债市维持区间震荡格局：债海观潮，大势研判

投资策略·固定收益 2026年第四期 证券分析师：董德志021-60933158dongdz@guosen.com.cnS0980513100001 证券分析师：陈笑楠021-60375421chenxiaonan@guosen.com.cnS0980524080001 证券分析师：赵婧0755-22940745zhaojing@guosen.com.cnS0980513080004 证券分析师：季家辉021-61761056jijiahui@guosen.com.cnS0980522010002 证券分析师：邵兴宇010-88005483shaoxingyu@guosen.com.cnS0980523070001 证券分析师：李智能0755-22940456lizn@guosen.com.cnS0980516060001 Ø行情回顾：4月全部债券品种收益率下行；利率债方面，长期限品种收益率下行幅度较大；信用债方面，多数信用债品种收益率下行，低等级品种信用利差收窄更为显著；违约方面，4月违约金额进一步下降； 美国经济景气回升；美国CPI通胀反弹；欧洲日本经济景气回落； Ø国内基本面：一季度中国实际GDP同比增长5.0%，达到年度目标区间上沿，较去年四季度的4.5%明显回升。价格层面，GDP平减指数较去年四季度继续上升至-0.1%，二季度大概率转正，有望终结持续12个季度的通缩格局。量价同步改善，是我国经济转型提速、逐步走出通缩的重要标志。高频跟踪来看，4月中国高频经济活动指数明显抬升，表现强于历史平均水平，指向国内经济增长动能表现强劲；价格方面，4月国内CPI和PPI同比或继续回升； Ø货币政策：央行首次提出“加大逆周期和跨周期调节力度”； Ø热点追踪：当前，长端利率债品种的票息安全垫仍然偏薄，中短端信用品种的票息安全垫也并不算厚，对资本利得损失的防御能力有限；通过使用国债期货工具，可以实现降低久期的目的，甚至能构建“久期中性”或者“负久期”的组合； Ø大势研判：中东地缘冲突升级背景下原油暴涨，国内通胀风险上升；2026年GDP目标定为【4.5%，5%】区间，开年以来经济增速较好，货币政策大幅放松必要性下降；当前利率绝对水平较低，央行买债规模缩减；近期30-10利差高位企稳，预计短期利差高位震荡为主； 目录 l2026年4月债券行情回顾 l海内外基本面回顾与展望 ü海外基本面：美国经济景气回升，通胀有所反弹ü国内基本面：一季度经济增长开门红，PPI首次转正ü国信高频跟踪与预测：4月国内经济增长高频指标平均表现强于季节性 l货币政策回顾与展望ü央行公开市场净回笼 l热点追踪ü详解负久期债基 l大势研判ü债市维持区间震荡格局 l2026年4月债券行情回顾 l海内外基本面回顾与展望 ü海外基本面：美国经济景气回升，通胀有所反弹ü国内基本面：一季度经济增长开门红，PPI首次转正ü国信高频跟踪与预测：4月国内经济增长高频指标平均表现强于季节性 l热点追踪 4月债券行情回顾：债市上涨 Ø短期限债券品种收益率下行更为显著，信用利差收窄 ü收益率方面，1年国债、10年国债、10年国开债、3年AAA、3年AA+、3年AA和3年AA-分别变动-6BP、-7BP、-11BP、-4BP、-5BP、-7BP和-8BP； ü信用利差方面，低等级品种信用利差收窄更为显著，3年AA-、AA信用利差分别变动-5BP、-4BP； 4月资金行情回顾：资金面延续宽松 Ø资金面延续宽松，4月货币市场利率下行 ü4月R001平均利率约为1.30%，较3月下行9BP；R007平均利率为1.40%，较3月下行10BP；ü4月货币市场资金面延续宽松态势； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 4月债市普涨，短端利率下行更为显著带动曲线走陡 4月信用债收益率下行 Ø4月全部信用债收益率下行 ü截至4月24日，各评级、各期限品种信用债收益率均有回落，多数信用债品种下行幅度超过8BP； Ø4月多数信用利差收窄 ü截至4月24日，低等级品种信用利差收窄更为显著，3年AA-、AA信用利差分别变动-5BP、-4BP； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 评级迁移：4月中债市场隐含评级上调规模上升 Ø具体到单只信用债的资本利得上，其所属的中债市场隐含评级下调也是重要风险点 ü4月中债市场隐含评级下调债券金额78亿，上调债券金额80亿；ü4月下调主体共4个，主要包括：首都开发、南昌农商、朝阳银行，长春发展农商，均为非城投品种；ü4月上调主体共5个，厦门国资、津融资产、开封文旅、鲁南发展和新农建设，其中新农建设为城投品种； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 违约率和回收率：4月违约金额继续下降 Ø4月违约金额进一步下降 ü4月违约金额（包括展期）12.6亿元，较上月22.6亿元水平下降； Ø4月碧桂园、鸿图地产还本付息 ü2015年以来共兑付1552.2亿，兑付率为12.9%； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 目录 l2026年4月债券行情回顾 l海内外基本面回顾与展望 ü海外基本面：美国经济景气回升，通胀有所反弹ü国内基本面：一季度经济增长开门红，PPI首次转正ü国信高频跟踪与预测：4月国内经济增长高频指标平均表现强于季节性 l货币政策回顾与展望ü央行公开市场净回笼l热点追踪ü详解负久期债基l大势研判ü债市维持区间震荡格局 海外经济基本面——美国经济增长 Ø美国经济景气回升，就业反弹 ü4月美国Markit制造业和服务业PMI分别录得54.0和51.3，前值为52.3和49.8，美国经济景气显著回升；ü3月非农就业增长17.8万人，2月为减少13.3万人，就业市场显著回升； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 海外经济基本面——美国通货膨胀 Ø美国CPI通胀反弹，通胀预期小幅上升 ü3月美国CPI同比上涨3.3%，较2月上升0.9个百分点；核心CPI同比上涨2.6%，较2月回升0.1个百分点；ü4月以来，美国10年期通胀预期升至2.4%附近； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 海外经济基本面——欧洲和日本 Ø欧洲日本景气回落，欧元区通胀回升 ü3月欧元区CPI同比上涨2.6%，较上月回升0.7%；ü4月欧元区和日本综合PMI录得48.6和52.4，前值为50.7和53.0，欧洲和日本经济景气有所回落； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 Ø一季度GDP平减指数较四季度回升，第三产业为主要贡献 ü2026年第一季度GDP平减指数同比下跌0.2%，跌幅收窄0.5%；ü其中，第一产业-0.2%（+0.5%）、第二产业-1.1%（+1.3%），第三产业0.4%（-0.2%)； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 Ø3月国内通胀：CPI同比回落，PPI同比转正 ü3月CPI同比上涨1.0%，其中核心CPI同比1.1%，涨幅较上月分别回落0.3和0.7个百分点。ü3月PPI同比上涨0.5%，自2022年9月以来首次转正。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 国内经济增长之生产端 Ø一季度GDP开门红 ü2026年第一季度GDP当季同比5.0%，较去年四季度回升0.5个百分点；分产业来看，第一产业3.8%（-0.4%），第二产业4.9%（+1.5%），第三产业5.2%（+0.0%）； ü细分行业看，一季度地产对经济拖累改善； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 国内经济增长之生产端 Ø3月工业生产增速回落，所有行业产出降速 ü3月工业增加值同比上涨5.7%，较1-2月回落0.6%；ü细分行业中，采矿业5.7%（-0.4%）、制造业6.0%（-0.6%）、公用事业3.5%（-1.2%），高技术产业11.7%（-1.4%）；ü分产品来看，发电量1.4%（-2.7%）,钢材-2.3%（-1.2%）,水泥-21.0%（-27.8%）,汽车-0.1%（+9.8%）； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 国内经济增长之需求端 Ø3月固定资产投资增速小幅回落 ü3月固定资产投资同比增长1.6%，较1-2月回落0.2%；ü其中，制造业4.9%（+1.8%），基建7.2%（-4.2%），房地产-11.3%（-0.2%）； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 Ø3月社会消费品零售总额增速回落 ü3月社会消费品零售同比增长1.7%，增速较1-2月回落1.1个百分点；ü按消费类型分，商品零售额1.5%（-1.0%），餐饮2.9%（-1.9%）；ü限额以上商品中，汽车销售额-11.8%（-4.5%），石油及制品0.1%（+9.8%）； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 国内经济增长之需求端 Ø3月出口负增长 ü进口：3月进口同比增长23.8%，较上月加快12.9个百分点；ü出口：3月出口同比增长-0.7%，较上月回落36.7个百分点； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 国内金融数据 Ø3月社融增速小幅下降 ü3月M2同比增长8.5%，较上月回落0.5%； ü3月社融同比增长7.9%，增速较上月回落0.3%，其中政府债同比增长15.9%，稳定支撑社融上升；贷款同比增长5.8%，小幅回落0.3%； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 中国高频经济活动指数（高频） Ø4月国内经济增长高频指标平均表现强于季节性 ü高频经济活动指数是指通过高频数据反映经济活动变化的综合指标，由第一财经研究院编制； ü2026年4月中国高频经济活动指数明显抬升，表现强于历史平均水平，指向国内经济增长动能表现强劲； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 4月CPI高频跟踪及预测 Ø4月CPI同比或小幅回升1.1% ü食品：国信农业部农产品批发价格指数4月环比约为-4.4%（截至4月27日），低于历史均值-1.6%，预计4月CPI食品环比低于季节性水平； ü非食品：4月非食品价格高频指标环比为5.7%（截至4月27日），高于历史均值0.2%，预计4月CPI非食品环比高于季节性水平； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 Ø4月PPI同比或继续回升至0.8% ü4月上中旬流通领域生产资料价格先升后落；ü4月国内PPI环比约为0%，4月PPI同比或继续回升至0.8%； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 长期核心经济数据判断 Ø实际经济增速预期 ü2026年GDP增速预计为4.8%，四个季度分别是5.0%、5.0%、4.7%和4.6%； Ø物价走势预期 ü2026年CPI增速预计为1.0%，四个季度分别是0.9%、1.2%、1.1%和1.0%；2026年PPI增速预计为0.8%，四个季度分别是-0.7%、1.2%、1.3%和1.3%； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 目录 l2026年4月债