华夏中核清洁能源REIT价值分析：成熟水电资产，分派稳健具备性价比

成熟水电资产，分派稳健具备性价比 glmszqdatemark2025年12月30日 华夏中核清洁能源封闭式基础设施证券投资基金（华夏中核清洁能源REIT）首发项目整体具备一定的打新性价比。项目底层资产为新疆和田喀拉喀什河波波娜水电站，属于成熟运营的清洁能源基础设施，运营历史稳定，现金流持续性良好。从收益结构来看，项目短期收益具备较强确定性：受益于2025年优先发电计划政策，波波娜水电站所发电量将获全额保障收购，执行含税电价0.198元/千瓦时。中长期收益路径清晰：招募说明书预计，自2026年起，项目将逐步参与市场化交易，预测未来市场化交易电价可维持在0.25元/千瓦时（含税）左右，为长期收益测算提供了合理基准。 分析师徐亮执业证书：S0590525110037邮箱：xliang@glms.com.cn研究助理黄涵静 执业证书：S0590125110075邮箱：huanghanjing@glms.com.cn 区域电力供需环境为项目提供支撑。和田地区电力供需整体处于“紧平衡”状态，2024年区域最高用电负荷创历史新高。水电作为优质调峰电源，在电网调度中处于优先位置。尽管当地光伏装机快速增长可能带来结构性竞争，但通过“水光互补”调度模式，水电可在夜间负荷高峰时段发挥支撑作用，有望形成协同效应。此外，新疆持续推进"疆电外送"通道及南疆环网建设，电网送出能力有望持续提升，有助于缓解类似2024年因电网建设暂时滞后导致的阶段性弃水压力。 相关研究 1．海外利率周报20251229：GDP超预期下的美债“平安夜”-2025/12/292．债券策略周报20251228：1月债市投资策略-2025/12/283．转债周策略20251228：1月十大转债-2025/12/284．十年国债ETF投资价值分析：低利率环境下的长期稳定资产-2025/12/235．信用债周策略20251223：“扩大内需”或成为2026年地方政府核心任务-2025/12/23 竞争风险短期可控，长期将有望受益于上游水库协同效应。喀拉喀什河流域虽规划有"2库8级"梯级开发方案，但目前仅少数项目处于前期设计阶段，整体推进节奏缓慢，短期内不会对波波娜水电站形成实质性竞争。中长期看，若规划项目陆续建成，虽可能在市场化交易中形成一定竞争，但上游水库调节能力的提升也可能为下游电站带来发电量补偿效益（反馈意见的回复报告预计，可使波波娜水电站年均发电量增加5%）。项目主要竞争压力来自区域内持续增长的风光新能源装机，但水电的调节优势使其在新型电力系统建设中仍具不可替代价值。 原始权益人实力为项目运营提供坚实保障。新疆新华水电投资股份有限公司作为中核集团旗下水电专业平台，是新疆最大的水电运营商，控股装机容量占全区水电总装机约22.72%，具备丰富的水电开发运营经验。发行后，波波娜水电站原有管理团队将整体保留，确保运营的连续性与专业性。 估值与分派高于可比项目。项目资产组评估值为12.53亿元（基准日2025年6月30日）。基于审慎假设（预测年均发电量6.58亿千瓦时，低于近年历史平均水平），招募说明书测算显示，2025年7-12月及2026年度年化净现金流分派率分别为6.03%和5.64%，存续期内基金投资人IRR达6.10%。与目前唯一可比已上市首发水电REIT（嘉实中国电建清洁能源REIT）相比，本项目在评估价值、预测分派率及运营历史持续性方面均具备一定优势。能源基础设施类REITs自2025年7月以来受利率环境影响估值有所调整，当前整体水平已接近2025年3月低点，板块配置价值逐渐显现。作为兼具债性收益与权益属性的资产，REITs在当前市场环境下对追求稳定现金流及抗波动性的资金具备一定吸引力。 综合判断，华夏中核清洁能源REIT具备运营成熟、短期收益较确定、主体实力强、估值分派具备竞争力等特点。在当前REITs市场经历调整、配置价值逐步凸显的背景下，项目打新有望吸引关注稳健收益及能源基础设施板块的投资者，上市表现或受益于资产基本面支撑与市场情绪边际改善的双重推动。 风险提示：1）气候依赖风险；2）其他同类项目竞争风险。 目录 1项目基本情况...........................................................................................................................................................32水电行业格局分析....................................................................................................................................................53项目稳定性..............................................................................................................................................................73.1水文条件与运行基础.........................................................................................................................................................................73.2电力消纳与调度环境.........................................................................................................................................................................73.3上游水库及电网调度协同关系.........................................................................................................................................................73.4电价机制与弃水情况.........................................................................................................................................................................84原始权益人...........................................................................................................................................................105估值与分派率........................................................................................................................................................125.1能源基础设施类REITs历史复盘...................................................................................................................................................125.2估值分析............................................................................................................................................................................................126风险提示..............................................................................................................................................................15插图目录..................................................................................................................................................................16表格目录..................................................................................................................................................................16 1项目基本情况 华夏中核清洁能源封闭式基础设施证券投资基金于2025年12月9日首发计划获得中国证监会注册，本项目底层资产为新疆和田喀拉喀什河波波娜水电站项目，现金流的主要来源为售电收入，属于水力发电类清洁能源项目。 2024年，波波娜公司发电业务收入同比增长21.10%（增加2,345.95万元），主要系2023年受计划外设备检修及停机避沙影响发电量下滑，而2024年运行良好所致。2022年、2023年、2024年及2025年1-6月，波波娜公司毛利率分别为60.47%、50.81%、57.30%及39.56%，整体维持良好水平。2023年毛利率存在波动主要系计划外设备检修及停机避沙导致发电量下降，拖累当期盈利表现。2025年上半年营收和利润下降主要受发电量下降和电价结构单一化影响。上半年发电量为2.39亿kWh，发电量整体偏低，主要因电网调度受当地光伏影响及计划外停机（设备临时更换部件，影响发电量约2,100万kWh，占上半年总量8.79%）所致。若排除偶发停机因素，上半年发电量可达2.60亿kWh，与往年同期持平。电价方面，波波娜水电机组2025年度所发电量均纳入优先发电计划，不参与市场化交易，上网电量均按批复电价0.198元/千瓦时（含税）结算，单一的定价机制限制了营收弹性。 资料来源：招募说明书，国联民生证券研究所 资料来源：招募说明书，国联民生证券研究所 除2024年外，项目弃水率维持在相对低位。2011至2013年，波波娜水电站项目未产生弃水，主要系这一时期区域内电源结构单一且电力供求关系平衡稳定。2022-2024年，来水可发电量及发电量呈现波动，2024年分别达到7.85亿kWh、6.79亿kWh。 资料来源：招募说明书，国联民生证券研究所 2水电行业格局分析 水电作为清洁能源体系的重要组成部分，其灵活性资源角色的不断强化，对于推动区域绿色低碳发展具有重要意义。作为国家能源安全的重要“压舱石”，水电目前承担了全国约15%的电力供应。根据《全国水力资源复查成果》，我国水电经济可开发装机容