债海观潮，大势研判：利率能否走出震荡格局？

投资策略·固定收益 2026年第五期 证券分析师：董德志021-60933158dongdz@guosen.com.cnS0980513100001 证券分析师：陈笑楠021-60375421chenxiaonan@guosen.com.cnS0980524080001 证券分析师：赵婧0755-22940745zhaojing@guosen.com.cnS0980513080004 证券分析师：季家辉021-61761056jijiahui@guosen.com.cnS0980522010002 证券分析师：邵兴宇010-88005483shaoxingyu@guosen.com.cnS0980523070001 证券分析师：李智能0755-22940456lizn@guosen.com.cnS0980516060001 Ø行情回顾：5月全部债券品种收益率下行；利率债方面，长期限品种收益率下行幅度较大；信用债方面，全部信用债品种信用利差收窄；违约方面，5月违约金额下降； Ø海外基本面：美国经济景气分化；美国CPI通胀反弹；欧洲日本经济景气回落； Ø国内基本面：4月国内月度GDP同比增速约为4.2%，较3月回落0.7个百分点，在去年同期基数偏低的情况下仍出现明显走弱，指向内生动能有所放缓。从需求结构看，拖累主要来自内需特别是投资端，而外需表现强劲。高频跟踪来看，5月中国高频经济活动指数继续抬升，表现强于历史平均水平，指向国内经济增长动能表现偏强；价格方面，5月国内CPI和PPI同比或均小幅上行； Ø货币政策：5月央行公开市场净回笼； Ø热点追踪：传统利率定价逻辑面临挑战，导致利率定价从经济内生性为主转变为政策外生性为主；政策的前瞻指标不再是经济现状，而是经济目标、通胀等涉及民生类的指标； Ø大势研判：我们认为，6月利率向下突破收益率创新低概率较小。首先，2026年GDP目标定为【4.5%，5%】区间，4月国内经济下行压力加大，政策托底的必要性增加；其次，中东地缘冲突升级背景下原油暴涨，国内通胀风险上升；再次，10年期国债靠近震荡区间下沿，利率绝对水平偏低。 目录 l2026年5月债券行情回顾 l海内外基本面回顾与展望 ü海外基本面：美国经济景气分化，新增就业回落ü国内基本面：4月通胀回升，经济增长下滑ü国信高频跟踪与预测：5月国内经济增长高频指标平均表现强于季节性 l货币政策回顾与展望ü央行公开市场净回笼 l热点追踪ü转型背景下经济、政策与市场的新关系 l大势研判ü利率能否走出震荡格局？ l2026年5月债券行情回顾 l海内外基本面回顾与展望 ü海外基本面：美国经济景气分化，新增就业回落ü国内基本面：4月通胀回升，经济增长下滑ü国信高频跟踪与预测：5月国内经济增长高频指标平均表现强于季节性 ü央行公开市场净回笼 l热点追踪 ü转型背景下经济、政策与市场的新关系 ü利率能否走出震荡格局？ 5月债券行情回顾：债市普遍上涨 Ø低等级债券品种收益率下行更为显著，信用利差收窄 ü收益率方面，1年国债、10年国债、10年国开债、3年AAA、3年AA+、3年AA和3年AA-分别变动-0BP、-4BP、-7BP、-9BP、-9BP、-7BP和-8BP； ü信用利差方面，低等级品种信用利差收窄更为显著，1年和5年AA-信用利差分别变动-11BP、-9BP； 5月资金行情回顾：资金面延续宽松 Ø资金面延续宽松，5月货币市场利率下行 ü5月R001平均利率约为1.31%，较3月上行1BP；R007平均利率为1.37%，较4月下行3BP；ü5月货币市场资金面延续宽松态势； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 5月经济数据超预期回落带动债市上涨 5月信用债收益率下行 Ø5月全部品种信用债收益率下行 ü截至5月29日，各评级、各期限品种信用债收益率均有回落，多数信用债品种下行幅度超过7BP； Ø5月全部品种信用利差收窄 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 评级迁移：5月中债市场隐含评级上调规模上升 Ø具体到单只信用债的资本利得上，其所属的中债市场隐含评级下调也是重要风险点 ü5月中债市场隐含评级下调债券金额64亿，上调债券金额175亿；ü5月下调主体共4个，主要包括：怀柔国资，红建投资，红头控股和长电科技，其中红建投资为城投品种；ü5月上调主体共6个，主要包括：新蒲发展，津融投资，民生证券，九黎旅游，其中九黎旅游为城投品种； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 违约率和回收率：5月违约金额下降 Ø5月违约金额下降 ü5月违约金额（包括展期）79.3亿元，较上月94亿元水平下降； Ø5月宝龙地产、万科股份还本付息 ü2015年以来共兑付1568.1亿，兑付率为13.1%； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 目录 l2026年5月债券行情回顾 l海内外基本面回顾与展望 ü海外基本面：美国经济景气分化，新增就业回落ü国内基本面：4月通胀回升，经济增长下滑ü国信高频跟踪与预测：5月国内经济增长高频指标平均表现强于季节性 l货币政策回顾与展望 ü央行公开市场净回笼 l热点追踪 ü转型背景下经济、政策与市场的新关系 l大势研判 ü利率能否走出震荡格局？ 海外经济基本面——美国经济增长 Ø美国经济景气分化，新增就业回落 ü5月美国Markit制造业和服务业PMI分别录得55.1和50.9，前值为54.5和51.0，美国制造业景气上升，服务业景气回落；ü4月非农就业增长11.5万人，较上月少增7万人，就业市场有所降温； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 海外经济基本面——美国通货膨胀 Ø美国CPI通胀反弹，通胀预期稳定 ü4月美国CPI同比上涨3.8%，较3月上升0.5个百分点；核心CPI同比上涨2.7%，较3月回升0.1个百分点；ü5月以来，美国10年期通胀预期稳定在2.4%附近； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 海外经济基本面——欧洲和日本 Ø欧洲日本景气回落，欧元区通胀回升 ü4月欧元区CPI同比上涨3.0%，较上月回升0.5%；日本CPI同比上涨1.4%，较上月回落0.1%；ü5月欧元区和日本综合PMI录得47.5和51.1，前值为48.8和52.1，欧洲和日本经济景气进一步回落； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 Ø一季度GDP平减指数较四季度回升，第三产业为主要贡献 ü2026年第一季度GDP平减指数同比下跌0.2%，跌幅收窄0.5%；ü其中，第一产业-0.2%（+0.5%）、第二产业-1.1%（+1.3%），第三产业0.4%（-0.2%)； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 Ø4月国内通胀：CPI同比上升，PPI同比大幅上升 ü4月CPI同比上涨1.2%，其中核心CPI同比1.2%，涨幅较上月分别回升0.2和0.1个百分点。ü4月PPI同比上涨2.8%，较上月涨幅扩大2.3个百分点。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 国内经济增长之生产端 Ø一季度GDP开门红 ü2026年第一季度GDP当季同比5.0%，较去年四季度回升0.5个百分点；分产业来看，第一产业3.8%（-0.4%），第二产业4.9%（+1.5%），第三产业5.2%（+0.0%）； ü细分行业看，一季度地产对经济拖累改善； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 国内经济增长之生产端 Ø4月工业生产增速回落，高技术产业增长稳健 ü4月工业增加值同比上涨4.1%，较3月回落1.6%；ü细分行业中，采矿业3.8%（-1.9%）、制造业4.0%（-2.0%）、公用事业5.3%（+1.8%），高技术产业12.8%（+1.1%）；ü分产品来看，发电量2.6%（+1.2%）,钢材-1.7%（-0.6%）,水泥-10.8%（+10.2%）,汽车-2.6%（-2.5%）； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 国内经济增长之需求端 Ø4月固定资产投资增速大幅下滑 ü4月固定资产投资同比增长-8%，较3月下滑9.6%；ü其中，制造业-4.3%（-9.2%），基建-4.9%（-12.1%），房地产-20.3%（-8.8%）； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 国内经济增长之需求端 Ø4月社会消费品零售总额增速回落 ü4月社会消费品零售同比增长0.2%，增速较3月回落1.5个百分点；ü按消费类型分，商品零售额-0.1%（-1.6%），餐饮2.2%（-0.7%）；ü限额以上商品中，汽车销售额-15.3%（-3.5%），石油及制品-6.5%（-6.6%）； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 国内经济增长之需求端 Ø4月出口增速明显 ü进口：4月进口同比增长20.6%，较上月回落3.5个百分点；ü出口：4月出口同比增长9.8%，较上月增加10.5个百分点； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 国内金融数据 Ø4月社融增速小幅下降 ü4月M2同比增长8.6%，较上月回升0.1%； ü4月社融同比增长7.8%，增速较上月回落0.1%，其中政府债同比增长15.6%，稳定支撑社融上升；贷款同比增长5.6%，小幅回落0.2%； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 中国高频经济活动指数（高频） Ø5月国内经济增长高频指标平均表现强于季节性 ü高频经济活动指数是指通过高频数据反映经济活动变化的综合指标，由第一财经研究院编制；ü2026年5月中国高频经济活动指数抬升，表现强于历史平均水平，指向国内经济增长动能表现偏强； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 5月CPI高频跟踪及预测 Ø5月CPI同比或继续上升至1.4% ü食品：国信农业部农产品批发价格指数4月环比约为-0.8%（截至5月28日），高于历史均值-1.1%，预计5月CPI食品环比低于季节性水平； ü非食品：5月非食品价格高频指标环比为-0.6%（截至5月28日），低于历史均值0.3%，预计5月CPI非食品环比低于季节性水平； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 Ø5月PPI同比或继续回升至3.6% ü5月上中旬流通领域生产资料价格小幅上升；ü5月国内PPI环比约为0.4%，5月PPI同比或继续回升至3.6%； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 长期核心经济数据判断 Ø实际经济增速预期 ü2026年GDP增速预计为4.7%，四个季度分别是5.0%、4.7%、4.5%和4.6%； Ø物价走势预期 ü2026年CPI增速预计为1.0%，四个季度分别是1.2%、1.1%、1.1%和1.0%；2026年PPI增速预计为2.5%，四个季度分别是-0.6%、3.4%、3.7%和3.7%； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 目录 l2026年5月债券行情回顾 l海内外基本面回顾与展望 ü海外基本