小马智行-W（02026）财报点评：收入加速放量，全年目标上调

核心观点与关键数据
公司2026年第一季度业绩显示收入加速放量，总收入同比增长145.0%至0.343亿美元，其中产品收入同比增长384.4%，服务收入同比增长61.4%。Robotaxi车费收入同比增长456.5%，主由第七代车队投入运营及共建车队模式贡献。Robotaxi车队规模突破1,700台，计划2027年中前将国内整车BOM成本降至23万元以下。需求侧，2026年5月周均付费订单量同比增长119%，中国区注册用户数增长至去年的三倍以上。海外版图拓展至克罗地亚，已在9个国家部署，4个市场提供商业化服务。自动驾驶卡车（Robotruck）收入同比增长31.0%，第四代卡车计划2026年下半年量产。智能解决方案收入同比增长246.5%，主由低速无人配送等ADC出货量增长驱动，一季度ADC出货量同比增长超五倍。公司上调2026年全年Robotaxi出行服务收入目标至3.5倍以上，年底车队规模目标上调至3,500台以上，覆盖全球超20座城市。

财务表现
季度毛利0.056亿美元，毛利率16.2%略降0.4个百分点。经营亏损0.583亿美元与去年持平，但经营杠杆改善；Non-GAAP经营亏损0.538亿美元，GAAP净亏损0.535亿美元（主因非经营性项目投资收益减少），Non-GAAP净亏损0.412亿美元。现金储备截至一季度末为14.355亿美元。

投资建议与评级
首次覆盖给予“增持”评级，预计2026-2028年营收分别为1.55、2.86、4.72亿美元，同比增长72.46%、84.25%、64.90%；归母净利润分别为-2.22、-2.69、-3.09亿美元，同比增长-65.92%、-21.22%、-14.83%。

风险提示
海外扩张不及预期、第四代卡车量产不及预期、Robotaxi车队扩张不及预期。