专业运营商

核心观点与关键数据

• 国泰海通砂之船商业REIT 是西北地区最大的奥特莱斯之一，位于西安市浐灞国际港商圈，具备“地铁上盖+公路干线+交通枢纽”的交通便利性。项目总建筑面积14.13万平方米，可供出租面积7.84万平方米，2025年加权平均出租率98.03%。
• 运营模式以联营模式为主，租赁为辅，租户结构分散。原始权益人为砂之船(西安)购物广场，存续期30年，发售10亿份，募集金额55.31亿元。
• 网下有效认购倍数103倍，公众认购倍数330倍，发行价5.531元/份，询价区间4.525-5.531元，上限发行。

发行情况及发行估值

• 2024、25年营业收入预测分别为3.76、4.16亿元，EBITDA预测分别为2.26、2.36亿元。
• 2026、27年可供分配金额预测分别为2.75和2.92亿元，发行价对应年化派息率分别为4.96%和5.27%，对应20.15x 2026E P/FFO。
• 评估机构为深圳戴德梁行，评估价值50.28亿元，初始折现率7.25%，与已上市消费类REITs平均水平相当，发行价对应P/NAV 1.10x。

新券二级市场估值推导

• 已上市同类REITs共12只，过去三个月平均P/NAV 1.33倍，平均P/FFO 25.46倍，平均派息率TTM 4.35%。
• 华夏首创奥莱REIT、中金唯品会奥莱REIT最可比，过去三个月平均P/NAV、P/FFO和派息率TTM分别1.39倍、24.90倍和5.04%。

研究结论

• 砂之船是我国领先的奥莱运营商，在16座核心城市运营18个奥莱项目，运营能力强，本项目资产质量佳。
• 参考可比产品，给予目标价5.79-7.01元，较发行价高5-27%。

风险提示

• 租约集中到期，运营效率不佳，竞争加剧，市场估值中枢下移等。