余额宝破1%：从资金搬家到利率传导的深度拆解

证券研究报告 余额宝破1%是短端收益率下台阶的进一步标志。 张亮分析师SAC执业证书编号：S1450526030001zhangliang1@sdicsc.com.cn 今年5月2日，余额宝7日年化收益率首次跌破1%。截至2026年5月22日，余额宝7日年化收益率降至0.874%，较2024年初2.431%下行约156bp。同期DR007、1Y同业存单、1Y国债和3M AAA中票均已落在1.18%至1.45%的窄区间内。 吴光豪联系人SAC执业证书编号：S1450126040004wugh@sdicsc.com.cn “水多碗少”：宏观流动性充裕与微观资产供需失衡驱动货基收益率下移。 相关报告 BondClaw固收投研系列三：构建可靠数据源的工程化实践2026-05-26资本回报率系列之二：美国资本相对价格指数长期上行解析2026-05-22就业研究系列之二:经济转型期的结构性失业问题2026-05-10大数据看信用债系列：挖掘独立行情与外部风险传导的链条2026-05-07就业研究系列之一:中国非农就业总量及结构变化分析2026-05-04 存贷款剪刀差由2024年6月的-2.7个百分点走阔至2026年4月的3.3个百分点，银行体系资金供给强于信贷需求；外汇占款自2025年12月底部连续4个月回升约2990亿元，外汇存款持续增长；同业活期高息存款受到自律约束、同业存单发行中枢回落，货基可配置的高收益短端资产减少。 固收产品收益水位整体下移，资金沿着风险偏好阶梯梯次外溢。 货基收益下行后，资金先流向短期理财和短债产品；银行理财存续规模2025年末升至33.29万亿元，2026年一季度仍有31.91万亿元；券商混合类资管规模从2024年末4755亿元增至2025年末7581亿元，资金沿风险收益阶梯外溢。 机构被迫拉长久期与信用下沉，长端利率及信用利差面临压缩。 10Y国债收益率从2024年初2.56%降至2026年5月22日1.75%，30Y国债从2.84%降至2.23%；AAA 3Y中票与国开3Y利差收窄至16bp。理财平均收益率与10Y国债利差从2023年6月75bp压至2025年末13bp，正向利差垫明显变薄。 美欧低利率经验表明，货基收益下行后行业规模仍可凭借流动性功能维持。 美国零利率时期货基行业通过费用豁免维持规模于近3万亿美元；欧洲负利率期间欧元货基亦出现净流入。海外经验表明低收益不直接触发货基大规模离场和转移，同时，受制于国内个人养老金等制度的结构性约束，资金向权益市场迁移的桥梁尚未打通。因此，短期内资金迁移将优先流向低波动的相邻产品。 风险提示：政策转向风险、信贷需求超预期修复风险、长端利率脉冲式回升风险、数据口径与统计滞后风险。 内容目录 1.余额宝为什么在此时破1%？..................................................31.1.余额宝破1%是短端收益率下台阶的进一步标志.............................31.2.货基收益率反应了短端利率的整体趋势...................................42.“水多碗少”：宏观流动性充裕与微观资产供需失衡驱动货基收益率下移............42.1.银行存贷增速剪刀差持续走阔...........................................42.2.外汇占款回升.........................................................52.3.同业活期自律与存单收缩...............................................63.固收水位整体下移，资金沿着风险收益阶梯梯次外溢.............................63.1.短端利率窄幅收敛，低风险理财产品面临收益天花板.......................63.2.资金回流银行理财体系，规模扩张压制边际定价...........................73.3.配置延展至短债与固收+，风险敞口被动抬升..............................73.4.梯次外溢的完整链条...................................................83.5.货基行业的规模底座与流量入口功能系统性弱化...........................94.机构久期策略被迫拉长，长端利率及信用利差压缩................................94.1.短端下行会向长端传导.................................................94.2.信用债资产池内卷加剧，信用利差持续压缩...............................95.海外镜鉴：低利率时代的资金迁移路径.........................................105.1.货基破1%是全球低利率时代的标配现象...................................105.2.未来资金跨资产迁移的制度约束.........................................116.风险提示...................................................................11 图表目录 图1.余额宝7日年化收益率走势................................................3图2.全市场货币基金规模与产品数量............................................3图3.货基收益率与短端利率走势................................................4图4.银行存款增速与贷款增速同比..............................................5图5.银行存款和贷款增速差....................................................5图6.外汇占款余额和环比变动..................................................5图7.外汇存款同比............................................................5图8.同业存单月度净融资......................................................6图9.短端利率“全家福”......................................................7图10.银行理财存续规模.......................................................7图11.短债基金数量和规模.....................................................8图12.资金梯次外溢路径示意图.................................................8图13.10Y/30Y国债收益率走势..................................................9图14.期限利差走势...........................................................9图15.AAA 3Y中票vs国开3Y收益率...........................................10图16.信用利差..............................................................10图17.美国货币基金规模与联邦基金利率........................................10 1.余额宝为什么在此时破1%？ 1.1.余额宝破1%是短端收益率下台阶的进一步标志 2026年5月，余额宝7日年化收益率正式跌破1%，成为了引发市场关注的标志性事件。余额宝7日年化收益率在2024年1月2日为2.431%，2026年5月2日首次低于1%，至2026年5月22日进一步降至0.874%。两年多时间里，这一零售端“现金收益率”下行约156bp。这件事之所以有标志性，是因为它把居民最熟悉的无风险收益感受拉到了1%以下。100万元本金按0.874%年化计算，一年收益约8740元；而按2024年初2.431%计算，一年收益约2.43万元。 资料来源：iFind，国投证券证券研究所 余额宝本质上是货币基金，因此余额宝破1%在行业层面也能看到压力。全市场货币基金净值规模从2021年初8.26万亿元升至2026年3月末的15.58万亿元，规模仍然很大；但货基数量已从2022年12月峰值372只降至2026年3月358只。也就是说，货基仍是大体量产品，但低收益环境下，小规模产品的生存压力已经开始显现。 资料来源：iFind，国投证券证券研究所 1.2.货基收益率反应了短端利率的整体趋势 货币基金主要配置短期限存款、同业存单、逆回购和短债。它给投资者呈现出来的收益率，本质上是货币市场利率扣除管理、销售和运营成本后的结果。底层资产收益率往下走，货基收益率自然跟着往下走。 图3把余额宝、DR007和1Y同业存单放在一起。2024年初，余额宝7日年化约2.45%，DR007约1.77%，1Y同业存单发行利率约2.36%，三条线还有较清晰的层次。到2026年5月22日，三者分别降至0.874%、1.363%和1.446%。货基破1%实际上是短端利率整体下台阶后的结果。 资料来源：iFind，国投证券证券研究所 2.“水多碗少”：宏观流动性充裕与微观资产供需失衡驱动货基收益率下移 2.1.银行存贷增速剪刀差持续走阔 这一轮短端利率下行，最重要的背景是银行体系的资金供给强于信贷扩张。用人民币存款增速和贷款增速来观察，2024年6月存款同比为6.1%、贷款余额同比为8.8%，存款低于贷款2.7个百分点；到2025年4月起存款增速重新超过贷款（存款8.0%，贷款7.2%）；至2026年4月，存款同比增速8.9%、贷款余额同比5.6%，剪刀差凑阔至3.3个百分点。 这个变化说明，银行负债端资金还在扩张，但资产端信贷承接不足。银行拿到更多资金，却没有足够合意贷款投放，资金只能更多流向货币市场和债券市场。短端资金供给变厚，利率中枢就会被压低。 资料来源：iFind，国投证券证券研究所 资料来源：iFind，国投证券证券研究所 2.2.外汇占款回升 在内生资金已经偏充裕的情况下，外汇占款的边际回升又增加了一层流动性。央行外汇占款余额在2024年3月达到约22.27万亿元后回落，至2025年12月降至约21.24万亿元。此后方向发生变化：2026年1月至4月分别环比增加531亿元、841亿元、661亿元和956亿元，4个月累计回升约2990亿元。 这个量级相对银行体系总规模并不夸张，但方向很重要。外汇占款从持续收缩转为连续回升，相当于在原本偏宽的资金面上又加了一层外生流动性。对短端利率而言，这会强化下行压力。 与外汇占款回升相对应，境内银行外汇存款规模也在同期明显扩张，反映出外贸结汇需求的集中释放。截至2026年3月，金融机构外汇存款余额达1.13万亿美元，较2024年末的8529亿美元增加了约2774亿美元，同比增速达17.8%。2025年内，外汇存款同比增速从年初7.