国泰海通砂之船商业不动产REIT价值分析：运营成熟奥莱资产，消费动能充沛

运营成熟奥莱资产，消费动能充沛 glmszqdatemark2026年05月18日 国泰海通砂之船封闭式商业不动产证券投资基金（国泰海通砂之船奥莱REIT）首发打新性价比较高。底层资产为砂之船（西安）奥特莱斯项目，项目区位优势突出，地处西北核心城市西安，区域消费需求旺盛、线下客流与销售额持续攀升，消费复苏支撑项目经营韧性。项目以租金、抽成收入为核心现金流来源，业务结构高度稳定，出租率与续租率维持高位、联营扣率稳步增长，收入预测审慎稳健，投资回报确定性较强。短期内项目虽面临区域奥特莱斯及购物中心竞争加剧、客群分流的压力，但依托项目成熟运营、业态分布均衡、砂之船专业运营管理加持，同类竞争风险整体可控。消费基础设施类REIT整体市场估值稳健，当前受利率市场波动影响小幅回调，仍处于高位震荡区间，板块配置价值突出。本项目作为首批商业REIT，叠加西安核心区位、稳健经营基本面与消费基础设施类REIT的市场热度，打新收益率有望维持理想水平。 分析师徐亮执业证书：S0590525110037邮箱：xliang@glms.com.cn研究助理黄涵静 执业证书：S0590125110075邮箱：huanghanjing@glms.com.cn 项目区位优势明显。地理位置上，砂之船（西安）奥特莱斯坐落于浐灞国际港，周边五公里常驻人口达70万人，人口基数领先同类竞品。浐灞国际港是西安重点发展、人口主要迁入的核心区域，常住人口还有较大增长空间，增长潜力优于竞品区域。2024年浐灞国际港社会消费品零售总额为880.36亿元，区域消费实力相比竞品更具优势。交通层面，该项目是西安唯一与地铁无缝接驳的奥特莱斯，出行通达性更强。2025年1月至11月中旬，约22%客流经由地铁进入项目，依托交通优势形成的引流效果远超其他竞品。 相关研究 1．区域宏观经济观察及信用债分析系列专题之三：地方落实“正确政绩观”及执行新考核机制-2026/05/162．固收专题研究：如何刻画固收+基金的股票投资风格画像-2026/05/153．固收量化周报20260511：基金或在"卖利率买信用"-2026/05/124．信用债周策略20260511：固收+基金持续扩容对信用债投资有何影响？-2026/05/115．海外利率周报20260511：若TGA资金重回Repo市场-2026/05/11 同类项目竞争风险整体可控。砂之船（西安）奥特莱斯地处西安东北近郊，相较于王府井奥莱·临潼小镇、首创西安高新奥特莱斯、王府井奥莱·西咸小镇、静安国际·万国奥莱等远郊奥莱竞品，项目距钟楼市区更近，可吸纳浐灞国际港以外的区域客流。2025年项目西安客流中84.85%来自六大主城区，辐射范围较广。而主城区内静安荟、高新新天地两家奥莱均为小型社区型业态，仅辐射周边居民，与本项目竞争压力较小。 原始权益人实力为项目运营提供坚实保障。西安购物广场公司为国内奥特莱斯行业专业运营商砂之船商管集团在西北地区核心城市西安设立的奥特莱斯项目的持有平台，经营线下奥莱业务的专业主体，深耕西安市、陕西省乃至西北区域奥莱行业多年，行业地位领先。 分派高于可比项目。根据项目招募说明书披露，项目估值规模达50.28亿元，评估增值率为459%；同时，项目预测净现金流年复合增长率为2.75%，2026-2027年净现金流分派率分别为5.46%、5.80%。消费基础设施类REIT自2024年下半年起随消费复苏预期与利率环境变化走出独立上涨行情，近期随利率市场波动出现小幅回调，目前水平仍处于2025年二季度以来的高位震荡区间。鉴于中长期看国内消费市场复苏态势明确，体验式消费升级、线下客流持续修复为消费基础设施项目提供了稳定的客流与收入支撑。 综合判断，国泰海通砂之船奥莱REIT具备运营成熟、中长期收益较稳定、主体实力强、估值分派具备竞争力等特点。且作为首批商业REIT，叠加西安核心区位、稳健经营基本面与消费基础设施类REIT的市场热度，项目打新有望吸引投资者，上市表现或受益于资产基本面支撑与市场情绪边际改善的双重推动。 风险提示：1）与奥特莱斯行业运营模式相关的风险；2）奥特莱斯行业竞争加剧、区域内购物中心分流及不动产项目竞品入市的风险。 目录 1项目基本情况...........................................................................................................................................................32商业零售行业格局分析.............................................................................................................................................63项目稳定性..............................................................................................................................................................83.1项目区位优势......................................................................................................................................................................................83.2销售额及收入结构稳定可持续.........................................................................................................................................................93.3不动产项目出租率保持高位水平....................................................................................................................................................93.4经营指标稳健....................................................................................................................................................................................104原始权益人...........................................................................................................................................................125估值与分派率........................................................................................................................................................145.1消费基础设施类REITs历史复盘...................................................................................................................................................145.2估值分析............................................................................................................................................................................................146风险提示..............................................................................................................................................................17插图目录..................................................................................................................................................................18表格目录..................................................................................................................................................................18 1项目基本情况 国泰海通砂之船奥莱REIT预计于5月20日询价，发行份额为10亿份，区间为4.525元/份-5.531元/份。 本项目底层资产为砂之船(西安)奥特莱斯项目，包含砂之船(西安)奥特莱斯艺术商业广场一期A区、砂之船(西安)奥特莱斯艺术商业广场一期B区。现金流以不动产项目租金、收费为主，属封闭式商业不动产中的商业零售类项目。 资料来源：招募说明书，国联民生证券研究所 资料来源：招募说明书，国联民生证券研究所 砂之船（西安）奥特莱斯2017年9月正式开业，是砂之船商管集团全国首家落地“A*(1+N)*AI*S”概念的超级奥莱，以艺术商业革新传统奥莱模式，构建起多 维共振商业生态圈。作为西北地区大型综合性奥莱代表，该项目2025年销售额约28亿元，是西安及西北周边地区、外来游客体验优质低价消费的重要载体。砂之船（西安）奥特莱斯项目收入主要来自市场化商户，现金流来源合理分散，其运营模式分为联营模式及租赁模式，其中租赁模式的收费方式又分为固定租金和抽成租金模式，2023至2025年联营对应租户面积占各期末时点已出租面积比例为53.66%、57.70%和62.96%；固租面积占比较小，比例分别为5.63%、2.90%和1.31%。 资料来源：招募说明书，国联民生证券研究所 砂之船(西安)奥特莱斯项目近三年营业收入稳步上升，收益情况良好。2023、2024及2025年砂之船(西安)奥特莱斯项目营业收入分别为34,985.99万元、37,565.04万元和41,386.46万元，2024年、2025年营业收入同比增长率分别为7.37%、10.17%。毛利率分别为77.16%、78.83%和80.52%，近三年毛利率呈现出稳中有增的趋势。 资料来源：招募说明书，国联民生证券研究所 资料来源：招募说明书，国联民生证券研究所 销售额方面，2023-2025年度，不动产项目全场销售额分别为24.29亿元、25.58亿元和27.91亿元。2024年度、2