国泰海通砂之船商业REIT（508602）价值分析：超级奥莱龙头，引领消费新潮

——国泰海通砂之船商业REIT（508602）价值分析 房地产《第29周成交回落，消费属性增强助力市场稳健》2026.07.19房地产《名义租金收益率稳定回升，关注财产性收入提法》2026.07.18房地产《强调住房消费和财产性收入，龙头优势更明显》2026.07.16房地产《第28周成交回落，库存端持续改善助力市场稳健》2026.07.12房地产《第27周成交回升，淡季不淡预示温和复苏持续》2026.07.05 本报告导读： 我们认为国泰海通砂之船商业REIT的核心价值来自“优质单体资产+成熟奥莱运营体系+较强现金流验证+首批商业不动产REIT制度红利”的四重叠加。 投资要点： 关注奥特莱斯行业的战略性机遇。我们认为奥特莱斯是当下商业不动产/消费基础设施REITs板块内值得重点关注的方向之一，原因在于：1）政策暖风频吹，推动消费行业场景升级；2）行业集中度较高，头部企业竞争优势显著；3）商业模式带来利润空间，收入天花板高；4）抗周期能力强，符合当下消费环境特征。 砂之船商管集团深耕奥莱赛道十八年，扩募储备充足。砂之船商管集团是国际性大型连锁奥莱运营商，深耕奥莱赛道十八年，企业所运营项目经过多年市场检验。截至2025年末，公司管理资产的总建筑面积241.61万平方米，包括18个在营项目和2个在建项目。其中，公司运营管理的砂之船（重庆两江）奥莱项目、砂之船（重庆璧山）奥莱项目、砂之船（合肥）奥莱项目、砂之船（昆明）奥莱项目已在新交所发行Sasseur REIT，目前已稳定运营超过7年。整体看，砂之船商管集团经营稳健，具备持续经营能力。 西北超级奥莱龙头，进攻型优质商业REIT。底层资产的特点包括：1）交通便捷，砂之船是西安市唯一与地铁无缝接驳的奥特莱斯项目，且在区域市场竞争中具有明显领先优势；2）经营业绩扎实，近年来销售额、收入和坪效同步增长，运营水平保持稳定；3）租约结构整体均衡，超奥仓调改落地后有望对项目产生进一步正向贡献。综上，国泰海通砂之船商业REIT是当前国内商业不动产REITs中“资产质量较优、经营数据扎实、平台赋能明确”的奥莱代表性产品。其底层资产西安砂之船奥特莱斯已经证明具备较强现金流创造能力和稳定运营能力。 相对估值处于中段区间，分派率较高。基金2026年度和2027年度的预测可供分配金额分别为27454.11万元和29175.29万元，现金分派率（年化）分别为5.46%和5.80%。截止2026年07月22日，已上市商业不动产REIT/消费基础设施REIT的P/NAV在0.88-1.66倍区间，平均P/NAV约1.25倍；P/FFO在17.54-26.76倍之间，平均P/FFO约22.84倍。国泰海通砂之船商业REIT的P/NAV、P/FFO分别为1.17倍、23.62倍，处于中段区间。风险提示。1）基础设施项目运营风险、流动性风险、终止上市风险、 税收等政策调整风险；2）不同类REITs数据口径偏差导致存在一定不可比性。 目录 1.国泰海通砂之船商业REIT基金产品介绍..............................................3 1.1.原始权益人.....................................................................................31.2.基金运营管理安排..........................................................................41.3.基金发行情况.................................................................................62.关注奥特莱斯行业的战略性机遇...........................................................72.1.扩内需推动行业转型升级，REITs释放更多红利..............................72.2.行业集中度较高，头部运营商强者恒强...........................................82.3.联营模式收入天花板较高，利润空间更厚.......................................92.4.抗周期特性明显，关注消费重构下的结构性机会...........................103.西北超级奥莱龙头，进攻型优质商业REIT.........................................113.1.交通便捷，区域竞争优势领先.......................................................113.2.经营业绩扎实，运营保持稳定.......................................................143.3.租约结构均衡，关注超奥仓调改落地............................................163.4.扩募资产储备充足........................................................................174.估值分析............................................................................................184.1.资产估值结果及现金流预测情况...................................................184.2.相对估值情况...............................................................................215.风险提示............................................................................................22 1.国泰海通砂之船商业REIT基金产品介绍 2026年6月18日，国泰海通砂之船封闭式商业不动产证券投资基金（以下简称“国泰海通砂之船商业REIT”）于上交所正式挂牌上市，是首批上市的商业不动产REITs项目之一。 基金底层资产为砂之船（西安）奥特莱斯项目，是西北地区规模最大的综合性奥特莱斯，也是砂之船商管集团将艺术商业DNA融入传统奥莱模式，在全国首家落地“A×(1+N)×AI×S”概念的超级奥莱。项目自2017年9月开业以来，截至2025年末已运营超过8年。2025年全年销售额达27.91亿元，连续多年稳居西北奥莱榜首，并成为西北唯一进入全国TOP10的奥莱。 1.1.原始权益人 底层资产项目的原始权益人为砂之船（西安）购物广场有限公司（以下简称“西安购物广场公司”），是国内奥特莱斯行业专业运营商砂之船商 管集团在西北地区核心城市西安设立的奥特莱斯项目的持有平台。公司是经 营线下奥莱业务的专业主体，深耕西安市、陕西省乃至西北区域奥莱行业多年，行业地位领先。 砂之船商管集团是国际性大型连锁奥莱运营商，深耕奥莱赛道十八年，企业所运营项目经过多年市场检验。2016年，公司首创“艺术商业超级奥莱”商业理念，凭借独有的A×(1+N)×AI×S商业模式开创奥特莱斯新征程，成为领先亚洲、推动世界奥莱行业创新发展的超级奥莱品牌。其中，A代表着建筑设计、商业空间里的艺术DNA，1代表着传统奥莱零售，N代表着新型线下社交生态圈布局（包括超级X馆、超级儿童馆、超级运动馆、超级农庄，围绕着健康、娱乐、文化等符合中产消费趋势、社交需求、家庭体验的内容建设），AI代表着大数据精准营销通过人工智能强驱动管理和业务高效发展，S代表着可持续发展。 区别于传统奥特莱斯项目，砂之船商管集团以奥莱为基石打造多维共 振商业生态圈，并以艺术家独有的情怀，将特有的艺术激情、敏锐度、创造力与专注精神等艺术基因注入到商业战略、商业模式、商业空间、运营团队、管理体系之中，通过艺术与商业的全维度融合及持续创新，塑造出具有强烈的艺术感染力与强大核心竞争力的商业品牌。 2018年，砂之船房地产投资信托在新交所主板上市，成为亚洲首个奥特莱斯REITs。该产品至今已平稳运行八年，股息率8.9%、杠杆率25.1%、出租率98.8%，向全球证明中国奥莱资产的跨周期稳定性。 截至2025年末，砂之船集团已在重庆、杭州、南京、合肥、昆明、长春、西安、贵阳、长沙等18个城市布局20家超级奥莱，在营项目18家，总面积超241.61万平方米（含在建），扩募资产储备充足。 1.2.基金运营管理安排 基金的管理人和专项计划管理人为上海国泰海通证券资产管理有限公司（以下简称“国泰海通资管”），财务顾问为国泰海通证券股份有限公司（以下简称“国泰海通证券”），托管人为招商银行股份有限公司。 深耕REITs优质资产，笃行长期价值创造。截至2025年末，国泰海通资管客户资产管理规模超7506亿元，在固收、量化投资、组合投资和不动产投资等多个核心业务领域形成特色。其中，不动产投资团队自中国REITs研究伊始即参与证监会与发改委试点调研，已成功打造多个全国首批及 首单标杆项目。截至目前，公司已发行并管理国泰海通临港创新产业园REIT、国泰海通东久新经济REIT、国泰海通城投宽庭保租房REIT、国泰海通济南能源供热REIT、国泰海通砂之船商业REIT五只产品，覆盖产业园区、租赁住房、市政供热、商业不动产等领域。截至2026年6月9日，国泰海通证券与国泰海通资管合计持有9583.10万份的基金份额，合计占上市总份额的9.58%。 运管体系成熟，模式历经验证。基金的运管机构为砂之船商业管理集团有限公司。作为砂之船体系内全部奥特莱斯资产的管理总部和运营总部，砂之船商管集团统筹负责体系内20个轻重资产项目的运营管理。截至2025年末，公司管理资产的总建筑面积241.61万平方米，包括18个在营项目和2个在建项目。其中，公司运营管理的砂之船（重庆两江）奥莱项目、砂之船（重庆璧山）奥莱项目、砂之船（合肥）奥莱项目、砂之船（昆明）奥莱项目已在新交所发行SasseurREIT，目前已稳定运营超过7年。整体看，砂之船商管集团经营稳健，具备持续经营能力。 成本包干，奖惩对等。基金的运管费用主要分为基础管理费和浮动管理费两部分。即运营管理机构的基础管理费用覆盖除项目公司银行手续费、公区能源成本、保险费、税费、资本性支出之外的其他所有项目公司运营费用，超出评估范围的资本性支出由运营管理机构承担。“大包干”模式下成本确定性强、彰显运营管理机构信心。同时设置“20%-50%”奖惩对等的、阶梯式的浮动管理费率。高比例浮动费率有效激励及约束运营管理机构，有助于提升项目运营质效。 1.3.基金发行情况 本基金总发售份额10亿份，发行价格最终确定为5.531元/份，位于询价区间4.525元/份—5.531元/份上限，对应募集资金总额约55.31亿元。 询价阶段，共有99家网下投资者管理的437个配售对象参与报价，有效认购倍数达到103.82倍；公众发售认购倍数则达到330.20倍，公众认购资金超1300亿元。双千亿认购规模与高认购倍数，充分体现市场对优质商业不动产公募REITs产品的强劲配置需求。 发售结构上，战略配售7.5亿份，占75%；网下发售1.75亿份；公众发售0.75亿份，原始权益人和战配资金锁定比例较高。上市首日，国泰海通砂之船REIT盘中涨幅一度超过21%，收盘价6.144元，较发行价上涨11.08%，成交额5.88亿元，在首批四只商业不动产REITs中领涨。产品发行走热体现出：1）首批商业不动产RE